Quản trị tài chính - Chương 5: Cơ cấu vốn doanh nghiệp

Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 1 QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH Chương 5 Cơ cấu vốn doanh nghiệp PGS.TS. Nguyễn Thu Thủy Khoa Quản trị Kinh doanh Cơ cấu vốn doanh nghiệp - Khái niệm - Vai trò của cơ cấu vốn - Tồn tại cơ cấu vốn tối ưu? (cơ sở lý luận) - Các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu vốn (n/cứu thực tiễn) - Đòn bẩy tài chính, đòn bẩy hoạt động, đòn bẩy tổng hợp Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 2 Khái niệm cơ cấu vốn ____________________________________ Cơ cấu vốn (Capital structure, Leverage, Financial structure): – Mối tương quan/sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ – Tỉ lệ nợ so với tổng tài sản, hoặc so với vốn CSH (D/E, D/total assets) – Book leverage measure – Market leverage measure – Debt: total, long-term, short-term (?) Vai trò của cơ cấu vốn (1) ____________________________________ Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến: – Chi phí sử dụng vốn (mỗi nguồn tài trợ có chi phí sử dụng riêng) à WACC. – Giá trị doanh nghiệp: Vai trò là đòn bẩy tài chính: đòn bẩy cao à tỉ suất sinh lời của vốn CSH càng cao à rủi ro càng lớn – Tiến tới cơ cấu vốn tối ưu? (tối thiểu hóa CP vốn, tối đa hóa giá trị DN) Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 3 Vai trò của cơ cấu vốn (2) Như một đòn bẩy tài chính, ví dụ 1: Doanh thu 100 100 100 Chi phí 60 60 60 EBIT 40 40 40 Lãi vay 0 5 9.9 Lợi tức trước thuế 40 35 30.1 Thuế (T=40%) 16 14 12.04 Lợi tức thuần 24 21 18.06 Vốn CSH 100 50 1 Nợ (lãi suất r = 10%) 0 50 99 Lợi nhuận/Vốn CSH (ROE) 24% 42% 1806% Current Assets $20,000 Debt $0 Equity $20,000 Debt/Equity ratio 0.00 Interest rate n/a Shares outstanding 400 Share price $50 Proposed $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50 Ví dụ 2: Consider an all-equity firm that is considering going into debt. (Maybe some of the original shareholders want to cash out.) Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 4 Ví dụ 2: Current Capital Structure Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 Net income $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% Current Shares Outstanding = 400 shares Ví dụ 2: Proposed Capital Structure Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% Proposed Shares Outstanding = 240 shares Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 5 Ví dụ 2: Both Capital Structures Levered Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% Proposed Shares Outstanding = 240 shares All-equity Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 Net income $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% Current Shares Outstanding = 400 shares (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1,000 2,000 3,000 EP S Debt No Debt Break-even point EBIT in dollars, no taxes Advantage to debt Disadvantage to debt Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 6 Đòn bẩy tài chính Lưu ý: – Lợi ích/bất lợi của nợ: phụ thuộc vào mức EBI (earnings before interest) / EBIT (earnings before interest and taxes) – Độ dốc của đường EPS khi có vay nợ: dốc hơn vì levered firm has fewer outstanding shares à EBI/EBIT tăng lên sẽ khuếch đại EPS tăng cao hơn (earnings distributed over fewer shares of stock). Các mệnh đề của M&M M&M I: giá trị doanh nghiệp M&M II: chi phí sử dụng vốn Modigliani & Miller (1958, 1963) – M&M propositions I, II (no taxes) – M&M propositions I, II (with corporate taxes) – Static trade-off framework (Mô hình tĩnh về các lợi ích bù trừ) Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 7 Lựa chọn cơ cấu vốn ____________________________________ • Giá trị của DN: tổng giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu: V = D + E • Tại sao cổ đông quan tâm đến “maximizing firm value”? • Lợi ích dành cho chủ nợ là cố định (trong TH không phá sản), sự thay đổi cơ cấu vốn có lợi cho cổ đông khi và chỉ khi giá trị DN tăng lên S DE • Thị trường vốn hoàn hảo: – Cạnh tranh hoàn hảo – DN và nhà đầu tư vay/cho vay với cùng mức lãi suất như nhau – Không có “ma sát” - no frictions (transaction costs / taxes / bankruptcy costs) – Thông tin hoàn hảo, hiệu quả – Nhà quản lý cùng lợi ích như cổ đông (Managers are perfectly aligned with shareholders) • DN xếp loại vào các hạng DN có độ rủi ro như nhau – No CAPM