Bài giảng Mua bán và sáp nhập - Chương 3: Định giá doanh nghiệp trong tiến trình M&A

Chương 3: Định giá doanh nghiệp trong tiến trình M&A 1 Nội dung  1. Các mô hình định giá doanh nghiệp trong tiến trình M&A  Mô hình APV  Mô hình FCF  Mô hình FCFE  Mô hình định giá so sánh thị trường  2. Chuẩn bị cho việc thẩm định doanh nghiệp 2 Mô hình APV Giá trị của công ty nếu không sử dụng nợ + Giá trị tiết kiệm thuế do sử dụng nợ = Giá trị hoạt động của công ty.  Giá trị của công ty không sử dụng nợ:  unlevered value of the firm.  Giá trị tiết kiệm thuế:  interest tax shield. 3 Mô hình APV TDVV UL       1t t sU t UOP )R1( FCF VV      1t t sU t TS )r1( TS V 4 Mô hình APV  VU = Unlevered value of the firm:  Giá trị hiện tại của các dòng tiền chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn (không vay nợ), rsU.  VTS = Interest tax shield:  Giá trị hiện tại của dòng tiết kiệm thuế tại rsU . Dòng tiết kiệm thuế = Thuế suất *Lãi vay= T * St. 5 Lý do chọn mô hình APV là gì?  Thông thường một cuộc sáp nhâp cấu trúc vốn thay đổi nhanh chóng trong những năm đầu tiên, dẫn đến: =>> Làm cho WACC thay đổi hàng năm =>> Khó để tính toán WACC trong mô hình định giá doanh nghiệp (Corparate Valuation Model) 6 Mô hình APV  APV Model là mô hình tốt nhất sử dụng khi cấu trúc vốn thay đổi.  Corparate Valuation Model thì dễ sử dụng hơn Mô hình APV khi cấu trúc vốn không thay đổi (Giai đoạn thu hồi là giai đoạn tăng trưởng đều, ổn định từ năm thứ n -> ∞) 7 84. Tính toán giá trị hoạt động:  Calculate unlevered value of firm as PV of unlevered horizon value and FCFt  Calculate value of tax shields as PV of tax shield horizon value and TSt       N 1t N sU N,U t U,s t U )r1( HV )r1( FCF V       N 1t N sU N,TS t U,s t TS )r1( HV )r1( TS V Các bước định giá APV 26-9 4. Tính giá trị hoạt động:  Calculate Vop as sum of unlevered value and tax shield value 5. Tìm giá trị của công ty: TSUOP VVV  shares # SP debt of Value assets operating-non of Value     F Fop opTSU VS VV VVV Các bước định giá APV 10  FCFE = Free Cash Flow to Equity  Dòng tiền sẵn có để phân chia cho cổ đông thường debt issued newly payments principal - expenseinterest tax-After   FCFFCFE debt in changenet shield taxinterest capital operating in investmentNet   NIFCFE Phương pháp FCFE 11  Gía trị vốn chủ sở hữu =  Gỉa định tốc độ tăng trưởng không đổi:      1t t sL t FCFE )r1( FCFE V gr )g1(FCFE gr FCFE HV sLsL 1N N,FCFE             N 1t N sL N,FCFE t sL t FCFE )r1( HV )r1( FCFE V assets operating-Non  FCFEVS Phương pháp FCFE 12 Valuation Examples  Caldwell Inc mua lại Tutwiler  Tutwiler:  Market value of equity = $62.5 m  Debt = $27 m  Total market value = $89.5 m  % Debt = 30.17%  Cost of debt, rd = 9%  10 million shares outstanding Ví dụ về định giá 13 Thông tin về Tutwiler  Tutwiler’s pre-merger beta = 1.20  Risk-free rate = 7%  Market risk premium = 5%  CAPM rsL= 13% %707.10WACC %)13(6983.0%)9)(60.0(3017.0WACC rwr)T1(wWACC sLsdd    14 Tutwiler Acquisition  Both firms = 40% tax rate  Post-horizon g= 6%  Caldwell