Bài giảng Chương 3: Chi phí vốn

CHƯƠNG 3 CHI PHÍ VỐN 3-1
Các nguồn vốn
Chi phí vốn thành phần
WACC
Điều chỉnh theo chi phí phát hành
Điều chỉnh theo rủi ro Công ty sử dụng các nguồn vốn dài hạn nào? Vốn dài hạn Nợ dài hạn Cổ phiếu thường Cổ phần thường 3-2 Lợi nhuận giữ lại Cổ phiếu thường mới Tính chi phí vốn trung bình trọng số WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs w’s Tỷ trọng các nguồn vốn. 3-3

r’s Chi phí vốn của từng thành phần. Chúng ta nên chú trọng vào chi phí vốn trước thuế hay chi phí vốn sau thuế?
Cổ đông tập trung vào A-T CFs. Do đó, chúng ta nên tập trung vào A-T capital costs, i.e. sử dụng A-T costs of capital 3-4 in WACC.
Chỉ rd cần phải điều chỉnh, Bỡi vì lãi vay được trừ khỏi thu nhập chịu thuế. Chúng ta nên tập trung vào chi phí vốn lịch sử (đã có) hay chi phí vốn mới (vốn biên tế)?
Chi phí vốn được sử dụng trước tiên để đưa ra các quyết định liên quan đến huy động vốn mới, và đầu tư mới. Do 3-5 vậy, tập trung vào chi phí vốn biên tế ngày hôm nay (để tính WACC). Tỷ trọng vốn thành phần được tính như thế nào? WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs Sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị 3-6
trường (book vs. market weights)?
Sử dụng số liệu thực tế hay cấu trúc vốn mục tiêu? Chi phí nợ WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs
rd Chi phí biên tế của nợ. Lợi suất đáo hạn của trái phiếu dài 3-7
hạn đang lưu hành thường được sử dụng để đo lường chi phí nợ (rd)
Tại sao phải điều chỉnh thuế, i.e. tại sao lại là rd(1-T)? Một trái phiếu trả lãi định kỳ nửa năm, lãi suất 12% có thời hạn 15 năm được bán với giá $1,153.72. Chi phí nợ là bao nhiêu (rd)?
Nhớ, trái phiếu trả lãi định kỳ nửa năm, do vậy rd = 5.0% x 2 = 10%. 3-8 INPUTS OUTPUT N I/YR PMTPV FV 30 5 60 1000-1153.72 Chi phí nợ
Lãi vay được trừ khỏi thu nhập chịu thuế, do đó A-T rd = B-T rd (1-T) 3-9 = 10% (1 - 0.40) = 6%
Sử dụng lãi suất danh nghĩa.
Chi phí phát hành nhỏ, do đó bỏ qua. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs
rp là chi vốn cổ phần ưu đãi, là tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu ưu 3-10 đãi của công ty.
Cổ tức ưu đãi không được trừ khỏi thu nhập chịu thuế, do đó không cần điều chỉnh thuế. Chỉ sử dụng rp danh nghĩa.
Tính toán của chúng ta bỏ qua chi phí phát hành có thể có. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi là bao nhiêu?
Chi phí vốn cổ phần ưu đãi có thể tính bằng cách sử dụng công thức sau : 3-11 rp = Dp / Pp = $10 / $111.10 = 9% Cổ phần ưu đãi rủi ro nhiều hơn hay ít hơn nợ đối với nhà đầu tư?
Rủi ro hơn; Công ty không bị yêu cầu trả cổ tức ưu đãi.
Tuy nhiên, Công ty cố gắng trả cổ tức ưu đãi. Nếu không, (1) không thể trả cổ tức cổ phần 3-12 thường, (2) khó huy động thêm vốn, (3) Cổ đông nắm giữ cổ phần ưu đãi có thể kiểm soát công ty. Tại sao lợi suất trên cổ phần ưu đãi thấp hơn trên nợ?
Cổ phần ưu đãi thông thường sẽ có lợi suất trước thuế thấp hơn lợi suất trước thuế trên nợ. Các công ty nắm giữ hầu hết cổ phần ưu đãi, bỡi 3-13
vì 70% cổ tức ưu đãi được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp.
Lợi suất sau thuế của nhà đầu tư và chi phí sau thuế đối với công ty phát hành trên cổ phần ưu đãi cao hơn trên nợ. Phù hợp với rủi ro cao hơn trên cổ phần ưu đãi. Chi phí vốn cổ phần WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs r là chi phí biên tế của vốn cổ phần 3-14
s thường sử dụng lợi nhuận giữ lại.
Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên vốn cổ phần thường mới của công ty là re. Tại sao lợi nhuận giữ lại có chi phí?