at that time • Không tăng trưởng, dòng tiền vĩnh cửu • DN có thể phát hành nợ không rủi ro M&M: Assumptions Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 8 M&M: Cơ cấu nợ/đòn bẩy tự tạo (no taxes) • Homemade leverage (đòn bẩy tự tạo) is a substitution of risks that investors may undergo in order to move from overpriced shares in highly levered firms to those in unlevered firms by borrowing in personal accounts. • Main idea: As long as individuals borrow (or lend) on the same terms as the firm, they can duplicate the effects of corporate leverage on their own. Thus, if levered firms are priced too high, rational investors will simply borrow on personal accounts to buy shares in unlevered firms. M&M Proposition I (no taxes) UL VV =\ DrEBIT d- receivefirmleveredain rsShareholde Drd receivesBondholder The derivation is straightforward: DrDrEBIT dd +- )( isrsstakeholdealltoflowcash totaltheThus, The present value of this stream of cash flows is VL EBITDrDrEBIT dd =+- )( Clearly The present value of this stream of cash flows is VU Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 9 M&M Proposition II (no taxes) 0rrED Er ED Dr edwacc =+ + + = ÷ ø ö ç è æ +=÷ ø ö ç è æ + ÷ ø ö ç è æ + + + E EDr E EDr ED Er ED D ed 0 00 rrE Drr E D ed +=+ )( 00 de rrE Drr -+= M&M Propositions I & II (no taxes) • Mệnh đề I – Giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn: VL = VU • Mệnh đề II – Vay nợ làm tăng rủi ro, do đó tăng lợi nhuận kỳ vọng của vốn cổ phần re = r0 + (D / E) (r0 - rd) re: expected return on (levered) equity rd : interest rate (cost of debt) r0 : return on unlevered equity (cost of capital) D : value of debt E : value of levered equity Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 10 The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the WACC: M&M Proposition II with No Corporate Taxes Debt-to-equity Ratio C os t o f c ap ita l: r ( % ) r0 rd edW ACC rED Er ED Dr ´ + +´ + = )( 00 de rrE Drr -´+= rd E D M&M Propositions I & II (with Corporate Taxes) • Mệnh đề I (with Corporate Taxes) – Vay nợ làm tăng giá trị DN: VL = VU + TC D • Mệnh đề II (with Corporate Taxes) – Sự gia tăng rủi ro và LN kỳ vọng của vốn cổ phần được bù trừ một phần nhờ lợi ích về thuế do vay nợ đem lại re = r0 + (D/E)×(1-TC)×(r0 - rd) rd : interest rate (cost of debt) re : return on equity (cost of equity) r0 : return on unlevered equity (cost of capital) D : (book) value of debt E : (market) value of levered equity Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 11 The M&M Proposition I (Corp. Taxes) DTVV CUL +=\ )1()( receivefirmleveredain rsShareholde Cd TDrEBIT -´- DrD receivesBondholder DrTDrEBIT dCd +-´- )1()( isrsstakeholdealltoflowcash totaltheThus, The present value of this stream of cash flows is VL =+-´- DrTDrEBIT dCd )1()(Clearly The present value of the first term is VU The present value of the second term is TCD DrTDrTEBIT dCdC +-´--´= )1()1( DrDTrDrTEBIT dCddC ++--´= )1( M&M Proposition II (Corp. Taxes) Start with M&M Proposition I with taxes: )()1( 00 dCe rrTE Drr -´-´+= DTVV CUL += Since DEVL += The cash flows from each side of the balance sheet must equal: dCUde DrTrVDrEr +=+ 0 DrTrTDEDrEr dCCde +-+=+ 0)]1([ Divide both sides by E dCCde rTE DrT E Dr E Dr +-+=+ 0)]1(1[ DTVDE CU +=+Þ )1( CU TDEV -+= Which quickly reduces to Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 12 Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital with Corporate Taxes Debt-to-equity ratio (D/E) Cost of capital: r (%) r0 rB )()1( 00 dC L e rrTE Drr -´-´+= e L L Cd L W ACC rDD ETr ED Dr ´ + +-´´ + = )1( )( 00 d L e rrE Drr -´+= Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes All-Equity Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 EBT $1,000 $2,000 $3,000 Taxes (Tc = 35%) $350 $700 $1,050 Total Cash Flow to S/H $650 $1,300 $1,950 Levered Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest ($800 @ 8% ) 640 640 640 EBT $360 $1,360 $2,360 Taxes (Tc = 35%) $126 $476 $826 Total Cash Flow $234+640 $468+$640 $1,534+$640 (to both S/H & B/H): $874 $1,524 $2,174 EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174 Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 13 Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes The levered firm pays less in taxes than does the all-equity firm. Thus, the sum of the debt plus the equity of