Bài 2 –phần 2 Định giá Trái phiếu (Bond Valuation)

1Bài 2 – phần 2 Định giá Trái phiếu (Bond Valuation) Mục tiêu bài học „ Hiểu biết về những đặc điểm quan trọng của trái phiếu và các loại trái phiếu „ Hiểu biết về giá trị trái phiếu và lý do của sự thay đổi của giá trị trái phiếu „ Hiểu biết về xếp hạng trái phiếu „ Hiểu biết về tác động của lạm phát đối với lãi suất 1 „ Hiểu biết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (the term structure of interest rates) và các yếu tố quyết định lợi tức trái phiếu (bond yields) 2Các định nghĩa „ Trái phiếu (bond): một hình thức nợ dài hạn của doanh nghiệp „ Mệnh giá (par value, face value): khoản tiền mà trái chủ (bondholder) nhận được khi trái phiếu đến hạn, thông thường ở Hoa kỳ là $1000 Việt nam (điều 7, Nghị định 141): ệ h iá ủ ái hiế há hà h à h h á bằ đồ đ đị h ối‰ M n g c a tr p u p t n v t an to n ng ng VN ược quy n t thiếu là 100’000 đồng. Mệnh giá cụ thể do Bộ trưởng Bộ Tài chính quy định. ‰ Mệnh giá của trái phiếu phát hành và thanh toán bằng ngoại tệ được quy định cụ thể cho từng lần phát hành. „ Lãi suất trái phiếu (coupon rate): lãi suất trái phiếu được tính bằng tỷ lệ phần trăm của mệnh giá trái phiếu được trả cho trái chủ hằng năm dưới hình thức là lãi nhận được. „ Lãi (coupon payment): lãi suất trái phiếu (coupon rate) nhân với mệnh giá. „ Ngày đến hạn (maturity date): khoản thời gian cho đến khi người phát hành trái phiếu hoàn trả mệnh giá cho trái chủ và kết thúc trái phiếu 2 „ Lợi tức đáo hạn (Yield or Yield to maturity): tỷ lệ sinh lợi kỳ vọng của trái chủ (expected rate of return) – nói cách khác, đây chính là mức lãi suất chiết khấu (discount rate) mà tại đó giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai (the present value of the future cash flows) bằng với giá trị thị trường đương thời (the current market price) của trái phiếu. Giá trị hiện tại của dòng tiền khi lãi suất thay đổi „ Giá trị trái phiếu = Giá trị hiện tại của lãi được hưởng + Giá trị hiện tại của mệnh giá (B = PV of coupons + PV of par) „ Giá trị trái phiếu = Giá trị của niên kiêm + Giá trị hiện tại của khoản nhận được khi đến hạn (B = PV of annuity + PV of lump sum) 3 „ Lưu ý, khi lãi suất tăng thì giá trị hiện tại giảm „ Vậy, khi lãi suất tăng thì giá trị trái phiếu giảm, và ngược lại 3Định giá Trái phiếu chiết giảm (discount bond) với lãi được hưởng chi trả hằng năm „ Giả sử một trái phiếu với mức lãi suất trái phiếu là 10% và lãi được hưởng được chi trả hằng năm. Mệnh giá của trái ế ế ằphi u là $1000 và kỳ hạn là 5 năm. Bi t r ng lợi tức đáo hạn (yield to maturity) của trái phiếu là 11%, hỏi giá trị của trái phiếu là bao nhiêu? ‰ Sử dụng công thức: „ B = PV of annuity + PV of lump sum „ B = 100[1 – 1/(1,11)5] / 0,11 + 1000 / (1,11)5 B 369 59 593 45 963 04 4 „ = , + , = , ‰ Sử dụng máy tính: „ N = 5; I/Y = 11; PMT = 100; FV = 1000 „ CPT PV = -963,04 Định giá Trái phiếu thưởng (premium bond) với lãi được hưởng chi trả hằng năm „ Giả sử bạn đang cân nhắc một trái phiếu có mức lãi suất hằng năm là 10% và mệnh giá