Bài giảng Chương 7: Trái phiếu và định giá trái phiếu

7-1 Chương 7 Trái phiếu và định giá trái phiếu  Các tính chất cơ bản  Định giá trái phiếu  Tính hệ số hoàn vốn  Đánh giá rủi ro 7-2 Trái phiếu là gì?  Một công cụ nợ dài hạn trong đó người vay vốn đồng ý trả vốn và lãi, vào một ngày cụ thể cho người giữ trái phiếu. 7-3 Thị trường trái phiếu  Được giao dịch chủ yếu trên thị trường over- the-counter (OTC).  Phần lớn TP được sở hữu và giao dịch giữa các định chế tài chính lớn.  Các thông tin đầy đủ về giao dịch TP trên thị trường OTC thì không được công bố, nhưng các nhóm TP đại diện được niêm yết và giao dịch ở bộ phận TP của NYSE. 7-4 Các tính chất cơ bản  Mệnh giá – lượng giá trị ghi trên bề mặt TP, lượng tiền sẽ được hoàn trả khi đến hạn (ví dụ $1,000).  Lãi suất trái phiếu (Coupon interest rate) – lãi suất được tuyên bố (thường là cố định) được trả bởi tổ chức phát hành. Nhân LS với mệnh giá để tính tiền lãi.  Ngày đến hạn – số năm cho đến khi TP được hoàn trả.  Ngày phát hành – thời điểm TP được phát hành.  Lãi suất đến hạn (Yield to maturity – YTM) suất sinh lợi kiếm được nếu giữ TP cho đến ngày đáo hạn. 7-5 Ảnh hưởng của điều khoản mua lại  Cho phép tổ chức phát hành hoàn trả trước hạn nếu lãi suất giảm (có lợi đ/v tổ chức p/h, bất lợi đ/v nhà đầu tư).  Người vay vốn sẳn sàng trả nhiều hơn, và người cho vay đòi hỏi nhiều hơn.  Phần lớn TP có điều khoản mua lại bị trì hoản và giá mua lại giảm dần. 7-6 Quỹ mua lại TP (sinking fund)  Khoản dự phòng để trả theo kỳ hạn của TP thay vì trả tất cả ở thời điểm đến hạn.  Tương tự như sự khấu trừ một khoản vay.  Giảm rủi ro cho nhà đầu tư, làm kỳ hạn trung bình ngắn lại.  Nhưng không có lợi cho nhà đầu tư nếu lãi suất giảm sau khi phát hành. 7-7 Quỹ mua lại TP được thực hiện như thế nào?  Gọi x% của kỳ phát hành ở mệnh giá, để trích quỹ mua lại.  Có thể được sử dụng nếu kd thấp hơn lãi suất TP và TP bán ở giá cao hơn mệnh giá.  Mua TP ở thị trường mở.  Có thể được sử dụng nếu kd cao hơn lãi suất TP và TP bán ở giá thấp hơn mệnh giá. 7-8 Giá trị của tài sản tài chính n n 2 2 1 1 k)(1 CF ... k)(1 CF k)(1 CF Value       0 1 2 n k CF1 CFn CF2 Giá trị ... 7-9 Các loại (tính chất) khác của TP  TP chuyển đổi (convertible bond) – có thể chuyển đổi thành CP phổ thông, theo sự lựa chọn của trái chủ.  Warrant – quyền ưu tiên mua (dài hạn) một lượng CP đã công bố trước với một giá cụ thể.  TP có thể bán lại (putable bond)– cho phép trái chủ bán TP lại cho tổ chức phát hành trước khi đáo hạn.  TP thu nhập (Income bond) – trả lãi khi cty có lãi.  TP chỉ số (Indexed bond) – lãi suất TP được trả theo tỷ lệ lạm phát. 7-10 Chi phí cơ hội của vốn nợ là gì?  