Quyết định chính sách cổ tức

TS. NGÔ QUANG HUÂN KHOA QTKD – ĐHKT- TP. HCM QUYẾT ĐỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC MỤC TIÊU Khi có thu nhập, công ty có thể phân phối như thế nào: đầu tư vào tài sản hoạt động? Thanh toán nợ? hay phân phối cho cổ đông? Nếu phân phối cho cổ đông thì:  Công ty nên trả cổ tức bằng những hình thức nào, cách thức tri trả cổ tức ra sao và liệu chính sách chi trả cổ tức có tác động gì đến giá cổ phiếu?  Công ty nên theo đuổi chính sách chi trả cổ tức như thế nào cho phù hợp?  Công ty nên thiết lập chính sách chi trả cổ tức như thế nào? NHỮNG NỘI DUNG CHÍNH  Hình thức chi trả cổ tức và cách thức chi trả cổ tức  Chính sách cổ tức và giá trị công ty  Thiết lập chính sách cổ tức trong thực tiễn  Chương trình tái đầu tư cổ tức  Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức  Chia cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu  Mua lại cổ phiếu Hình thức chi trả cổ tức và cách thức chi trả cổ tức  Hình thức chi trả cổ tức.  Trả cổ tức bằng tiền  Trả cổ tức bằng cổ phiếu  Cách thức chi trả cổ tức.  Một số chỉ tiêu đo lường: DPS, tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend yield), tỷ lệ lợi nhuận trên cổ phần (dividend payout).  Cơ chế chi trả: ngày công bố, ngày khóa sổ, ngày xác lập quyền hưởng cổ tức, ngày chi trả.  Vào ngày xác lập quyền hưởng cổ tức giá cổ phiếu sẽ giảm một khoản đúng bằng với cổ tức. Chính sách cổ tức và giá trị công ty  Về lý thuyết với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì chính sách chi trả cổ tức không tác động lên giá trị công ty, nhưng thực tế luôn tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch nên chính sách chi trả cổ tức tác động không nhỏ đến giá trị công ty.  Một thông điệp thường lấy làm mục tiêu ứng xử là: Chính sách cổ tức phải có sự ổn định, không thay đổi thất thường, và đặc biệt thận trọng trước khi thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác. Chính sách cổ tức và giá trị công ty  Khía cạnh mang tích chiến lược: Nhà đầu tư ưa thích cổ tức hay phần lãi vốn hơn?  Khía cạnh pháp lý  Các lý thuyết về chính sách cổ tức  Những phản biện đối với lý thuyết về chính sách cổ tức  Những bằng chứng thực nghiệm về chính sách cổ tức. Các lý thuyết về chính sách cổ tức  Chích sách cổ tức tối ưu là chính sách cổ tức cân bằng giữa cổ tức hiện hành và mức tăng trưởng trong tương lai và tối đa hóa giá cổ phiếu. Po = D1/(Rs-g).  Lý thuyết về sự độc lập của cổ tức: lý thuyết của giáo sư Miller và Modigliani cho rằng chính sách cổ tức của công ty không tác động đến giá cổ phiếu và chi phí sử dụng vốn của công ty.  Về mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức, các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau về hai quan điểm: 1. chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty và 2. chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả. Cụ thể các lý thuyết này cho ta hai tình huống, tuy nhiên cả hai tình huống đều dẫn đến một kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết không có ý nghĩa gì cả. Khía cạnh pháp lý  Các nhà quản trị không có toàn quyền tự do trong việc đưa ra quyết định liên quan đến chích sách cổ tức do bị giới hạn bởi hệ thống pháp lý nhằm bảo vệ quyền lợi các đối tượng khác có liên quan đến, như chủ nợ, người lao động. Khía cạnh mang tích chiến lược: Nhà đầu tư ưa thích cổ tức hay phần lãi vốn hơn?  Trong thực tế, khi có cơ hội đầu tư, Công ty lựa chọn giữa hai hình thức huy động: dùng lợi nhuận giữa lại tái đầu tư, giới hạn chi trả cổ tức và dùng lợi nhuận giữ lại để chi trả cổ tức và phát hành cổ phiếu mới để đầu tư. Mỗi hình thức đề có ưu nhược điểm riêng, tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất.  