sẽ phát hành nợ để duy trì cấu trúc vốn không đổi:  $6.2 m nợ được tăng lên cho cuộc sáp nhập. Thông tin về Tutwiler 15 Dự phóng dòng tiền sau khi sáp nhập 01/01/10 12/31/10 12/31/11 12/31/12 12/31/13 12/31/14 Panel A: Selected Items 1 Net Sales $105.0 $126.0 $151.0 $174.0 $191.0 2 Cost of goods sold 80.0 94.0 113.0 129.3 142.0 3 Selling & Admin expenses 10.0 12.0 13.0 15.0 16.0 4 Depreciation 8.0 8.0 9.0 9.0 10.0 5 EBIT 7.0 12.0 16.0 20.7 23.0 6 Interest Expense 3.0 3.2 3.5 3.7 3.9 7 Debt 33.2 35.8 38.7 41.1 43.6 46.2 8 Total Net Operating Capital 116.0 117.0 121.0 125.0 131.0 138.0 16 Post-Merger CF Projections 01/01/10 12/31/10 12/31/11 12/31/12 12/31/13 12/31/14 Panel B Corporate Valuation CFs 9 NOPAT=EBIT(1-T) (T=40%) $4.2 $7.2 $9.6 $12.4 $13.8 10 Less net invest. In op cap 1.0 4.0 4.0 6.0 7.0 11 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8 Panel C: APV Model Cash Flows 12 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8 13 Interst tax savings = INT(T) 1.2 1.28 1.4 1.48 1.56 Panel D: FCFE Model Cash Flows 14 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8 15 Less A-T Interest=INT(1-T) 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4 16 Plus Δdebt 6.2 2.6 2.9 2.5 2.5 2.6 17 FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $7.1 Dự phóng dòng tiền sau khi sáp nhập 17 Tutwiler – Định giá doanh nghiệp - FCF m V mHV gWACC gFCF gWACC FCF HV Operation OP OP 1.83$27$1.110$ Equity of Value 1.110$ 1.153$ 06.01070.0 )06.1(800.6$ )1( 2014, 20142015 2014,           18 Tutwiler: Corporate Valuation Panel B Corporate Valuation CFs 9 NOPAT=EBIT(1-T) (T=40%) $4.2 $7.2 $9.6 $12.4 $13.8 10 Less net invest. In op cap 1.0 4.0 4.0 6.0 7.0 11 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8 Horizon value $153.1 FCF $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $159.9 Present Value of FCF $110.1 Minus Value of current debt $27.0 Value of Equity $83.1 Tutwiler – Định giá doanh nghiệp 19 Tutwiler – Ứơc lượng APV %793.11r %)9(3017.0%)13(6983.0r rwrwr sU sU ddsLssU    5)-(26 Estimate Tutwiler’s Unlevered Cost of Equity: 20 Tutwiler – APV Approach Panel C: APV Model Cash Flows 12 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8 Horizon Value of FCF $124.4 Total FCF $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $131.2 Value (Unlevered) $88.7 13 Interest tax savings = INT(T) 1.2 1.28 1.4 1.48 1.56 Horizon Value of tax savings $28.7 Total Tax Shield $1.2 $1.3 $1.4 $1.5 $30.3 Value(Tax Shield) $21.4 Total Value of Firm $110.1 Minus Value of current debt $27.0 r(sU) 11.793% Value of Equity $83.1 g = 6% Tutwiler – Ứơc lượng APV 21 Tutwiler – Mô hình FCFE m9.106$ 06.013.0 )06.1(06.7$ HV gr )g1(FCFE gr FCFE HV N,FCFE sLsL 2015 2014,FCFE         22 Panel D: FCFE Model Cash Flows 14 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8 15 Less A-T Interest=INT(1-T) 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4 16 Plus Δdebt 6.2 2.6 2.9 2.5 2.5 2.6 17 FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $7.1 