là $1000. Trái hiế ó kỳ h là 20 ă à l i ứ đá h là 8%p u c ạn n m v ợ t c o ạn . Hỏi: giá trị của trái phiếu là bao nhiêu? „ Sử dụng công thức: „ B = PV of annuity + PV of lump sum „ B = 100[1 – 1/(1,08)20] / 0,08 + 1000 / (0,08)20 5 „ B = 981,81 + 214,55 = 1196,36 „ Sử dụng máy tính: „ N = 20; I/Y = 8; PMT = 100; FV = 1000 „ CPT PV = -1196,36 4Quan hệ giữa Giá (Price) và Lợi tức đáo hạn (YTM) 1400 1500 900 1000 1100 1200 1300 6 600 700 800 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Giá Trái phiếu: Quan hệ giữa Lãi suất trái phiếu (Coupon) và Lợi tức đáo hạn (YTM) „ Nếu lợi tức đáo hạn bằng với lãi suất trái phiếu (YTM = coupon rate) thì khi đó mệnh giá bằng với giá trái phiếu (par value = bond, price) „ Nếu lợi tức đáo hạn lớn hơn lãi suất trái phiếu (YTM > coupon rate), thì khi đó mệnh giá lớn hơn giá trái phiếu (par value > bond price) Trái phiếu được bán thấp hơn mệnh giá được gọi là trái phiếu chiết khấu (a discount bond) „ Nếu lợi tức đáo hạn nhỏ hơn lãi suất trái phiếu (YTM > coupon 7 rate), thì khi đó mệnh giá nhỏ hơn giá trái phiếu (par value > bond price) Trái phiếu được bán cao hơn mệnh giá được gọi là trái phiếu thưởng (a premium bond) 5Phương trình Giá trái phiếu (the Bond- Pricing Equation) 1 ⎤⎡ t t r)(1 F r r)(1 -1 C Value Bond ++ ⎥⎥ ⎥⎥ ⎦⎢ ⎢⎢ ⎢ ⎣ += 8 Rủi ro lãi suất (Interest Rate Risk) ‰ Thay đổi giá do thay đổi lãi suất ‰ Trái phiếu dài hạn chịu rủi ro về giá hơn là trái phiếu ngắn hạn 9 6Ví dụ Giá trái phiếu $ Lãi suất 10 % Giá của một trái phiếu có lãi suất trái phiếu là 10% năm với những mức lãi suất và kỳ hạn khác nhau Kỳ hạn của trái phiếu Lãi suất Tính toán Lợi tức đáo hạn (YTM) „ Lợi tức đáo hạn (Yield-to-maturity) là lãi suất ngầm định của giá trái phiếu hiện thời „ Lợi tức đáo hạn (YTM) có thể được tính toán bằng phương pháp thử-sai (trial and error) nếu như bạn không có một máy tính bỏ túi tài chính hoặc máy tính để bàn, vá cách tính thì tương tự như các tính r đối với một dòng niên kim (annuity). „ Nếu như bạn có một máy tính bỏ túi tài chính, có thể tính YTM bằng cách, nhập N, PV, PMT và FV, 11 [lưu ý đến dấu của các số được nhập: PMT và FV có cùng dấu, và PV có dấu trái chiều với PMT và FV] 7YTM với lãi được hưởng hàng năm (annual coupon) „ Xét một trái phiếu có mức lãi suất được hưởng hàng năm là 10% kỳ hạn 15 năm và , , mệnh giá là $1000. Giá hiện thời của trái phiếu là $928.09. ‰ Lợi tức đáo hạn (YTM) của trái phiếu là nhỏ hay lớn hơn 10%? N 15 PV 928 09 FV 1000 PMT 100 12 ‰ = ; = - . ; = ; = ‰ CPT I/Y = 11% YTM với lãi được hưởng 6 tháng/lần (semiannual coupons) „ Giả sử trái phiếu có mức lãi suất hằng năm là 10% và lãi được hưởng 6 tháng/lần mệnh giá của trái , phiếu là $1000, kỳ hạn trái phiếu là 20 năm, và giá được bán hiện thời là $1197.93. ‰ Lợi tức đáo hạn (YTM) là nhỏ hay lớn hơn 10%? ‰ Lãi được hưởng 6 tháng là? ‰ Bao nhiêu kỳ nhận lãi? 13 ‰ N = 40; PV = -1197.93; PMT = 50; FV = 1000; CPT I/Y = 4% (đây có phải là YTM không?) ‰ YTM = 4%*2 = 8% 8So sánh giữa Vốn vay và Vốn sở hữu „ Vốn vay (Debt) ‰ Không mang lại