Lợi nhuận có thể được tái đầu tư hoặc chi trả cổ tức.
Các nhà đầu tư có thể mua chứng khoán khác và kiếm lợi nhuận. Nếu lợi nhuận được giữ lại, có một chi phí cơ 3-15
hội (Lợi nhuận mà nhà đầu tư có thể kiếm được trên đầu tư khác có cùng rủi ro).Nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu tương tự và kiếm được rs. Ba cách tính chi phí vốn cổ phần thường, rs
CAPM: rs = rRF + (rM – rRF) b
DCF: r = (D / P ) + g 3-16 s 1 0
Lợi suất trái phiếu công ty cộng phần bù rủi ro: rs = rd + RP Nếu rRF = 7%, RPM = 6%, và beta của công ty là 1.2, chi phí vốn cổ phần thường tính theo CAPM là bao nhiêu? rs = rRF + (rM – rRF) b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2% 3-17 Nếu D0 = $4.19, P0 = $50, và g = 5%, Chi phí vốn cổ phần thường tính theo cách tiếp cận DCF là bao nhiêu? D1 = D0 (1 + g) D1 = $4.19 (1 + .05) D = $4.3995 3-18 1 rs = (D1 / P0) + g = ($4.3995 / $50) + 0.05 = 13.8% Tỷ lệ tăng trưởng tương lai dự tính là bao nhiêu?
Công ty kiếm được 15% trên vốn cổ phần (ROE = 15%) và giữ lại 35% lợi nhuận (tỷ lệ chia cổ tức = 65%). Tình hình này được dự kiến tiếp tục. 3-19 g = ( 1 – Payout ) (ROE) = (0.35) (15%) = 5.25%
Rất gần với tỷ lệ tăng trưởng g đã được cho trước đó. Phương pháp DCF có thể được áp dụng nếu tăng trưởng không đều?
Có, Cổ phiếu tăng trưởng không đều được dự kiến sẽ đạt đến tăng trưởng đều tại một thời điểm nào đó, thông 3-20 thường là sau 5 hoặc 10 năm.
Có thể phức tạp cho tính toán. Nếu rd = 10% và RP = 4%, rs tính theo phương pháp lợi suất trái phiếu công ty cộng phần bù rủi ro là bao nhiêu?
Phần bù RP này không giống như phần bù RPM trong CAPM.
Phương pháp này đưa ra một ước tính 3-21 rs rộng, và có thể dùng để kiểm tra. rs = rd + RP rs = 10.0% + 4.0% = 14.0% Ước tính rs hợp lý cuối cùng là bao nhiêu? Phương pháp Ứơc tính CAPM 14.2% DCF 13.8% 3-22 rd + RP 14.0% Trung bình 14.0% Tại sao chi phí lợi nhuận giữ lại thấp hơn chi phí vốn cổ phần mới phát hành?
Khi một công ty phát hành cổ phần mới, họ phải trả chi phí phát hành cho nhà bảo lãnh. 3-23
Phát hành cổ phiếu mới có thể đưa ra một tín hiệu tiêu cực cho thị trường vốn, điều này có thể làm giảm giá cổ phiếu. Nếu phát hành cổ phiếu mới phải chịu chi phí phát hành 15% của số tiền thu được, Chi phí vốn cổ phần mới re là bao nhiêu? )$4.19(1.05 g F)-(1P g)(1D r 0 0 e + + = 3-24 15.4% 5.0% $42.50 $4.3995 5.0% 0.15)-$50(1 = += += Chi phí phát hành
Chi phí phát hành phụ thuộc vào rủi ro của công ty và loại vốn huy động.
Chi phí phát hành cổ phần thường là cao nhất. Tuy vậy, vì hầu hết các công 3-25 ty phát hành cổ phần thường xuyên, chi phí trên một dự án tương đối nhỏ.
Chúng tôi sẽ thường xuyên bỏ qua chi phí phát hành khi tính WACC. Nếu bỏ qua chi phí phát hành, WACC của công ty là bao nhiêu? WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% 3-26 = 11.1% Các nhân tố ảnh hưởng đến WACC tổng hợp của công ty?
Các điều kiện trên thị trường vốn.
Cấu trúc vốn của công ty và chính sách cổ tức. 3-27
Chính sách đầu tư của công ty. Công ty với các dự án rủi ro hơn thường có chi phí vốn trung bình cao hơn. Công ty có nên sử dụng WACC tổng hợp làm tỷ suất ngưỡng cho mỗi dự án của công ty?
KHÔNG! WACC tổng hợp phản ánh rủi ro của một dự án trung bình của công ty. Do đó, WACC chỉ là tỷ suất ngưỡng (“hurdle rate”) cho một dự án điển 3-28 hình có rủi ro trung bình.