Những phản biện đối với lý thuyết về chính sách cổ tức. Những phản biện đối với lý thuyết về chính sách cổ tức  Mức độ quan tâm mà các cổ đông dành cho thu nhập từ cổ tức như thế nào?  Liệu thu nhập từ cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn thu nhập từ cổ tức của ngày hôm nay không?  Một thị trường không hoàn hảo có phải là nhân tố quan trọng khiến cho các công ty lựa chọn chính sách cổ tức nhằm thoả mãn mối quan tâm của nhóm khách hàng cụ thể riêng biệt không?  Chính sách thuế có ảnh hưởng đến chích sách cổ tức ra sao?  Liệu các công ty đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là một thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không? Mức độ quan tâm mà các cổ đông dành cho thu nhập từ cổ tức như thế nào  Những cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm thường kế hoạch hóa và ký vọng có dòng thu nhập ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức. Họ là những cổ đông rất quan tâm đến sự thay đổi cổ tức đột ngột của một công ty.  Lý thuyết cho rằng một thi trường hoàn hảo thì việc thay đổi đó không làm ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông, nhưng thực tế không đơn giản như vậy do:1. Làm thay đổi dòng ngân lưu mục tiêu buộc họ phải điều chỉnh lại danh mục đầu tư, như vậy phát sinh chi phí, liệu sự tăng giá của cổ phiếu hiện hành có đủ bù đắp chi phí này không? 2. Sự tồn tại của thuế lợi vốn làm giảm lợi ích do tăng giá và như thế có đủ bù đắp chi phí phát sinh do thay đổi chính sách cổ tức. Liệu thu nhập từ cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn thu nhập từ cổ tức của ngày hôm nay không  Myron Gordon trong một nghiên cứu của mình đã đưa ra lập luận thách thức với những lập luận của lý thuyết M&M là 1$ thu nhập cổ tức hôm nay thì lớn hơn 1$ lợi nhuận được giữ lại để đầu tư vào dự án mới vì rủi ro hơn nên được chiết khấu ở mức suất chiết khấu cao hơn.  Nhận thức về rủi ro của nhà đầu tư đối với thời điểm chi trả cổ tức làm cho kết luận có được từ nghiên cứu lý thuyết bị phá sản. Thị trường không hoàn hảo và hiệu ứng nhóm khách hàng  Những chi phí của một thị trường không hoàn hảo:  Phí môi giới khi bán cổ phiếu đang giữ  Phí giao dịch khác như tìm kiếm nhà môi giới hoa hồng thấp  Mât lợi tức trong quá trình chờ bán cổ phiếu  Chi phí phát sinh do thay đổi danh mục đầu tư  Thuế lợi vốn  Các công ty cố gắng tiếp cận nhóm khách hàng có nhu cầu cổ tức ổn định và đáng tin cậy nhằm thu hút vốn từ họ. Hiệu ứng nhóm khách hàng này cũng làm ảnh hưởng đến giá trị công ty do:  Công ty có thể bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt  Nếu không bỏ qua thì phải đi vay hoăc phát hành cổ phiếu mới và như vậy lại phát sinh lãi vay, chi phí phát hành, rủi ro, và nguy cơ mất quyền kiểm soát. Chính sách thuế có ảnh hưởng đến chích sách cổ tức ra sao  Nếu thuế lợi vốn cao hơn thuế thu nhập đóng trên cổ tức thì cổ đông sẽ thích chính sách cổ tức cao hơn là chính sách cổ tức thấp và ngược lại. Liệu các công ty đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là một thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không  Tín hiệu: hành động của ban quản lý công ty đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư nhận định của ban quản lý về triển vọng của công ty như thế nào.  Nội dung thông tin hay tín hiệu: lý thuyết cho rằng nhà đầu tư xem sự thay đổi của cổ tức là tín hiệu dự báo thu nhập của ban quản lý công ty.  Ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển nhưViệt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là “tín hiệu” cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai. Những bằng chứng thực nghiệm về chính sách chi trả cổ tức  Có nhiều nguyên do cho đến giờ vẫn chưa có được những kết quả nghiên cứu có tính kết luận về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cả cổ phiếu:  Chúng ta chỉ có thể dựa vào dữ liệu lịch sử để dự báo kỳ vọng hiện tại mà thường là không chính xác.  Kết quả thực tế quan hệ giữa chi trả cổ tức và giá cổ phiếu có thể không tuyến tính, ngay cả có quan hệ không liên tục mà các nghiêu cứu thống kê phức tạp lại hay giả định nó có quan hệ tuyến tính.  Việc đưa ra chính sách cổ tức như thế nào tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể từng công ty. Lời khuyên về chính sách cổ tức  Nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách khi chưa nghiên cứu kỹ tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đến giá trị công ty.  Nên theo đổi một chính sách cổ tức an toàn, bảo đảm sự ổn định, nhất quán của chính sách cổ tức ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ tưc thấp.  Nên có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý vừa thỏa mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán vừa bảo đảm một tỷ lệ lợi nhuận giữa lại đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư đáp ứng nhu cầu tăng trưởng bền vững.  Tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có cơ hội đầu tư tuyệt vời. Cần minh bạch về những thay đổi trong chính sách cổ tức. Thiết lập chính sách cổ tức  Chính sách trả cổ tức sau đầu tư. Là chính sách theo đó cỗ tức chỉ chi trả sau khi nhu cầu vốn đầu tư đã được đáp ứng đồng thời với việc duy trì một cơ cấu vốn như hoạch định.  Chính sách trả cổ tức ổn định theo một trong hai mô thức: ổn định theo kết quả kinh doanh có tính chu kỳ của công ty hoặc ổn định theo tỷ lệ cố định.  Chính sách trả cổ tức thoả hiệp theo nhiều mục tiêu khác nhau:  Tránh cắt giảm đầu tư cho các dự án có NPV dương để dành tiền chi trả cổ tức.  Tránh cắt giảm cổ tức để dành tiền cho đầu tư  Tránh bán cổ phiếu để huy động thêm vốn cổ phần  Duy trì cơ cấu vốn mục tiêu  Duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu CHƯƠNG TRÌNH TÁI ĐẦU TƯ CỔ TỨC  Chương trình tái đầu tư cổ tức (DRIP) là kế hoạch cho phép các cổ đông tự động tái đầu tư cổ tức nhận được vào cổ phiếu của công ty chi trả cổ tức. Có hai loại chương trình DRIP :  Các chương trình chỉ liên quan đến các cổ phần cũ, tức các cổ phần đến hạn thanh toán cổ tức.  Các chương trình liên quan đến các cổ phiếu mới phát hành. Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.  Những giới hạn trong thanh toán cổ tức.  Các cơ hội đầu tư  Tính sẵn có và chi phí sử dụng các nguồn vốn khác.  Các tác động của chính sách cổ tức lên Rs Các hạn chế trong thanh toán cổ tức  Giao kèo mua trái phiếu  Các hạn chế của cổ phiếu ưu đãi.  Sự hạn chế trong qui tắc vốn.  Tính sẵn có của tiền mặt.  Thuế phạt đối với việc tính toán sai thu nhập cộng dồn Các cơ hội đầu tư  Số lượng các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời.  Khả năng thực hiện hay trì hoãn dự án Các nguồn vốn khác  Chi phí bán cổ phiếu mới.  Khả năng thay thế vốn vay bằng vốn cổ phần.  Quyền kiểm soát. Các tác động của chính sách cổ tức lên Rs  Mong muốn của cổ đông về thu nhập hiện tại so với thu nhập tương lai.  Đánh giá về độ rủi ro của cổ tức so với lãi vốn.  Lợi thế về thuế của lãi vốn so với cổ tức.  