Chương 13: Chi phí sử dụng vốn

13-1 Chương:13 Chi phí sử dụng vốn i í ûû ïï áá TS. Nguyễn Văn Thuận 13-2 CHI PHÍ SỬÛ DỤÏ NG VỐÁ N ‹Tổng quan về chi phí vốn ‹Chi phí vốn bộ phận ‹Chi phí vốn trung bình trọng số ‹Chi phí vốn và quyết định đầu tư 13-3 TỔÅ NG QUAN VỀÀ CHI PHÍ SỬÛ DỤÏ NG VỐÁ N Cơ cấu vốn hay nguồn tài trợ dài hạn : ‹ Nợ dài hạn (Vay, Trái phiếu) ‹ Vốn cổ phần ưu đãi ‹ Vốn chủ sở hữu (Vốn tự có) ‹Lợi nhuận giữ lại (VTC nội sinh) ‹Vốn CP thường mới (VTC ngoại sinh) 13-4 TỔÅ NG QUAN VỀÀ CHI PHÍ SỬÛ DỤÏ NG VỐÁ N ‹ Đo lường tại một thời điểm xác định ‹ Phản ảnh chi phí vốn trong dài hạn ‹ Phản ánh sự liên kết trong các hoạt động tài trợ ‹ Tính đến tỷ trọng từng bộ phận vốn ‹ Sử dụng nhiều giả thiết và dự báo 13-5 Chi phí sửû dụï ng vốá n làø gì? ‹Một suất sinh lời mà các nhà đầu tư trên thị trường đòi hỏi khi bỏ vốn vào doanh nghiệp ‹Một suất sinh lời mà doanh nghiệp phải đạt được trên các dự án hoặc hoạt động đầu tư để duy trì EPS hay tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu thường trong điều kiện rủi ro không thay đổi.. 13-6 TỔÅ NG QUAN VỀÀ CHI PHÍ SỬÛ DỤÏ NG VỐÁ N Chúng ta nên tập trung vào chi phí vốn trước thuế hay sau thuế? Chi phí vốn sau thuế. Vì các cổ đông chỉ nhận được dòng tiền sau thuế mà thôi. Như vậy cần điều chỉnh chi phí sử dụng nợ trước thuế thành chi phí sau thuế. 13-7 TỔÅ NG QUAN VỀÀ CP SỬÛ DỤÏ NG VỐÁ N Chi phí vốn quá khứ hay chi phí vốn mới ? ™ Chi phí vốn được sử dụng trước hết để đưa ra các quyết định có liên quan đến việc tạo ra vốn mới. ™ Do đó không dùng chi phí vốn quá khứ mà phải sử dụng chi phí biên tế ngày hôm nay để tính chi phí sử dụng vốn trung bình hay biên tế (WACC hay MCC) 13-8 Chi phí vốá n trung bình hay biên tê áá củû a công ty⠋Chi phí vốn là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên những nguồn tài trợ khác nhau. ‹Chi phí vốn trung bình của công ty là trung bình gia quyền của từng tỷ suất lợi nhuận trong những nguồn tài trợ. ‹Chi phí vốn biên tế của công ty là CP vốn trung bình trên những đồng vốn huy động mới hoặc vượt qua một ngưỡng nào đó 13-9 Nguồn tài trợ DH Trị giá Tỷ trọng Nợ dài hạn $ 35M 35% CP ưu đãi $ 15M 15% Vốn chủ sở hữu $ 50M 50% $ 100M 100% Nguồà n tàø i trợï dàø i hạï n 13-10 Chi phí vốá n củû a Nợï dàø i hạï n (kd ) là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên những tài sản được tài trợ từ Nợ dài hạn, Nhằm đảm bảo cho Lợi nhuận mỗi cổ phần (EPS) là không đổi. Chi phí vốá n củû a Nợï dàø i hạï n 13-11 Vay Nợ bằng trái phiếụï èè ùù áá Trái phiếu phổ thông ‹P0 là tổng giá bán trái phiếu ‹C0 là chi phí phát hành TP (nếu có) ù á å â (1 + kd )1 (1 + kd )2 (1 + kd )nP0 - C0 = + + ... +I