Horizon value of FCFE 106.9 Total FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $114.0 Value of FCFE $83.1 r(sL) 13.0% g = 6% Tutwiler – Mô hình FCFE 23 Bảng tóm tắt giá trị VCSH của Tutwiler Sau khi sáp nhập Tutwiler đáng giá hơn khi nó còn là một công ty độc lập Current Value of Equity $62.5 Corporate Valuation $83.1 APV Approach $83.1 FCFE Model $83.1 TUTWILER Equity 24 25 Giá trị đấu thầu của Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler  Caldwell sẽ tính đến nợ của Tutwiler  Thêm nợ ngắn hạn cho cuộc mua lại.  Phân tích cho thấy Tutwiler đáng giá $83.1m đối với Caldwell.  Nếu Caldwell trả hơn Giá trị Caldwell bị pha loãng.  Vậy Caldwell sẽ đưa ra mức giá là bao nhiêu? 26 Caldwell’s Bid for Tutwiler  Gía trị ước lượng của công ty mục tiêu = $83.1m  Gía trị hiện tại của công ty mục tiêu = $62.5m  Phần bù sáp nhập = $20.6 m   “Lợi ích cộng hưởng” = $20.6 m  Nhận thấy giá trị cộng hưởng là một vấn đề chưa rõ ràng trong nhiều cuộc sáp nhập. Giá trị đấu thầu của Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler • Giá trị đưa ra nên trong khoảng từ $62.5m đến $83.1m • Tại $62.5m: tất cả lợi ích của cuộc sáp nhập sẽ thuộc về các cổ đông của công ty thâu tóm. • Tại $83.1m: tất cả lợi ích giá trị gia tăng sẽ thuộc về cổ đông của công ty mục tiêu. Giá trị đấu thầu của Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler 27 0 30 60 90 120 Change in Shareholders’ Wealth Acquirer Target Bargaining Range = Synergy Price Paid for Target $62.5m $83.1m 28 Giải thích Biểu đồ  Giá cả thực sự sẽ được quyết định nhờ mặc cả. Giá cao hơn nếu công ty mục tiêu có vị thế tốt hơn, giá thấp hơn nếu vị thế công ty thâu tóm tốt hơn.  Nếu công ty mục tiêu tốt thì sẽ có nhiều công ty muốn thâu tóm nên các công ty thâu tóm sẽ đấu giá. Còn nếu công ty mục tiêu xấu thì giá thấp nhất là $62.5m. 29 30 Đưa ra chiến lược đấu thầu  Đưa ra giá cao ngay từ đầu để loại trừ những nhà thầu khác.  Đưa ra giá thấp rồi tăng dần.  Những nhà quản lý công ty mục tiêu có 51% cổ phần và muốn duy trì quyền kiểm soát công ty được không?  Những nhà quản lý công ty mục tiêu sẽ gặp phải những vấn đề cá nhân nào? 2. Chuẩn bị cho việc thẩm định doanh nghiệp  Sau quá trình chuẩn bị của cả hai bên, sau khi thu hẹp đối tượng ký kết Thỏa thuận nguyên tắc, cả hai bên bắt đầu chuẩn bị cho quá trình thẩm định (Due Diligence) – xem xét toàn diện về pháp lý, tài chính và chiến lược cho tất cả những tài liệu, những quan hệ hợp đồng, lịch sử hoạt động và cấu trúc tổ chức của Bên Bán. Thẩm định là một cuộc kiểm tra thực tế về những giá trị, về các yếu tố nền tảng của giao dịch.  