Hệ số chiết khấu (ki ) là chi phí cơ hội của vốn nợ, và là lãi suất có thể kiếm được trong các cơ hội đầu tư khác có cùng mức rủi ro. ki = k* + IP + MRP + DRP + LP 7-11 Giá trị của một TP có kỳ hạn 10 năm, lãi suất 10% năm, nếu kd = 10% là bao nhiêu? $1,000 V $385.54 $38.55 ... $90.91 V (1.10) $1,000 (1.10) $100 ... (1.10) $100 V B B 10101B    0 1 2 n k 100 100 + 1,000 100 VB = ? ... 7-12 Lạm phát tăng và kd  Giả sử lạm phát tăng 3%, làm cho kd = 13%. Khi kd tăng trên lãi suất TP, giá trị TP giảm dưới mệnh giá, và bán ở giá chiết khấu. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 10 13 100 1000 -837.21 7-13 Lạm phát giảm và kd  Giả sử lạm phát giảm 3%, làm cho kd = 7%. Khi kd giảm dưới lãi suất TP, giá trị TP tăng trên mệnh giá, và bán ở giá cao hơn mệnh giá. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 10 7 100 1000 -1210.71 7-14 Đường biểu diễn giá trái phiếu  Điều gì xảy ra với giá trị TP nếu suất sinh lợi cần thiết của nó duy trì ở mức 10%, hay 13%, hoặc 7% cho đến khi đến hạn? Years to Maturity 1,372 1,211 1,000 837 775 30 25 20 15 10 5 0 kd = 7%. kd = 13%. kd = 10%. VB 7-15 Giá trị trái phiếu theo thời gian  Ở ngày đến hạn, giá trị TP phải bằng với mệnh giá của nó.  Nếu kd cố định:  Giá trị của một TP bán giá cao sẽ giảm theo thời gian, cho đến khi nó bằng mệnh giá $1,000.  Giá trị TP bán giá thấp sẽ tăng theo thời gian, cho đến khi nó đạt mức $1,000.  Giá trị của một TP bán ở mệnh giá ở mức $1,000. 7-16 Hệ số hoàn vốn YTM của một TP kỳ hạn 10 năm, lãi suất 9% năm, mệnh giá $1,000 đang bán giá $887 là bao nhiêu?  Phải tìm kd qua công thức dưới đây: 10 d 10 d 1 d N d N d 1 d B )k(1 1,000 )k(1 90 ... )k(1 90 $887 )k(1 M )k(1 INT ... )k(1 INT V             7-17 Sử dụng máy tính tài chính để tìm YTM  Tìm I/YR, hệ số hoàn vốn YTM của TP này là 10.91%. Trái phiếu này bán ở giá chiết khấu, bởi vì YTM > lãi suất TP. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 10 10.91 90 1000 - 887 7-18 Tìm YTM, nếu giá trái phiếu là $1,134.20.  Tìm I/YR, hệ số hoàn vốn YTM của trái phiếu là 7.08%. Trái phiếu này đang bán với giá cao hơn mệnh giá, bởi vì YTM < lãi suất trái phiếu. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 10 7.08 90 1000 -1134.2 7-19 Các định nghĩa                CGY Expected CY Expected YTM return totalExpected price Beginning pricein Change (CGY) yield gains Capital priceCurrent paymentcoupon Annual (CY) yieldCurrent 7-20 Suất sinh lợi hiện hành (CY) và vốn thặng dư (CGY)  Tìm CY và CGY của TP 10 năm, lãi suất 9% năm bán ở giá $887, có mệnh giá $1,000. CY = $90 / $887 = 0.1015 = 10.15% 7-21 Tính CGY (capital gains yield) YTM = Current yield + Capital gains yield CGY = YTM – CY = 10.91% - 10.15% = 0.76% Cũng có thể tìm giá kỳ vọng sau này 1 năm và chia sự thay đổi giá cho giá ban đầu sẽ tìm được cùng kết quả. 7-22 Rủi ro lãi suất (hay giá) là gì?  