Bài giảng Tác động của chính sách nới lỏng định lượng đối với thị trường tài chính

Tác động của chính sách nới lỏng đinh lượng đối với thị trường tài chính The financial market impact of quantitative easing Michael Joyce, Ana Lasaosa, Ibrahim Stevens và Matthew Tong T7/2010, cải biên T8/2010 Đối phó với khủng hoảng ngân hàng toàn cầu. Đối phó với suy thoái kinh tế trầm trọng. Chính sách tiền tệ mở rộng Unconventional Quantitative Easing (QE) Nới lỏng định lượng Conventional LÃI SUẤT Nới lỏng định lượng là một chính sách tiền tệ bất thường được NHTW sử dụng để kích thích nền kinh tế. NHTW tăng lượng cung tiền vào nền kinh tế thông qua việc mua lại trái phiếu chính phủ và những tài sản tài chính khác, làm tăng giá tài sản được mua (và giảm suất sinh lợi của chúng) Sử dụng khi không thể cắt giảm lãi suất thêm nữa. Mục đích: tăng chi tiêu danh nghĩa, kích thích nền kinh tế. QUANTITATIVE EASING NỚI LỎNG ĐỊNH LƯỢNG Mua tài sản quy mô lớn Giá tài sản tăng Giảm chi phí vốn Tăng chi tiêu, kích cầu Quantitative Easing - QE Nội Dung Nôị dung nghiên cứu Kết luận Mục Tiêu Nghiên Cứu Các nghiên cứu trước đây Phương pháp nghiên cứuQE Xem xét tác động của QE đến thị truờng tài chính:  Tác động thông qua các kênh truyền dẫn nào?  Tác động như thế nào lên giá các tài sản? Mục tiêu nghiên cứuI 7Các nghiên cứu trước đâyII 1. James Benford, Stuart Berry, Kalin Nikolov, Chris Young and Mark Robson. QUANTITATIVE EASING. 2009 2. Borio, C and Disyatat, P (2009), Unconventional monetary policies: an appraisal, BIS Working Paper No. 292. 8Các nghiên cứu trước đâyII James Benford, Stuart Berry, Kalin Nikolov, Chris Young and Mark Robson; Quantitative Easing, 2009  Bài nghiên cứu phát hành khi MPC vừa quyết định mở rộng nguồn cung tiền, thông qua việc mua tài sản (Nới lỏng định lượng)..  Giải thích các lý do tại sao MPC quyết định mua tài sản, và việc mua tài sản có tác dụng như thế nào.  Kiểm chứng phản ứng của những người bán tài sản, phản ứng của thị trường vốn cũng như phản ứng của các ngân hàng đối với lượng dự trữ tăng thêm.  Tuy nhiên, cuối cùng bài nghiên cứu vẫn kết luận rằng còn quá sớm để nói lên được sức mạnh kích thích cuối cùng của quyết định này 9Các nghiên cứu trước đâyII • Bài báo cáo đặt ra khuôn khổ cho việc phân loại và nghiên cứu chính sách nhằm nêu cách thực hiện những chính sách tiền tệ không truyền thống trong bối cảnh tổng thể của chính sách tiền tệ. • Làm rõ sự khác biệt giữa các hình thức khác nhau của chính sách tiền tệ không truyền thống. cung cấp hệ thống các phản ứng của NHTW đối phó cuộc khủng hoảng, đặc tính lan truyền, và xác định một số thách thức chính sách chính. • Bài báo cũng đề cập một số vấn đề tranh cãi, đặc biệt là vai trò dự trữ ngân hàng và hậu quả lạm phát. Borio, C and Disyatat, P (2009), Unconventional monetary policies: an appraisal, BIS Working Paper No. 292. • Quan sát thực tế các phản ứng của thị trường khi có thông tin công bố về các gói QE:  Xem xét sự thay đổi qua khung thời gian 1, 2, 3 ngày.  