quyền sở hữu cho người cung cấp vốn „ Vốn sở hữu (Equity) ‰ Mang lại quyền sở hữu cho người cung cấp vốn ‰ Người cho vay (creditors) không có quyền bỏ phiếu (voting rights) ‰ Lãi phải trả được xem như là một chi phí của doanh nghiệp, do vậy được trừ thuế (tax deductible) ‰ Người cho vay có quyền truy đòi khoản cho vay nếu không nhận được lãi hoặc vốn ‰ Nợ quá cao có thể dẫn đến doanh ủ ‰ Cổ đông thường (common stockholders) bỏ phiếu quyết định Hội đồng quản trị (board of directors) và các vấn đề quan trọng khác ‰ Cổ tức (dividends) không được xem như là chi phí của doanh nghiệp, và do vậy không được trừ thuế (not tax deductible) ‰ Cổ tức không phải là một khoản nợ 14 nghiệp lâm vào tình trạng kh ng hoàng tài chính (financial distress) và phá sản (bankruptcy) đối với doanh nghiệp, và cổ đông không có quyền đòi nếu như cổ tức không được trả ‰ Một doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn sở hữu không thể phá sản Khế ước trái phiếu (the bond indenture) „ Bản giao kèo giữa doanh nghiệp phát hành trái phiếu và trái chủ, bao gồm ‰ Các điều khoản cơ bản của trái phiếu ‰ Tổng trị giá khối lượng trái phiếu được phát hành ‰ Bản mô tả tài sản được dùng để đảm bảo, nếu có ‰ Các quy định về trích lập Quỹ dự phòng (sinking fund provisions): các quy định liên quan đến việc trích lập quỹ dùng để trả nợ khi đến hạn Cá đị h ề iệ l i t ái hiế t ớ thời h ( ll 15 ‰ c quy n v v c mua ạ r p u rư c ạn ca provisions) ‰ Các chi tiết về các quy định ràng buộc mang tính bảo vệ (provective covenants) 9Phân Loại Trái phiếu „ Ghi danh (registered) – các chi tiết về sở hữu được ghi nhận bởi người/tổ chức phát hành vs. Nặc danh (bearer forms) – chuyển đổi quyền sở hữu bằng cách chuyển giao đơn thuần „ An toàn (security) ‰ Có bảo đảm bằng chứng khoán (collateral) – được đảm bảo bằng chứng khoán ‰ Có bảo đảm bằng tài sản (mortgage) – được đảm bảo bằng tài sản thực, thông thường là nhà cửa, đất đai. ‰ Trái phiếu dài hạn & không có bảo đảm (debentures) – không có đảm bảo 16 ‰ Hối phiếu (notes) – không có đảm bảo và kỳ hạn thường ít hơn 10 năm „ Mức độ ưu tiên (seniority) Tính chất của trái phiếu và Lợi nhuận mong muốn (required returns) „ Lãi suất trái phiếu phụ thuộc vào tính chất rủi ro của trái phiếu khi phát hành „ Trái phiếu nào sẽ mang lại mức lãi suất trái phiếu cao hơn, nếu như các điều kiện khác là như nhau? ‰ Nợ được bảo đảm (secured debt) so với Trái phiếu dài hạn không đảm bảo (a debenture) ‰ Trái phiếu cấp thấp không đảm bảo (subordinated debenture) so với nợ ưu tiên (senior debt) ‰ Trái phiếu có quy định quỹ dự phòng kèm theo và không có 17 quy định kèm theo ‰ Trái phiếu có kèm quyền được gọi lại trước thời hạn (callable bond) và không kèm quyền được gọi lại trước thời hạn (non-callable bond) 10 Xếp hạng trái phiếu (bond ratings) –Đầu tư có chất lượng „ Loại cao ‰ Moody’s Aaa và S&P AAA – khả năng thanh toán cực kỳ cao ‰ Moody’s Aa và S&P AA – khả năng thanh toán rất cao „ Loại Trung bình ‰ Moody’s A và S&P A – khả năng thanh toán cao, nhưng có thể bị thay đổi trong một số