Rủi ro lãi suất là khi kd tăng sẽ làm cho giá trị của TP có lãi suất cố định giảm. % change 1 yr kd 10yr % change +4.8% $1,048 5% $1,386 +38.6% $1,000 10% $1,000 -4.4% $956 15% $749 -25.1% TP có kỳ hạn 10 năm thì nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất, và do đó có rủi ro lãi suất cao. 7-23 Rủi ro lãi suất tái đầu tư là gì?  Là khi kd giảm, và dòng tiền (CFs) tương lai sẽ phải tái đầu tư ở lãi suất thấp hơn, và do đó làm giảm thu nhập. Giả sử bạn vừa thắng xổ số $500,000. Bạn dự kiến đầu tư khoản tiền trên và sống bằng tiền lãi kiếm được. 7-24 Ví dụ  Bạn có thể đầu tư hoặc vào TP có kỳ hạn 10 năm hoặc mười TP có kỳ hạn 1 năm. Cả TP 10-năm và 1-năm có CY là 10%.  Nếu bạn chọn chiến lược đầu tư TP 1-năm:  Sau 1 năm, bạn nhận được $50,000 thu nhập và có $500,000 để tái đầu tư. Nhưng, nếu lãi suất 1- năm giảm 3%, thu nhập hàng năm của bạn giảm tới $15,000.  Nếu bạn chọn chiến lược đầu tư TP 10-năm:  Bạn có thể chốt lãi suất ở mức 10%, và $50,000 thu nhập hàng năm. 7-25 Kết luận về rủi ro lãi suất và rủi ro lãi suất tái đầu tư  Kết luận: Nothing is riskless! TP ngắn hạn VÀ/HOẶC lãi suất cao TP dài hạn VÀ/HOẶC lãi suất thấp Rủi ro lãi suất Thấp Cao Rủi ro lãi suất tái đầu tư Cao Thấp 7-26 TP trả lãi nửa năm một lần 1. Nhân số năm với 2: số kỳ = 2n. 2. Chia lãi suất danh nghĩa cho 2: lãi suất kỳ (I/YR) = kd / 2. 3. Chia lãi cho 2: PMT = lãi hàng năm/2. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 2n kd / 2 cpn / 2 OK OK 7-27 Tính TP có kỳ hạn 10-năm, lãi suất 10% trả lãi nửa năm một lần (semiannual coupon bond), nếu kd = 13% 1. N = 2 * 10 = 20. 2. I/YR = 13 / 2 = 6.5. 3. PMT = 100 / 2 = 50. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 20 6.5 50 1000 - 834.72 7-28 Bạn thích mua TP 10-năm, lãi suất 10% trả lãi hàng năm hay TP tương tự trả lãi 2 lần trong năm? Lãi suất hiệu quả của 6 tháng: 10.25% > 10% (lãi suất hiệu quả năm), vì thế bạn sẽ thích TP trả lãi 2 lần trong năm. 10.25%1 2 0.10 11 m i 1EFF% 2m Nom              7-29 Nếu giá đúng của TP trả lãi 2 lần là $1,000, thì giá đúng của TP trả lãi một lần là bao nhiêu?  Lãi suất hiệu quả của TP trả lãi 2 lần là 10.25%, và TP trả lãi một lần cũng phải kiếm được cùng mức EAR. Ở các giá này, các TP ở điểm cân bằng, khi chúng kiếm được cùng mức lãi suất hiệu quả. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 10 10.25 100 1000 - 984.80 7-30 Một TP 10-năm, lãi suất 10% trả lãi 2 lần đang bán với giá $1,135.90 có thể được mua lại sau 4 năm với giá $1,050, hệ số hoàn vốn (YTC) là bao nhiêu?  8%. Tìm YTC cũng giống như tìm YTM, ngoại trừ thời điểm mua lại và giá mua lại. INPUTS OUTPUT N I/YR PMT PV FV 8 3.568 50 1050 - 1135.90 7-31 Hệ số hoàn vốn TP được mua lại (Yield to call, YTC)  3.568% biểu thị YTC nửa năm.  YTCNOM = kNOM = 3.568% x 2 = 7.137% là lãi suất mà người môi giới sẽ đưa ra.  YTC hiệu quả có thể được tính:  YTCEFF = (1.03568) 2 – 1 = 7.26% 7-32 Nếu bạn mua các TP có thể mua lại, bạn thích kiếm được YTM hay YTC?  