the levered firm is greater than the equity of the unlevered firm. E G E G D All-equity firm Levered firm Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes The sum of the debt plus the equity of the levered firm is greater than the equity of the unlevered firm. This is how cutting the pie differently can make the pie larger: the government takes a smaller slice of the pie! E G E G D All-equity firm Levered firm Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 14 Summary: No Taxes • In a world of no taxes, the value of the firm is unaffected by capital structure. • This is M&M Proposition I: VL = VU • Prop I holds because shareholders can achieve any pattern of payouts they desire with homemade leverage. • In a world of no taxes, M&M Proposition II states that leverage increases the risk and return to stockholders )( 00 de rrE Drr -´+= Summary: Taxes • In a world of taxes, but no bankruptcy costs, the value of the firm increases with leverage. • This is M&M Proposition I: VL = VU + TC D • In a world of taxes, M&M Proposition II states that leverage increases the risk and return to stockholders. )()1( 00 dCe rrTE Drr -´-´+= Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 15 Summary: M&M Model Does it matter how to cut the pizza into pieces? • In a world of no taxes: – The firm’s value is fully determined by investments ü Shareholders can achieve any pattern of payouts they desire with homemade leverage • In a world of taxes, but no bankruptcy costs: – The firm’s value increases with leverage ü If you count the government as the stakeholder, value of the firm stays the same! – WACC differs from r0 • Both models give unrealistic predictions • Introduction of bankruptcy costs to MM world • Robichek and Myers (1965), Hirshleifer (1966), Kraus and Litzenberger (1973), Brennan and Schwartz (1978) • Direct costs of financial distress: legal and admin costs of liquidation or reorganization – “bankruptcies are to lawyers what blood is to sharks” – Estimation: approx. 3% market value • Indirect costs of financial distress: – Impaired ability to conduct business – Loss in market value/share price à huge! Static trade-off framework (1) Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 16 • Lợi ích của vay nợ: tax shields (đã nói đến) • Bất lợi của vay nợ: giảm xác suất mà DN có thể tiếp tục tồn tại, tăng khả năng phá sản à bankcruptcy costs, financial distress costs • Tùy thuộc ảnh hưởng nào có tác động chi phối lớn hơn à giá trị DN sẽ tăng hoặc giảm à DN tiếp tục vay nợ hay không. à A trade-off process! Static trade-off framework (2) • Cơ cấu vốn tối ưu: xác định mức vay nợ sao cho trong các tình huống sau đó (DN có khả năng thanh toán, hoặc DN phá sản) đem lại giá trị thị trường tối đa. • Hạn chế: – không giải thích hết thực tiễn, các vấn đề liên quan đến lựa chọn cơ cấu vốn – cơ cấu vốn của các DN giống nhau lại tỏ ra rất khác nhau à Còn nhiều nhân tố khác nữa ảnh hưởng đến mức cơ cấu vốn tối ưu. Static trade-off framework (3) Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 17 • Nền tảng: Principal – agent conflicts • Hãng một chủ sở hữu duy nhất: tìm kiếm nguồn tài trợ mới? • Nếu phát hành cổ phần: – Lợi ích của entrepreneur-manager: ↓ à xu hướng thụ hưởng quá mức – Phát sinh chi phí mới (agency costs of equity): CP kiểm soát của cổ đông, CP chấp hành của người quản lý – Tương ứng: giá cổ phần mới giảm à entrepreneur-manager prefers debt to equity Cơ cấu vốn tối ưu? Chi phí quản lý đại diện (Agency costs) - 1 • Nếu phát hành nợ: – Entrepreneur-manager có xu hướng đầu tư vào các dự án rủi ro cao à risk-shifting – Khoản vay nhiều thêm: chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn – Phát sinh chi phí mới (agency costs of debt): CP kiểm soát của chủ nợ, CP chấp hành của người quản lý-chủ công ty, CP liên quan đến phá sản, tái tổ chức cơ cấu à Cơ cấu vốn tối ưu: cân nhắc, đánh đổi giữa agency costs of debt & equity. Chi phí quản lý đại diện (Agency costs) - 2 Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 18 • Trường hợp đầu tư thái quá (overinvestment): – Jensen (1986) – Ban quản lý: muốn tăng quy mô DN – Cổ đông: muốn max giá trị DN – Xu hướng của ban quản lý: làm DN tăng trưởng vượt quá mức optimum à chấp nhận dự án có NPV < 0 – Trầm trọng hơn khi có: • More free cash flow • Less growth opportunity à Đây là 1 loại agency