I + FVI = Σn t=1 (1 + kd )t I (1 + kd )n+ FV 13-12 Chi phí trướù c thuếá củû a Nợï dàø i hạï n ‹Nếu vay ngân hàng: là lãi suất vay nợ ? ‹Nếu phát hành trái phiếu dài hạn: là lãi suất vay nợ thị trường hay lợi suất của TP (YTM) - Ký hiệu là kd ‹Một trái phiếu 15 năm, mệnh giá 1000$ và thanh toán lợi tức 60$ mỗi 6 tháng, đang giao dịch tại mức giá 1.153,72$. Vậy chi phí sử dụng trái phiếu này là bao nhiêu? 13-13 Chi phí sau thuếá củû a nợï dàø i hạï n ‹YTM = 5%x 2 = 10% ‹kd trước thuế = 10% ‹kd sau thuế = kdTT(1-t)= 10%(1-32%) = 6,8% Bỏ qua chi phí phát hành trái phiếu 30 30 )YTM1( 1000 YTM )YTM1(1$60$72,1153 ++ +−= − 13-14 Chi phí sau thuếá củû a nợï Tính đếá n chi phí pháù t hàø nh Một công ty bán trái phiếu 25 năm theo mệnh giá 1000$. Chi phí phát hành được tính 1,5% giá bán. Lãi suất coupon là 12%. Vậy chi phí sử dụng nợ trước thuế được xác định: ‹ kd = 12,2% → kd sau thuế = 12,2(1-32%) = 8,3% 25 dd 25 d )k1( 000.1 k )k1(1120%)5,11(000.1 ++ +−=− − 13-15 Công ty AA phát hành trái phiếu có mệnh giá là $1,000 với lãi suất gốc là 8% năm, thời hạn là 30 năm. Trái phiếu được bán bằng mệnh giá, chi phí phát hành là 5% trên giá bán. Vậy chi phí vốn của trái phiếu này là bao nhiêu ? Trái phiếu phổ thôngùù áá åå ââ Nếu lãi trả mỗi năm hai lần thì khi đó chi phí vốn của trái phiếu này là bao nhiêu ? 13-16 Vay Nợ bằng trái phiếụï èè ùù áá Trái phiếu vô hạnù á â ï (1 + kd )1 (1 + kd )2 (1 + kd )∞P0 - C0 = + + ... +I II = Σ∞ t=1 (1 + kd )t I P0 - C0 = I / kd⇒ 13-17 Ví dụ : Trái phiếu vô hạn ïï ùù áá ââ ïï Công ty A phát hành một trái phiếu vô hạn, có mệnh giá là $1,000 và lãi suất gốc là 8%. Giá bán là $980, chi phí phát hành là 2%. Vậy Chi phí vốn của trái phiếu này là bao nhiêu ? 13-18 Các loại trái phiếúù ïï ùù áá TP có lãi suất bằng Zéro (TPchiết khấu) là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ, nhưng được bán dưới mệnh giá khi phát hành lần đầu. Cung cấp cho các nhà đầu tư một giá cả khích lệ. ù õ á è ù (1 + kd )n P0 – C0 = FV 13-19 Chi phí vốá n cổå phầà n ưu đãiõ Chi phí vốá n cổå phầà n ưu đãiõ (kp ) Là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên tài sản được đầu tư từ vốn cổ phần ưu đãi, sao cho lợi nhuận mỗi cổ phần thường (EPS) là không đổi. 00 p p CP D k −= 13-20 Giả sử cổ phần ưu đãi của BW có mệnh giá là $100, cổ tức ưu đãi cho mỗi cổ phần là $6.30, và giá thị trường hiện hành của mỗi cổ phần ưu đãi là $70. kP = $6.30 / $70 kP = 9% Xáù c định chi phí vốá n cổå phầà n ưu đãiõ 13-21 CHI PHÍ SỬÛ DỤÏ NG VỐÁ N CỔÅ PHẦÀ N ƯU ĐÃIÕ ‹Công ty DR phát hành một cổ phiếu ưu đãi giá 50$ với cổ tức cam kết là 5$. Phí phát hành là 4% giá bán. %42,10 %)41(50 5 CP D