Nội dung thông tin của cổ tức (tín hiệu). CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG CỔ PHIẾU VÀ CHIA TÁCH CỔ PHIẾU  Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu đều đưa đến cùng một kết quả là công ty phát hành thêm cổ phiếu trong khi giá trị tài sản, lợi nhuận, rủi ro và tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư không đổi. Chỉ có một yếu tố duy nhất thay đổi là số cổ phần đang lưu hành tăng lên.  Sự khác biệt giữa hai hình thức trước nhất ở sự khác biệt về cách xử lý về mặt kế toán.  Lý do trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chi tách cổ phiếu:  Vì ban quảnlý tin rằng giá cổ phiếu sẽ không giảm theo tỷ lệ chính xác như tỷ lệ tăng số cổ phần đang lưu hành. Do vì nó là một tín hiệu tích cực có tác động đến giá và niềm tin của giám đốc tài chính là giá sẽ tối ưu trong một thời gian nhất định.  Vì công ty muốn tiết kiệm tiền để đầu tư hoặc không có tiền để trả cổ tức.  Tăng tính thanh khoản của cổ phiếu MUA LẠI CỔ PHIẾU  Mua lại cổ phiếu xảy ra khi một công ty mua lại chính cổ phiếu của mình và giảm số lượng cổ phần đang phát hành, làm tăng EPS và thường làm tăng giá CP.  Có ba dạng mua lại cổ phiếu:  Tình huống khi công ty có đủ tiền mặt phân phối cho cổ đông, và công ty phân phối lượng tiền này thông qua việc mua lại cổ phiếu thay vì trả bằng cổ tức.  Tình huống khi công ty muốn giải vốn cổ phần nhằm thay đổi cơ cấu vốn.  Tình huống khi công ty phát hành hợp đồng quyền chọn cho nhân viênvà sau đó công ty mua lại trên thị trường mở để có được lượng cổ phiếu cần thiết khi các hợp đồng quyền chọn đến hạn. Ưu điểm của mua lại cổ phiếu.  Là một tín hiệu khả quan.  Một dạng phân phối lợi nhuận mà không phải thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức.  Mua lại cổ phiếu là phương tiện cung cấp cơ hội đầu tư nội bộ.  Là cách thức thay đổi cơ cấu vốn của công ty  Cải thiện chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phần (EPS).  Giảm quyền sở hữu của một nhóm cổ đông nào đó.  Giảm sự pha loãng của cổ phiếu nhằm tránh nguy cơ thao túng quyền kiểm soát công ty.  Sử dụng hợp đồng quyền chọn để thưởng cho nhân viên, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu mới. Nhược điểm của mua lại cổ phiếu  Cổ đông có thể không phân biệt cổ tức và lãi vốn, và so với mua lại cổ phiếu, cổ tức tiền mặt sẽ có ảnh hưởng tốt hơn với giá cổ phiếu.  Các cổ đông bán đi cổ phiếu của mình có thể không hiểu được ẩn ý của việc mua lại hoặc họ không có đủ thông tin cần thiếtvề các hoạt động hiện tại và tương lai của công ty.  Công ty có thể trả giá rất cao cho số cổ phiếu mua lại, đây là bật lợi cho các cổ đông hiện tại. MUA LẠI CỔ PHIẾU  Bởi vì thuế trên lại vốn được hoãn lại, mua lại khi coi là một cách phân phối thu nhập tới cổ đông sẽ tốt hơn so với cổ tức về khía cạnh thuế. Ưu điểm này còn được thể hiện rằng các vụ mua lại trả tiền mặt cho các cổ đông muốn tiền mặt so cho phép những cổ đông khác chưa cần tiền mặt hiện thời có thể lùi lại thời gian nhận tiền của mình. Nói cách khác, mức cổ tức tốt hơn và do đó phù hợp hơn với những cổ đông cần lượng thu nhập ổn định.  Do hiệu ứng tín hiệu, các công ty không nên trả cổ tức biến động- điều làm giảm lòng tin của nhà đầu tư vào công ty và có tác động ngược tới chi phí sử dụng vốn và giá cổ phiếu. Sử dụng linh hoạt mua lại cổ phiếu làm cho cổ tức ổn định và đáng tin cậy và mang lại lượng tiền tăng thêm cho các cổ đông muốn có.  Mua lại cũng là giải pháp hữu ích khi công ty muốn chuyển nhanh và mạnh cơ cấu vốn, muốn phân bổ tiền mặt thu được từ các sự kiện bất thường, hoặc muốn có cổ phiếu để thực hiện chương trình quyền chọn cổ phiếu với nhân viên.