trường hợp Moody’s Baa và S&P BBB khả năng thanh toán 18 ‰ – được, nhưng trong những điều kiện bất lợi có thể có ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp Xếp hạng trái phiếu (bond ratings) – Đầu cơ (speculation) „ Loại thấp ‰ Moody’s Ba B Caa and Ca , , ‰ S&P BB, B, CCC, CC ‰ Đây là các loại trái phiếu được xem là đầu cơ nếu xét về khả năng thanh toán. „ Loại Rất thấp 19 ‰ Moody’s C và S&P C – trái phiếu mà lãi còn nợ lại ‰ Moody’s D và S&P D – trái phiếu mà cả lãi và vốn còn nợ lại 11 Trái phiếu chính phủ (Government Bonds) „ Trái phiếu kho bạc (treasury securities) ‰ Nợ của chính quyền trung ương ‰ Tín phiếu (T-bills) – thời hạn 1 năm trở xuống ‰ Hối phiếu (T-notes) – thời hạn từ 1 đến 10 năm ‰ Trái phiếu (T-bonds) – thời hạn trên 10 năm „ Trái phiếu đô thị (Municipal Securities) ‰ Nợ của chính quyền địa phương ‰ (Hoa kỳ) Mức độ rủi ro khác nhau, và được xếp hạng 20 tương tự như đối với trái phiếu công ty ‰ (Hoa kỳ) Lãi được miễn thuế ở cấp liên bang (tax-exempt at the federal level) Ví dụ „ Xét một trái phiếu công ty có lợi tức đáo hạn là 8%, và một trái phiếu đô thị với lợi tức đáo hạn là 6% ‰ Nếu bạn phải chịu mức thuế là 40%, bạn sẽ thích loại trái phiếu nào hơn? „ 8%(1 – 0,4) = 4,8% „ Lợi tức sau thuế của trái phiếu công ty là 4,8% trong khi lợi tức của trái phiếu đô thị là 6% ‰ Vậy, mức thuế nào sẽ khiến cho đối với bạn hai loại trái 21 phiếu trên là như nhau? „ 8%(1 – T) = 6% „ T = 25% 12 Trái phiếu Không trả lãi (Zero Coupon Bonds) „ Không trả lãi định kỳ (lãi suất trái phiếu, coupon rate = 0%) „ Toàn bộ lợi tức của trái phiếu đến từ chênh lệch giữa giá bán và mệnh giá của trái phiếu „ Không thể bán cao hơn mệnh giá „ Trong tiếng Anh còn được gọi là “zeroes”, hoặc 22 là “deep discount bonds” „ Tại Hoa kỳ, T-bills thường được xem là ví dụ điển hình của “zeroes” Trái phiếu lãi suất thả nổi (Floating Rate Bonds) „ Lãi suất của trái phiếu được cột vào một trị số (index) nào đó „ Ví dụ – tỷ lệ lạm phát, hoặc LIBOR (London Interbank Offer Rate) „ Trái phiếu với lãi suất thả nổi được xem là chịu ít rủi ro về giá hơn so với trái phiếu có lãi suất cố định ‰ Lãi suất thả nổi, do vậy nó dường như sẽ không có khác biệt đáng kể với lợi tức đáo hạn (YTM) 23 . „ Lãi trái phiếu có thể được quy định một “giới hạn” (collar) – mức “trần” (ceiling) hay mức “sàn” mà nó không thể vượt qua. 13 Thị trường trái phiếu „ Chủ yếu là giao dịch ngoài sàn (over-the- counter) với các nhà giao dịch được kết nối bằng mạng điện tử „ Lượng trái phiếu được phát hành là rất lớn, tuy nhiên lượng giao dịch hằng ngày của mỗi loại trái phiếu riêng lẻ thường ở mức thấp Điều này khiến việc cập nhất giá trái phiếu gặp 24 „ khó khăn, nhất là đối với trái phiếu của các công ty nhỏ và chính quyền địa phương, ngoại trừ trái phiếu chính phủ. Tham khảo trên Mạng „ Giá trái phiếu có thể được tham khảo trên mạng internet „ Một địa chỉ tham khảo tốt về trái phiếu là Bonds Online „ Hãy thử lướt và tìm hiểu trên trang web này ‰ Vào “search”, gõ tên “công ty” và đi theo đường dẫn 25 vào tìm hiểu 14 Niêm yết trái phiếu (bond quotations) „ Ví dụ ATT 7 ½ 16 7.7 554 97.63 -0.38 ‰ Công ty mà chúng ta đang tìm hiểu là công ty nào? ‰ Lãi suất trái phiếu (coupon rate) là bao nhiêu? Nếu mệnh giá của trái phiếu là $1000, lãi nhận được mỗi năm là bao nhiêu? ‰ Khi nào trái phiếu đáo hạn? ‰ Lợi tức đáo hạn hiện thời (current yield) là bao nhiêu? 