k 00 p p =−=−= 13-22 Ví dụï vềà chi phí sửû dụï ng nợï vàø vốá n cổå phầà n ưu đãiõ ‹ Công ty EW có EBIT hàng năm vào khoảng 1 tỉ đồng và chịu thuế thu nhập 32%. Công ty đang tìm 10 tỉ đồng để thực hiện một dự án tăng năng lực sản xuất. Hai giải pháp tài trợ như sau: ‹Vay 100% với lãi suất 6%/năm ‹Phát hành 250.000 cổ phiếu ưu đãi với giá 40.000đ/cp và cổ tức cam kết là 2.400đ/cp ‹ Hãy xác định chi phí vốn ở mỗi giải pháp. 13-23 Ví dụï vềà kd vàø kp Sau đầu tư Phát hành 250.000 CP ưu đãi có cổ tức 2.400đ Chỉ tiêu Hiện hành Nợ dài hạn lãi suất 6%; sinh lời 6% sinh lời 6% sinh lời 8,82% LNTT& lãi vay (EBIT) 1000 1600 1600 1882 Lãi vay (I) – 600 – – LN trước thuế (EBT) 1000 1000 1600 1882 Thuế (T) 320 320 512 602 LN sau thuế (EAT) 680 680 1088 1280 Cổ tức ưu đãi (Dp) – – 600 600 LN dành cho CPT (NI) 680 680 488 680 EPS Không đổi Giảm Không đổi 13-24 Tạï i sao phảû i tốá n chi phí vốá n khi sửû dụï ng lợï i nhuậä n giữõ lạï i? ‹Lợi nhuận có thể được đầu tư hoặc chia cho cổ đông ‹Các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu khác và hưởng lời. ‹Như vậy, chi phí cơ hội xuất hiện nếu lợi nhuận được giữ lại. 13-25 ‹ Chi phí cơ hội: Lợi nhuận mà cổ đông có thể nhận được từ một hoạt động đầu tư khác cùng độ rủi ro. ‹ Họ có thể mua một cổ phiếu tương tự và hưởng kr Nếu công ty muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại, thì phải trả kr cho các cổ đông thường. ‹ Từ đó cho thấy kr = K Chi phí khi sửû dụï ng lợï i nhuậä n giữõ lạï i? 13-26 Ví dụ : P0 = 20.000đ, EPS1 = 2.000 thì K1 = 10% Giả sử chia cổ tức 1.000đ và LNĐL = 1.000đ Cuối năm 1 thì P1 = 21.000 (20.000+1.000) Vậy EPS2 sẽ là bao nhiêu ? ‹ Nếu LNĐL sinh lời 5% thì EPS2= 2.050 thì K2 < 10% ‹ Nếu LNĐL sinh lời 10%(K1) thì EPS2= 2.100 thì K2= 10% Từ đây cho thấy kr = K Chi phí khi sửû dụï ng lợï i nhuậä n giữõ lạï i? 13-27 1. Chi phí phát hành làm giảm số tiền ròng mà doanh nghiệp nhận được. 2. Phát hành cổ phiếu thường có thể làm giảm giá cổ phiếu. Tạï i sao chi phí sửû dụï ng lợï i nhuậä n giữ lã ïï i (kr ) thấá p hơn chi phí sửû dụï ng vốá n cổå phầà n mớù i (kc )? 13-28 Cổ phiếu mới , F = 15%: ( ) ( ) %.4,15%0,5 $50,42 $40,4 %0,5 15,01$50 05,1$19,4 =+= +−= g )F1(P )g1(Dk 0 0 e +− += Chi phí vốn của cổ phần mới (kc ) 13-29 chi phí pháù t hàø nh (F) ‹Chi phí phát hành phụ thuộc rủi ro của doanh nghiệp và loại vốn được tạo. ‹Chi phí phát hành của vốn chủ sở hữu là cao nhất. Tuy nhiên, do đa số công ty thường phát hành nên mức phí trên mỗi dự án không quá lớn. 13-30 ‹ Mô hâ ình chiếát khấáu cổå tứùc ‹ Mô hâ ình định giáù tàøi sảûn vốán ‹ Chi phí trướùc thuếá củûa Nợï dàøi hạïn cộäng thêm phâ ààn thưởûng rủûi ro