costs of equity Agency costs - 3 • Giải pháp cho vấn đề overinvestment: – Tăng vay nợ (tăng cơ cấu vốn) à làm giảm xung đột hành vi của nhà quản lý đối nghịch với lợi ích cổ đông • Vai trò của nợ: disciplinary role • Trả lãi: giảm bớt FCF • Hạn chế tiêu thụ bổng lộc từ tài sản DN – Giảm bớt dòng tiền nhàn rỗi FCF, e.g, tăng chi trả cổ tức. Agency costs - 4 Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 19 • Trường hợp đầu tư quá ít (underinvestment): – Myers (1977) – Quá nhiều khoản nợ: xu hướng bỏ qua các dự án NPV > 0 nếu dự án chỉ đem lại lợi ích cho chủ nợ (chủ sở hữu không được lợi) – Đặc biệt DN gặp khó khăn tài chính: bỏ qua dự án NPV thấp, ưu tiên dự án rủi ro cao (NPV cao) à Đầu tư sai mục đích, sai đối tượng, hoặc đầu tư quá ít Agency costs - 5 • Phương hướng tối thiểu hóa các xung đột do agency costs: – Có nhiều cơ hội tăng trưởng ü Cơ cấu vốn nên giảm nợ (giải quyết over- & under- investment) ü Tăng nợ dài hạn trong cơ cấu nợ so với DN trong ngành phát triển bão hòa – Nợ kèm thế chấp (tài sản hữu hình) – Trái phiếu có quyền chuyển đổi (convertible bonds): chủ nợ được chia sẻ một phần lợi ích như cổ đông à có lợi từ việc cty tăng đầu tư rủi ro – Nợ kèm điều kiện, e.g., hạn chế thanh toán cổ tức, bán tài sản Agency costs - 6 Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 20 • Thông tin không đối xứng: nhà quản lý biết rõ về triển vọng, rủi ro và giá trị của cty hơn các nhà đầu tư bên ngoài (Myers and Majluf, 1984) – Giá cổ phiếu hiện hành: underpriced (đánh giá thấp hơn giá trị thực) – Giá cổ phiếu mới (tài trợ dự án mới): hạ giá à nhà đầu tư mới thu được lợi ích cao hơn từ dự án mới so với cổ đông cũ – Dự án mới (NPV>0): có thể ko được chấp nhận Cơ cấu vốn tối ưu? Thông tin không đối xứng (Asymmetric information) - 1 • Pecking-order theory (Myers, 1984) • Giả thiết: không có mục tiêu định trước về cơ cấu vốn • Tỉ lệ nợ quan sát được: phản ánh đòi hỏi về nguồn tài chính bên ngoài được tích lũy lại theo thời gian • Tồn tại một thứ tự ưu tiên như sau: – Internally generated funds – External funds Asymmetric information (2) Pecking order theory Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 21 • External funds: à Phát hành chứng khoán: (từ an toàn nhất trở đi) ü Bond/borrowings ü Convertible bonds ü Equity • Không giải thích được mọi vấn đề: Tồn tại exceptions (DN vẫn phát hành cổ phiếu trong khi còn khả năng vay nợ). • Tổng thể: DN phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên trong và các khoản vay nợ à hành vi có tính điển hình cao (+ empirical evidence) Asymmetric information (3) Pecking order theory • Tâm lý tránh rủi ro của các nhà quản lý (managerial risk aversion) • Báo hiệu với thị trường thông qua tỉ lệ nợ (signaling with debt) • Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm của DN (output market competition considerations) – Cạnh tranh về giá/lượng – Cấu trúc thị trường: monopoly, oligopoly, perfect competition – • Cơ cấu vốn tối ưu? - Các lý thuyết khác Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 22 Country-specific variables Firm-specific variables Capital structure decisions Empirics: Determinants of capital structure Các nhân tố nội tại của DN (1) ____________________________________ Ø Tax + Ø Tangibility + Ø Size + Ø Business risk - Ø Profitability - Ø Growth opportunities - Ø Liquidity - Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 23 Firm-specific determinants of leverage - methodology - OLS regression - Panel data analysis * OLS for each country: LEVij = β0j + β1j TAXij + β2j TANGij + β3j SIZEij + β4j RISKij + β5j PROFITij + β6j GROWTHij + β7j LIQUIDij + εij (i: individual firm; j: country) Data and variables • 11,819 firms (59,095 firm-year observations) in 42 countries • Period: 1997 - 2001 • Sources: COMPUSTAT Global, World Development Indicators files, Financial Structure Database (WB); La Porta et al., 1998; Claessens et al., 1999 • Country-specific variables: legal enforcement, shareholder/creditor right protection, stock/bond market development, GDP growth, inflation, capital formation, interest rate, trade openness, etc. Quản trị Tài chính DN MBA – FTU 24 Summary statistics __________________________________________ 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 Country Le ve ra ge LEVBV LEVMV Results • Refer to the paper “CS around the world” in PDF