Bài giảng Cấu trúc vốn (capital structure) - Trương Đông Lộc

1CẤU TRÚC VỐN (CAPITAL STRUCTURE) PGS.TS. TRƯƠNG ĐÔNG LỘC KHOA KINH TẾ - QTKD, ĐH CẦN THƠ 2NỘI DUNG CHƯƠNG 10 - Đặt vấn đề - Các lý thuyết về cấu trúc vốn ƒ Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ƒ Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) ƒ Lý thuyết M&M - Lý thuyết thứ tự ưu tiên 3TẠI SAO XEM XÉT CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY? Để thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến: - Chi phí sử dụng vốn - Giá trị công ty - Giá cổ phiếu 4CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA KHI NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY - Giá trị công ty có phụ thuộc vào cấu trúc vốn? - Chi phí sử dụng vốn thay đổi như thế nào khi công ty thay đổi cấu trúc vốn? - Chi phí sử dụng VCSH có quan hệ thế nào đến cấu trúc vốn? - Có 3 lý thuyết về vấn đề này: ƒ Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ƒ Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng ƒ Lý thuyết M&M 5LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU (1) - Có một cấu trúc vốn tối ưu, ở đó: ƒ WACC ở mức thấp nhất ƒ Giá trị công ty đạt mức tối đa ở cấu trúc vốn tối ưu đó - Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo ra cấu trúc vốn tối ưu. - Quyết định cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó tối đa hoá được giá trị công ty. 6LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU (2) - Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra. ƒ Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro ƒ Sử dụng nhiều nợ dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng cao 7LÝ THUYẾT LN HOẠT ĐỘNG RÒNG (NET OPERATING INCOME - NOI) - Lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu) có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ số nợ. - WACC không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. - Tổng giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. - Không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Đòn bẩy tài chính Chi phí vốn rE rD rA Giá cổ phiếu Đòn bẩy tài chính Po LÝ THUYẾT M&M (MODIGLIANI & MILLER) VỀ CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY 10 NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&M ƒ Không có thuế thu nhập doanh nghiệp/Có thuế thu nhập doanh nghiệp ƒ Không có chi phí giao dịch ƒ Không có chi phí khốn khó về tài chính ƒ Thị trường tài chính là hoàn hảo 11 CÁC MỆNH ĐỀM&M ƒ Mệnh đề M&M I: Xem xét mối quan hệ giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn ƒ Mệnh đề M&M II: Xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn. 12 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (1) Gỉa sử Công ty A hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nguồn vốn của công ty ở hiện tại và sau khi phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu được trình bày ở bảng 1. 13 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (2) Bảng 1: Cấu trúc vốn của Công ty A Hiện tại Đề nghị Tài sản ($) 8.000 8.000 Nợ ($) 0 4.000 Vốn chủ sở hữu ($) 8.000 4.000 Lãi suất (%) 10 10 Giá thị trường của CP ($) 20 20 Số cổ phiếu hiện hữu 400 200 14 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (3) Bảng 2: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng ROA (%) 5 15 1.200 15 3 25 Lợi nhuận ròng ($) 400 2.000 ROE (%) 5 25 EPS ($) 1 5 15 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (4) Bảng 3: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng ROA (%) 5 15 LN trước khi trả lãi ($) 400 1.200 2.000 Lãi vay ($) -400 -400 -400 800 20 4 25 LN sau khi trả lãi ($) 0 1.600 ROE (%) 0 40 EPS ($) 0 8 16 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (5) - Nếu như thực tế xãy ra như kỳ vọng, sử dụng đòn bẩy là có lợi cho các cổ đông bởi vì EPS lớn hơn so với trường hợp không sử dụng đòn bẩy. - Nếu kinh tế suy thoái sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ gây ra rủi ro cho các cổ đông (EPS thấp hơn so với trường hợp không sử dụng nợ). - Liệu thay đổi cấu trúc vốn có tốt hơn cho các cổ đông? 17 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (6) - Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. - Nói một cách khác, không có cấu trúc vốn nào được xem là tối ưu. - Đây là nội dung chính của mệnh đềM&M 1 18 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (7) - Mệnh đề M&M 1 - Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế TNDN, giá trị Cty có vay nợ (VL) bằng giá trị Cty không có vay nợ (VU). Nói một cách khác: ƒ Giá trị công ty không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. ƒ Không có cấu trúc vốn nào được xem là tối ưu. 19 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (8) - Để chứng minh cho mệnh đề 1, chúng ta xem xét 2 phương án đầu tư sau: ƒ Phương án A: Mua 100 CP của công ty có vay nợ (công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính) ƒ Phương án B: Vay 2.000 USD cùng với 2.000 USD tự có để mua 200 CP của công ty không có vay nợ ở mức giá 20 USD (đòn bẩy tự tạo – homemade leverage). 20 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (9) Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Phương án A EPS của công ty có vay nợ 0 4 8 Lợi nhuận từ đầu tư vào 100 CP 0 400 800 Vốn đầu tư 2.000 2.000 2.000 Phương án B EPS của công ty không vay nợ 1 3 5 Lợi nhuận từ đầu tư vào 200 CP 200 600 1.000 Trừ lãi vay (10%) -200 -200 -200 Lợi nhuận ròng 0 400 800 Vốn đầu tư = 200*20 – 2.000 2.000 2.000 2.000 Bảng 4: Kết quả đầu tư của 2 phương án 21 MỆNH ĐỀM&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (10) ™ Kết luận ƒ Việc tái cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty. ƒ Nhà đầu tư không nhận được bất kỳ lợi ích gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gì từ đòn bẩy tự tạo. 22 MỆNH ĐỀM&M II (KHÔNG CÓ THUẾ) (1) - Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. )( 00 BS rrS Brr −+= - rS: Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu - rB: Lãi suất nợ vay hay chi phí sử dụng nợ - r0: Chi phí sử dụng vốn nếu Cty sử dụng 100% VCSH - B: Giá trị các khoản nợ - S: Giá trị vốn chủ sở hữu 23 MỆNH ĐỀM&M II (KHÔNG CÓ THUẾ) (2) SBWACC rSB Sr SB Br +++= %15%15 000.80 000.8%10 000.80 0 =+++=WACCr - Đối với công ty không vay nợ (bảng 2) - Đối với công ty có vay nợ (bảng 3) %15%20 000.4000.4 000.4%10 000.4000.4 000.4 =+++=WACCr - Kết luận: Trong điều kiện không có thuế, WACC không phụ thuộc vào cấu trúc vốn 24 MỆNH ĐỀM&M II (KHÔNG CÓ THUẾ) (3) 0rrSB Sr SB Br SBWACC =+++= Từ kết luận ở trên, ta có: rWACC = r0 Nhân 2 vế của biểu thức trên với (B+S)/S, ta được: 0rS SBrr S B SB +=+ 00 rrS Brr S B SB +=+ )( 00 BS rrS Brr −+= 25 MỆNH ĐỀM&M I (CÓ THUẾ TNDN) Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. BTVV CUL += 26 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M I (CÓ THUẾ) (1) Công ty WP có EBIT hàng năm là 1 triệu USD. Thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu là 35%. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty xem xét lựa chọn 2 phương án về cấu trúc vốn: ƒ Phương án 1: Không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn ƒ Phương án 2: Vay 4 triệu USD với lãi suất 10% 27 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M I (CÓ THUẾ) (2) Bảng 5: Dòng tiền cho các cổ đông và trái chủ Phương án 1 Phương án 2 EBIT 1.000.000 1.000.000 Lãi vay (rB=10%) 0 -400.000 Lợi nhuận trước thuế 1.000.000 600.000 Thuế TNDN -350.000 -210.000 Lợi nhuận sau thuế 650.000 390.000 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ 650.000 790.000 28 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M I (CÓ THUẾ) (3) - Dòng tiền sau thuế của công ty không vay nợ: EBIT x (1 – TC) 0 )1( r TEBITxV CU −= - Giá trị công ty không vay nợ: 29 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M I (CÓ THUẾ) (4) - Dòng tiền sau thuế của công ty có vay nợ: (EBIT – rBB) x (1 – TC) + rBB = EBIT x (1 – TC) + rBBTC - Giá trị công ty có vay nợ: B CBC L r BTr r TEBITxV +−= 0 )1( BTVV CUL += 30 MỆNH ĐỀM&M II (CÓ THUẾ TNDN) Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cũng có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, nhưng mối quan hệ này được điều chỉnh bởi yếu tố thuế như sau: )()1( 00 BCS rrxTxS Brr −−+= 31 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M II (CÓ THUẾ) (1) Theo mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp thì: SBBTVBTVV CUCUL +=+⇒+= Dòng tiền kỳ vọng của vế bên trái: BCU BrTrV +0 Dòng tiền kỳ vọng của các trái chủ và cổ đông: BS BrSr + 32 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M II (CÓ THUẾ) (2) BCUBS BrTrVBrSr +=+⇒ 0 Chia 2 vế của phương trình trên cho S, sau đó chuyển vế, ta được: S BrTrVr BCUS )1(S 0 −−= Theo mệnh đềM&M 1, chúng ta có: BTSVSBBTV CUCU )1( −+=⇒+=+ 33 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀM&M II (CÓ THUẾ) (3) S BrTrBTSr BCCS )1(S )1( 0 −−−+= S BrTrBTrr BCCS )1(S )1( 00 −−−+= )()1( 00 BCS rrxTxS Brr −−+= 34 TÓM TẮT LÝ THUYẾT M&M (Trường hợp không có thuế TNDN) - Mệnh đề M&M I: Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ, nghĩa là: LU VV = - Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. )( 00 BS rrS Brr −+= 35 TÓM TẮT LÝ THUYẾT M&M (Trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp) Mệnh đề M&M I: Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. BTVV CUL += Mệnh đề M&M II: Mối quan hệ giữa LN kỳ vọng và đòn bẩy tài chính được thể hiện bằng công thức sau: )()1( 00 BCS rrxTxS Brr −−+= 36 LÝ THUYẾT THỨ TỰ ƯU TIÊN (PECKING ORDER THEORY) (1) - Sắp xếp theo thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng các nguồn vốn sau: • Phát hành trái phiếu công ty • Phát hành cổ phiếu mới • Lợi nhuận giữ lại Giải thích cho sự sắp xếp của các anh/chị. 37 LÝ THUYẾT THỨ TỰ ƯU TIÊN (PECKING ORDER THEORY) (2) - Thông tin bất đối xứng (asymmetric information): Các nhà quản lý công ty hiểu rõ nội tình công ty hơn các nhà đầu tư. - Lý thuyết tín hiệu (signaling theory): Các động thái (signal) của các quản lý công ty sẽ được các nhà đầu tư quan tâm và phản ứng. • Ví dụ: Một thông báo phát hành CP mới sẽ làm CP giảm giá bởi các nhà đầu tư tin rằng các nhà quản lý biết rằng giá CP trên thị trường cao hơn giá trị thực của nó. 38 LÝ THUYẾT THỨ TỰ ƯU TIÊN (PECKING ORDER THEORY) (3) - Các công ty thường thích sử dụng lợi nhuận giữ lại vì nguồn vốn được tăng thêm mà không tạo ra các tín hiệu xấu. - Các công ty sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài càng ít => Tín hiệu: Lợi nhuận càng cao. - Theo lý thuyết thứ tự ưu tiên thì: • Lợi nhuận giữ lại • Nợ • Phát hành cổ phiếu mới