Tính chi phí vốá n chủû sởû hữũ 13-31 Mô hình chiết khấu cổ tứcââ áá áá åå ùù Chi phí vốá n chủû ởû hữũ (ke ) là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu nhằm đảm bảo giá trị hiện tại của các khoản cổ tức trong tương lai bằng với giá cổ phiếu ở hiện tại D1 D2 D (1+ke )1 (1+ke )2 (1+ke ) + . . . ++P0 = ∞ ∞ 13-32 Mô hình tăng trưởng đềuââ êê ûû àà Mô hình Suấá t tăng trê ưởû ng cổå tứùc đềà u ke = ( D1 / P0 ) + g Giả sử mức cổ tức được kỳ vọng tăng trưởng (g) ổn định và mãi mãi 13-33 Giả sử cổ phiếu BW có giá thị trường là $64.80, cổ tức hiện tại mỗi CP là $3, và suất tăng trưởng cổ tức kỳ vọng mãi mãi là 8%. ke = ( D1 / P0 ) + g ke = ($3(1.08) / $64.80) + .08 ke = .05 + .08 = .13 or 13% Xáù c định chi phí vốá n chủû sởû hữũ 13-34 Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn ââ êê ûû àà ïï D0 (1+g1 )t Da (1+g2 )t-a (1+ke )t (1+ke )tP0 = Mô hâ ình tăng trê ưởû ng nhiềà u giai đoạï n (giảû sửû 3 giai đoạï n): Σ + Σ t=1 a t=a+1 b t=b+1 ∞ Db (1+g3 )t-b (1+ke )t + Σ 13-35 Sử dụng CAPMûû ïï Chi phí vốn chủ sở hữu, ke , theo mô hình CAPM thì sử dụng mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của đường thị trường chứng khoán (SML) ke = Rj = Rf + (Rm - Rf )βj 13-36 Giả sử cổ phiếu BW có beta là 1.25, lãi suất phi rủi ro là 4%, và lợi nhuận của DM thị trường là 11.2% ke = Rf + (Rm - Rf )βj = 4% + (11.2% - 4%)1.25 ke = 4% + 9% = 13% Sửû dụï ng CAPM 13-37 Chi phí trước thuế của Nợ cộng phần thưởng rủi ro ùù áá ûû ïï ää àà ûû ûû ke = kd + Risk Premium* * Risk premium is not the same as CAPM risk premium 13-38 Giả sử Công ty BW tính thêm 3% của phần rủi ro tăng thêm so với chi phí Nợ trước thuế ke = kd + Risk Premium = 10% + 3% ke = 13% Xáù c định chi phí vốá n chủû sởû hữu õ (kd + R.P.) 13-39 Mô hình tăng trưởng đều 13% Mô hình CAPM 13% Chi phí Nợ TT+ Phần thưởng RR 13% Tổng quát, cả 3 mô hình có thể không đồng nhất. So sáù nh cáù c mô hâ ình chi phí vốá n chủû sởû hữũ 13-40 Chi phí vốá n trung bình (WACC) WACC = xd kd (1-t) + xp kp + xe ke xd ,xp vàxe : là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn tài trợ dài hạn kd ,kp vàke : là chi phí vốn bộ phận của mỗi thành phần trong tổng nguồn tài trợ 13-41 Ví dụï vềà cáù ch tính WACC Công ty RD theo đuổi cơ cấu vốn mục tiêu gồm: 40% nợ dài hạn, 20% vốn cổ phần ưu đãi và 40% vốn chủ sở hữu. Giả sử, chi phí sau thuế của nợ là 7,3%, chi phí của vốn cổ phần ưu đãi là 10,6% và chi phí của vốn chủ sở hữu là 13%. WACC = (.4 x 7,3%)+(.2 x 10,6%)+(.4 x .13%) = .02928 + .02134 + .052 = .10262 hay 10.3% 13-42 Ví dụï vềà cáù ch tính WACC Bổ sung thêm Nếu công ty RD phải phát hành cổ phiếu thường mới (do đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại), thì thay kr bằng kc để tính WACC. Giả sử kc là 14.3% WACC = (.4 x 7,3%)+(.2 x 10,6%)+(.4 x .14,3%) = .02928 + .02134 + .052 = .10766 hay 10.7% 13-43 Cáù c nhânâ tốá ảû nh hưởû ng đếá n WACC củû a doanh nghiệä p? ‹Các điều kiện thị trường ‹Cơ cấu vốn của doanh nghiệp và chính sách cổ tức ‹Chính sách đầu tư. Dự án rủi ro nhiều thường có WACC lớn hơn 13-44 WACC ướù c lượï ng cho mộä t sốá công â ty lớù n củû a Mỹõ Công ty WACC (%) Intel 13.6 General Electric 12.7 Walt Disney 12.6 Motorola 11.5 AT&T 10.7 Exxon 10.4 Wal-Mart 9.9 Coca-Cola 9.7 H. J. Heinz 9.5 BellSouth 8.9 13-45 Rủû i ro vàø chi phí vốá n Suất sinh lời (%) WACC Vùng loại bỏ Vùng chấp nhận Rủi ro L B A H12.0 8.0 10.0 10.5 9.5 0 RiskL RiskA RiskH 13-46 Sửû dụï ng WACC cho cáù c dựï áù n Cty có nên dùng WACC tổng hợp như một lãi suất ngưỡng cho mọi dự án? ‹KHÔNG! WACC tổng hợp phản ánh rủi ro của một dự án trung bình, nên nó chỉ có thể là suất sinh lời “ngưỡng”đối với các dự án có rủi ro trung bình. ‹Dự án khác nhau có rủi ro khác nhau. WACC của mỗi dự án phải được điều chỉnh để phản ánh rủi ro của dự án đó. 13-47 Chi phí vốn của từng dự án Suất sinh lời (%) WACC Dư án H Division H’s WACC Rủi ro Dư án L WACC tổng hợp của doanh nghiệp A 13.0 7.0 10.0 11.0 9.0 Division L’s WACC 0 RiskL RiskAverage RiskH 13-48 Chi phí vốá n biên tê áá (MCC) vàø quyếá t đinh đầà u tư ‹Chi phí vốn biên tế là chi phí vốn trung bình trọng của một đồng vốn mới hoặc vược qua một giới hạn nào đó ‹Các quyết định đầu tư nên dựa theo tiêu chuẩn: suất sinh lời của dự án phải lớn hơn chi phí vốn biên tế. 13-49 Chi phí vốá n biên tê áá (MCC) vàø quyếá t đinh đầà u tư MCC sẽ tăng khi có bất kỳ sự tăng nào của mỗi chi phí vốn bộ phận. Tại mức vốn huy động mà ngay sau đó MCC sẽ tăng gọi là điểm gãy (breaking point: BPj ) BPj = Mức vốn tối đa của mỗi nguồn tài trợ chưa làm WACC thay đổi Tỷ trọng của nguồn vốn đó 13-50 Ví dụ ‹ Cty AD có 300.000$ lợi nhuận giữ lại để sử dụng với chi phí vốn: 13%, nếu hết, Cty sử dụng cổ phiếu mới với chi phí vốn: 14%. ‹ Ngoài ra Cty có thể vay với lãi suất 5,6% đến 400.000$ nợ dài hạn và 8,4% nếu vay nhiều hơn. ‹ Cty cũng có thể phát hành vô hạn cổ phiếu ưu đãi tại chi phí 10,6%. ‹ Cơ cấu vốn mục tiêu của Cty: 40% nợ, 50% vốn chủ sở hữu và 10% vốn cổ phần ưu đãi. Vậy Cty AD có hai điểm gãy: Một, xảy ra khi 300.000$ LN giữ lại được dùng hết Hai, khi 400.000$ nợ dài hạn cũng được dùng hết. 13-51 WACC và MCC của Công ty ADøø ûû ââ Range Source of Weighted of Total New Capital Weight Cost Cost Financing (1) (2) (3) [(2) x (3)]=(4) $0 to $600,000 Debt .40 5.6% 2.2% 300.000 Preferred .10 10.6 1.1 50% Common .50 13.0 6.5 WACC1 = MCC1 9.8% $600,000 to Debt .40 5.6% 2.2% $1,000,000 Preferred .10 10.6 1.1 400.000 Common .50 14.0 7. 