26 ‰ Có bao nhiêu trái phiếu này được giao dịch trong ngày? ‰ Giá được chào là bao nhiêu (quoted price)? ‰ Mức thay đổi giá so với ngày giao dịch trước là bao nhiêu? Niêm yết tín phiếu chính phủ(treasuries quotations) „ Ví dụ 9 000 Nov 18 133 27 133 28 24 5 78. . . . ‰ Lãi suất tín phiếu chính phủ là bao nhiêu? ‰ Khi nào tín phiếu đến hạn? ‰ Giá chào bán (bid price) là bao nhiêu? ‰ Giá chào mua (ask price) là bao nhiêu? ổ 27 ‰ Thay đ i giá so với ngày giao dịch trước là bao nhiêu? ‰ Lợi tức đáo hạn (YTM) trên cơ sở của giá chào mua (ask price) là bao nhiêu? 15 Lạm phát và Lãi suất „ Lãi suất thực (Real rate of interest) – thay đổi trong sức mua (purchasing power) „ Lãi suất danh nghĩa (Nominal rate of interest) – lãi suất được niêm yết, thay đổi trong sức mua và lạm phát „ Lãi suất danh nghĩa kỳ vọng bao gồm lãi suất 28 thực mong muốn công điều chỉnh mức lạm phát dự tính Ảnh hưởng Fisher (the Fisher Effect) „ Theo Fisher, quan hệ giữa lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa và mức lạm phát được xác định bởi công thức sau: (1 + R) = (1 + r)(1 + h), Trong đó „ R = lãi suất danh nghĩa (nominal rate) „ r = lãi suất thực (real rate) h ứ l hát d tí h ( t d i fl ti t ) 29 „ = m c ạm p ự n expec e n a on ra e „ Công thức tính gần đúng „ R = r + h 16 Ví dụ „ Nếu chúng ta yêu cầu lãi suất thực Ià 10% và dự tính rằng mức lạm phát sẽ là 8%, lãi suất danh nghĩa sẽ là bao nhiêu? R = (1,1)(1,08) – 1 = 0,188 = 18,8% „ Bằng công thức gần đúng: R = 10% + 8% = 18% „ Nhận xét: bởi vì mức lạm phát dự kiến và lãi suất thực ầ 30 yêu c u là khá cao, chênh lệch giữa công thức Fisher và công thức gần đúng là đáng kể. Cấu trúc kỳ hạn của Lãi suất (Term Structure of Interest Rates) „ Cấu trúc kỳ hạn (Term structure) là quan hệ giữa kỳ hạn (time to maturity) và lợi tức đáo hạn (yields), với các điều kiện khác là như nhau. „ Cần lưu ý, ở đây chúng ta không xét đến ảnh hưởng của các yếu tố như rủi ro mất khả năng chi trả, loại lãi suất khác nhau, v.v. „ Đường biểu diễn lợi tức đáo hạn (Yield curve) – thể hiện bằng đồ thị cấu trúc kỳ hạn Thô th ờ dố lê l i tứ đá h dài h 31 ‰ ng ư ng – c n, ợ c o ạn ạn cao hơn lợi tức đáo hạn ngắn hạn ‰ Đảo ngược – dốc xuống, lợi tức đáo hạn dài hạn thấp hơn lợi tức đáo hạn ngắn hạn. 17 Đường biểu diễn Bình thưởng Dốc lên (Upward-Sloping Yield Curve) 32 Đường biểu diễn Đảo ngược Dốc xuống (Upward-Sloping Yield Curve) 33 18 Các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất yêu cầu „ Mức độ rủi ro (default risk premium) „ Chịu thuế hay không chịu thuế (taxability premium) „ Mức độ thanh khoản (liquidity premium) „ Và tất cả những gì có thể ảnh hưởng đến mức độ rủi ro của dòng tiền mang lại cho trái chủ 34