Lãi suất TP = 10% so với YTC = 7.137%. Công ty có thể tăng vốn bằng cách phát hành TP mới ở mức lãi suất 7.137%.  Có thể thay việc trả $100 mỗi năm bằng việc trả chỉ $71.37.  Nhà đầu tư nên kỳ vọng việc mua lại TP của cty, và kiếm được YTC là 7.137%, thay vì YTM là 8%. 7-33 Khi nào việc mua lại TP có thể xảy ra?  Nhìn chung, nếu một TP bán giá cao, thì lãi suất TP > kd, vì thế việc mua lại có thể xảy ra.  Cho nên, kỳ vọng kiếm được:  YTC đ/v TP bán giá cao.  YTM đ/v TP bán bằng mệnh giá hay giá giá chiết khấu. 7-34 Rủi ro tín dụng (Default risk)  Nếu tổ chức phát hành mất khả năng thanh toán, nhà đầu tư nhận được ít hơn mức thu nhập như đã được cam kết. Do đó, thu nhập kỳ vọng của TP công ty và TP đô thị thì có khả năng ít hơn thu nhập đã được cam kết.  Bị ảnh hưởng bởi tình hình tài chính của tổ chức phát hành và các điều khoản trong hợp đồng vay vốn. 7-35 Các loại trái phiếu  TP cầm cố bất động sản (Mortgage bonds)  Trái phiếu tín chấp (Debentures)  TP không đảm bảo rủi ro cao (Subordinated debentures)  TP hạng BBB hoặc cao hơn theo S&P (Investment-grade bonds) – TP khá an toàn khi đầu tư  TP lãi suất cao (Junk bonds – High yield bonds) 7-36 Đánh giá rủi ro tín dụng: xếp hạng trái phiếu  Xếp hạng TP được thực hiện nhằm phản ánh xác suất tổ chức phát hành có thể bị mất khả năng thanh toán. Investment Grade Junk Bonds Moody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa C S & P AAA AA A BBB BB B CCC D 7-37 Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng và hạng trái phiếu  Tỷ số tài chính  Hệ số nợ (Debt ratio)  Hệ số trả lãi (TIE ratio)  Tỷ số thanh toán hiện thời (Current ratio)  Các điều khoản hợp đồng  Nợ được bảo đảm hay không được bảo đảm  Nợ cũ hay mới  Có quỹ mua lại  Kỳ đáo hạn 7-38 Các yếu tố khác  Sự ổn định của thu nhập  Môi trường bị điều tiết, kiểm soát  Nợ sản phẩm, nguy cơ bị chống độc quyền  Nợ quỹ lương hưu  Các vấn đề liên quan đến người lao động  Chính sách kế toán 7-39 Phá sản (Bankruptcy)  Tái cơ cấu (Reorganization)  Thanh lí (Liquidation)  Thông thường cty muốn tái cơ cấu, trong khi chủ nợ muốn thanh lí tài sản. 7-40 Trình tự ưu tiên được thanh toán 1. Các chủ nợ được bảo đảm bằng tài sản bị thanh lí 2. Chi phí ủy thác 3. Lương 4. Thuế 5. Nợ lương hưu 6. Chủ nợ không được bảo đảm 7. Cổ phiếu ưu đãi 8. Cổ phiếu phổ thông 7-41 Tái cơ cấu  Trong trường hợp thanh lí tài sản, các chủ nợ không được bảo đảm thường không nhận được gì. Do đó họ thường muốn tham gia vào quá trình tái cấu trúc thậm chí các yêu sách của họ có khả năng bị trì hoản.  Các nhóm chủ nợ khác nhau bỏ phiếu cho kế hoạch tái cấu trúc. Nếu cả nhà đầu tư và quan tòa đồng ý, công ty “nổi lên” từ sự phá sản tới việc được giản nợ, giảm lãi phải trả, và có cơ hội thành công.