Các dự án khác nhau có rủi ro khác nhau. WACC của dự án nên được điều chỉnh để phản ánh rủi ro của dự án. Rủi ro và chi phí vốn Rate of Return (%) WACC Acceptance Region H12.0 3-29 Rejection Region Risk L B A 8.0 10.0 10.5 9.5 0 RiskL RiskA RiskH Chi phí vốn của các nhóm dự án Rate of Return (%) WACC Project H Division H’s WACC13.0 11.0 3-30 Risk Project L Composite WACCfor Firm A 7.0 10.0 9.0 Division L’s WACC 0 RiskL RiskAverage RiskH 3 dạng rủi ro: 1. Stand-alone risk Corporate risk 3-31 2. 3. Market risk Các dạng rủi ro được áp dụng ntn?
Rủi ro thị trường (Market risk) về lý thuyết là tốt nhất trong phần lớn trường hợp 3-32
Dù vậy, chủ nợ, khách hàng, nhà cung cấp chịu tác động của rủi ro riêng của chính công ty corporate risk.
Đối tượng điều chỉnh liên quan đến WACC tổng hợp của cty. Quy trình xác định chi phí vốn có điều chỉnh rủi ro cho 1 dự án cụ thể 3-33
Ước lượng chi phí vốn xem dự án như là 1 công ty riêng biệt (stand-alone firm).  cần ước lượng beta của dự án. ước lượng Beta cho dự án 1. Tìm các công ty đại chúng có tham gia vào hđộng sxkd như của dự án. Dùng beta trung bình cuả các công 3-34 ty này như proxy để tính beta dự án.  rất khó tìm được các cty như vậy. 2. Tính beta kế toán. Chạy hồi quy giữa ROA của dự án và ROA của Index. beta kế toán là tương quan với beta thị ước lượng Beta cho dự án 3-35 trường. *nhưng không thể có được ROA của dự án trước khi có quyết định ngân sách đầu tư. Tính rủi ro thị trường và chi phí vốn bằng CAPM:
Tỷ lệ nợ mục tiêu = 10%.
kd = 12%. 3-36
kRF = 7%.
Thuế suất = 40%.
betaDivision = 1.7.
Phí rủi ro thị trường = 6%.
Beta = 1.7 do vậy dự án có rủi ro cao hơn rủi ro thị trường.
Suất sinh lợi đòi hỏi của dự án trên vốn chủ sở hữu: Tính rủi ro thị trường và chi phí vốn bằng CAPM: 3-37 ks= kRF + (kM – kRF)bDiv. = 7% + (6%)1.7 = 17.2%. WACCDiv. = wdkd(1 – T) + wcks = 0.1(12%)(0.6) + 0.9(17.2%) = 16.2%. So sánh WACC của dự án với WACC tổng hợp của công ty ntn? WACC dự án = 16.2% WACC công ty = 11.1%. Rủi ro thị trường của dự án là lớn hơn 3-38 rủi ro trung bình chung của công ty.  Các dự án dạng tương tự như vậy chỉ nên chấp thuận nêú có suất sinh lời cao hơn 16.2%. Lưu ý khi tính chi phí vốn: 1. Khi ước tính chi phí của nợ, dùng lãi suất hiện hành của nợ mới, không dùng lãi suất danh nghĩa trả lãi hằng kỳ của nợ đã vay. 2. Khi ước tính phần bù rủi ro theo CAPM, không 3-39 trừ đi lãi suất hiện hành của trái phiếu kho bạc từ suất sinh lời bình quân quá khứ của cổ phiếu. Ví dụ,nếu kM quá khứ là 12.7% và lạm phát làm cho hiện tại kRF tăng lên 10%, Phí rủi ro thị trường hiện hành không phải là = 12.7% - 10% = 2.7%! 3. Sử dụng cơ cấu vốn mục tiêu để xác định các tỷ trọng. 4. Nếu không có tỷ trọng mục tiêu, nên Lưu ý khi tính chi phí vốn: 3-40 dùng giá trị thị trường hiện hành của Vốn CSH, không dùng giá trị sổ sách. 5. Nếu không biết giá thị trường của nợ, có thể dùng giá trị sổ sách của nợ, đặc biệt cho nợ ngắn hạn. 4. Các thành phần của Vốn là các Nguồn tài trợ từ nhà đầu tư. Các khoản phải trả, thuế được hõan lại không phải là nguồn tài trợ từ nhà Lưu ý khi tính chi phí vốn: 3-41 đầu tư do vậy không tính vào WACC. ta tính đến các khoản trên khi tính dòng tiền của dự án, nhưng không dùng đến chúng khi tính WACC.