40% WACC2 = ? MCC2 10.3% $1,000,000 Debt .40 8.4% 3.4% and above Preferred .10 10.6 1.1 Common .50 14.0 7.0 MCC3 11.5% 13-52 • * VHĐ = 1.000.000,Trong đó : • - 600.000 đầu tiên, CP vốn là 9.8% • - 400.000 tăng thêm, CP vốn là 10.3% Từ đó tính được : WACC2 = (600 x 9.8%)+(400 x 10.3%) = 10% WACC và MCC của Morrisøø ûû 13-53 Đồ thị WACC và MCCàà øø 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 0 600 1,000 1,500 9.8% 10.3% 11.5% % Tổng vốn mới (000$) MCC W A C C Điểm gãy 2 Điểm gãy 1 13-54 Danh mụï c cơ hộä i đầà u tư (IOS) ‹Là một danh mục các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp được xếp từ tốt nhất đến xấu nhất theo IRR của mỗi cơ hội. ‹DN chọn thực hiện các cơ hội đầu tư cho đến cơ hội mà suất sinh lời biên tế của nó bằng chi phí vốn biên tế (MCC) ‹Giả sử vốn luôn sẵn có với chi phí phù hợp. 13-55 IOS và MCC øø 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 M C C v à I R R (%) Tổng vốn sẵn có và tổng vốn đầu tư (000$) A B C D E F G 9.8% 10.3% 11.5% 0 500 1,000 1,500 1,100 IOS MCC 13-56 VẤN ĐỀ THẢO LUẬNÁÁ ÀÀ ÛÛ ÄÄ Những thông tin dưới đây giúp Cty Morris xác định chi phí vốn để đánh giá một số dự án đã đưa ra và xây dựng ngân sách vốn đầu tư dài hạn cho năm tới. Cơ cấu vốn mục tiêu gồm 40% nợ và 60% vốn sở hữu ‹ 10.000.000$ có thể được vay với lãi suất trước thuế là 11%. Nếu vay trên số này, lãi suất trước thuế là 14% không đổi ‹ 7.500.000$ lợi nhuận giữ lại sẽ được tạo ra trong năm tới. Nếu dùng hết, cổ phiếu thường sẽ được phát hành. ‹ Cổ phiếu thường của Cty hiện đang được bán với giá 12$/cp, cổ tức vừa mới chia là 1,2$/cp. Lợi tức cổ phần được kỳ vọng tăng trưởng 4%/năm vô hạn. Cổ phiếu thường mới sẽ được bán với giá 11$/cp và chịu phí phát hành 1$ ‹ Thuế suất thuế thu nhập: 40% 13-57 WACC và MCC của Morrisøø ûû Chi phí sử dụng nợ: đến 10.000.000$ = .11 x (1-.40) = 6.6% trên 10.000.000$ = .14 x (1-.40) = 8.4% Chi phí sử dụng vốn sở hữu: Lợi nhuận giữ lại = 1,20$ x (1.04) + ,04 = 14,4% 12,00$ Cổ phiếu mới = $1.20 x (1.04) + .04 = 16,48% $11.00 - $1.00 13-58 Xác định điểm gãy WACC BP Common Equity = 7.500.000 / 0,6 = 12.500.000$ BP LT Debt = 10.000.000 / 0,4 = 25.000.000$ * Từ 0 đến 12.500.000, WACC1 =MCC1 = (.40 x 6.62%)+(.60 x 14.4%) = 11.28% * Từ 12.500.000 đến 25.000.000, MCC2 = (.40 x 6.62%)+(.60 x 16.48%) = 12.53% WACC và MCC của Morrisøø ûû 13-59 * VHĐ = 25.000.000, WACC2 = (12,5x11.28%)+(12,5 x 12.53%) = 11.9% * Trên 25.000.000 , MCC3 = (.40 x 8.4%)+(.60 x 16.48%) = 13.25% WACC và MCC của Morrisøø ûû