Bảng liệt kê những lĩnh vực Bên Mua cần thẩm định và yêu cầu Bên Bán chuẩn bị, cung cấp các giấy tờ liện quan: 31 2. Chuẩn bị cho việc thẩm định doanh nghiệp Thương mại Tài chính Pháp lý Thị trường Khách hàng Hoạt động tương lai Hệ thống kinh doanh Định giá Thuế Ngành nghề đăng ký kinh doanh, hợp đồng. Tài sản. Bảo hiểm và tiền bồi thường. Thỏa thuận mua bán. Tuần 1-4 của giai đoạn độc quyền thương lượng Tuần 1-6 của giai đoạn độc quyền thương lượng Tuần 4-8 của giai đoạn độc quyền thương lượng Chuyên gia về thẩm định kinh doanh Tư vấn chiến lược/thị trường Chuyên gia thẩm định tài chính (thường liên quan đến các công ty kiểm toán) Luật sư tư vấn có kinh nghiệm về MA Quản lý Kỹ thuật/điều hành Công nghệ thông tin Các khoản lương hưu, trợ cấp phải trả Rủi ro Lương hưu Tài sản Môi trường Thuế 32 2. Chuẩn bị cho việc thẩm định doanh nghiệp  Một số lý do khiến các gia dịch M&A thất bại ngay từ bước đầu do lỗi của Bên Bán không chuẩn bị tốt cho việc thẩm định DN:  Bên bán không chuẩn bị những chứng từ tài chính hợp lý, hợp lệ (ví dụ BCTC từ 2 năm trước và phản ánh tình trạng tài chính hiện tại của công ty).  Bên Bán và nhóm làm việc của mình không hợp tác trong quá trình thẩm định đầu tư.  Bên Mua và nhóm làm việc của mình tìm ra những yếu tố phá vỡ giao dịch trong quá trình thẩm định (ví dụ những khoản nợ lớn, những vi phạm nghiêm trọng pháp luật về môi trường)  Bên Bán suy nghĩ lại, chưa cân nhắc kỹ về giá bán, bị chạm tự ái khi Bên Mua tìm ra những khiếm khuyết trong HĐKD, kỹ năng của nhân viên  Có một sự thay đội chiến lược hay một tập hợp những tình huống ảnh hưởng đến chiến lược hay những nguyên tắc mua lại của Bên Mua.  Bên Bán không linh động về giá và định giá. 33 3. Những thách thức khi định giá một doanh nghiệp vừa và nhỏ 34  Thông thường, những công ty nhỏ sẽ chứa đựng một mức độ rủi ro thông tin khiến cho việc định giá khó khăn hơn:  Thiếu những thông tin bên ngoài, bao gồm cả những phân tích tổng quát, dẫn đến thiếu những dự đoán.  Thiếu các công cụ truyền thông hợp lý và những cách thức để phổ biến thông tin của công ty.  Thiếu kiểm soát nội bộ.  Có thể thiếu báo cáo nội bộ. 3. Những thách thức khi định giá một doanh nghiệp vừa và nhỏ 35  Thêm vào đó, có nhiều lý do khiến cho việc định giá các doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn, như:  Không thể xác định giá vốn hợp lý.  Thiếu đa dạng hóa sản phẩm, ngành và địa lý.  Không thể mở rộng sang những thị trường mới.  Thiếu kỹ năng quản lý.  Nhạy cảm hơn với những biến đổi kinh tế vi mô – vĩ mô.  Thiếu lịch sử trả cổ tức.  Nhạy cảm hơn với rủi ro kinh doanh, thiếu nguồn cung và cầu bị tạm lắn.  Không thể kiểm soát hoặc chịu nhiều ảnh hưởng của các hoạt động điều tiết.  Thiếu kinh tế do quy mô.  Thiếu khả năng tiếp cận các kênh phân phối.  Thiếu quan hệ với nhà cung cấp.  Thiếu phân biệt sản phẩm hoặc nhản hiệu đặc trưng.  Thiếu sự ổn định tài chính cần thiết để duy trì sức mạnh. 3. Những thách thức khi định giá một doanh nghiệp vừa và nhỏ 36  Do những nhà đầu tư vào các công ty tư nhân luôn giả định một mức rủi ro cao hơn, nên họ kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với đầu tư vào các công ty cổ phần đại chúng. Khoản chiết khấu có thể từ 20% đến 50% (Andrew và cộng sự, 2009).  Những công ty bán có thể ước lượng khoản chiết khấu dựa trên những giả định về quan niệm rủi ro của người mua, nhưng khoản chiết khấu thực tế không thể xác định cho đến khi giao dịch hoàn tất.