Đối với TPCP: Sử dụng thêm hồi quy OLS để định lượng tác động của QE • Sử dụng 2 mô hình toán kinh tế để kiểm định tác động của QE đến thị trường tài chính qua kênh tái cân bằng danh mục Phương pháp nghiên cứuIII 1 Nới lỏng định lượng (QE) & giá tài sản 2 Các chính sách không truyền thống của Anh 3 Phản ứng của thị trường trái phiếu chính phủ 4 Phản ứng của các tài sản khác 5 Dự báo bằng mô hình danh mục đầu tư IV Nội dung nghiên cứu 1. QE và giá tài sản 3 kênh QE tác động lên giá tài sản Đo lường bằng Chênh lệch Gilt-OIS Ảnh hưởng tái cân bằng DMĐT Tăng khả năng thanh khoản Đo lường bằng Lãi suất OIS Thông tin kinh tế vĩ mô Lý do chọn lãi suất OIS (Overnight Index Swap) • Vì thế: Lãi suất OIS được coi là lãi suất phi rủi ro mặc định và ít bị ảnh hưởng bởi nguồn cung. 1. QE và giá tài sản • Lãi suất OIS là LS trên những hợp đồng hoán đổi qua đêm • Là loại LS có rủi ro tín dụng thấp nhất • Ít rủi ro thanh khoản 2. Các chính sách không truyền thống của Anh • Mở rộng hoạt động cho vay của ngân hàng • Mở rộng hoạt động Repo 3 tháng và các TS thế chấp • Kế hoạch thanh khoản đặc biệt (Special Liquidity Scheme SLS), cho phép các ngân hàng và các công ty trong lĩnh vực xây dựng bất động sản hoán đổi các chứng khoán chất lượng cao nhưng đang tạm thời mất thanh khoản lấy trái phiếu kho bạc Anh. • Chương trình Cửa sổ Chiết khấu (Discount Window) tháng 10/2008. • NHTW Anh đã thiết lập một CSDL cho phép trao đổi với FED, cho phép ngân hàng có thể vay mượn đồng Đô la Mỹ. Cuối 2008: mức hỗ trợ bị cạn kiệt, không có thay đổi lớn Những phản ứng đầu tiên  Nhằm tăng tính thanh khoản APF và QE còn lại từ 3 năm trở lên. • Quỹ mua bán tài sản APF thành lập ngày 19/1/2009 trực thuộc NHTW Anh. • Được tài trợ bởi kho bạc (Tín phiếu kho bạc và hoạt động điều phối nguồn tiền của DMO) • Lượng TS mua chủ yếu là TPCP, có thời gian đáo hạn 2. Các chính sách không truyền thống của Anh Thông báo Quyết định về nới lỏng định lượng Thông tin khác 11/02/2009 Báo cáo Lạm phát tháng 02 và các cuộc họp báo đưa ra những dấu hiệu là gói chính sách nới lỏng định lượng sẽ được thực hiện 5/3/2009 MPC thông báo mua lại 75 tỷ bảng Anh tài sản trong vòng 3 tháng với nguồn dự trữ NHTW, hạn chế gồm những trái phiếu có thời hạn đáo hạn còn lại từ 5 cho đến 25 năm Lãi suất ngân hàng giảm từ 1% xuống còn 0.5% 7/5/2009 MPC thông báo rằng số tiền để thực hiện QE sẽ tăng thêm 50 tỷ bảng, tổng cộng là 125 tỷ bảng Anh. 2. Chính sách không truyền thống của Anh 6/8/2009 MPC thông báo rằng số tiền để thực hiện chính sách QE được nâng lên đến 175 tỷ bảng Anh và mở rộng ra với nhóm trái phiếu có thời hạn đáo hạn còn lại trên 3 năm. NHTW công bố chương trình cho vay TPCP, trong đó các đối tác sẽ được mượn các TPCP từ danh mục của APF trả phí và thế chấp một loại TP khác thay thế. 5/11/2009 MPC thông báo rằng số tiền để thực hiện chính sách QE được nâng lên đến 200 tỷ bảng Anh 4/2/2010 MPC thông báo rằng số tiền để thực hiện chính sách nới lỏng định lượng bằng việc mua lại trái phiếu sẽ vẫn được duy trì ở mức 200 tỷ bảng Anh MPC tuyên bố sẽ tiếp tục duy trì một quy mô mua tài sản phù hợp và các đợt mua mới có khả năng xảy ra nếu tình huống cho phép Thông báo Quyết định về nới lỏng định lượng Thông tin khác • LSCK và mức chênh lệch gilt-OIS đều giảm sau thông báo đầu tiên trong tháng 2&3/2009 • Nhưng so sánh số liệu vào cuối tháng 5/2010 so với trước khi bắt đầu QE vào tháng 2/2009 thì về tổng thể có ít thay đổi ở hầu hết các kỳ hạn. 3. Phản ứng của thị trường TPCP Tháng 2: LSCK, LS OIS, và mức chênh lệch Gilt-OIS đều giảm  tác động của kênh thông tin vĩ mô và tái cân bằng danh mục đầu tư LSCK của trái phiếu có thời hạn đáo hạn < 10 năm giảm nhiều hơn Thị trường nhận thức rằng Ngân hàng sẽ nhắm đến trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn hơn 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu (khung thời gian 2 ngày) Báo cáo Lạm phát tháng 02 và các cuộc họp báo đưa ra những dấu hiệu là gói chính sách nới lỏng định lượng sẽ được thực hiện 50 điểm • Tháng 3: có phản ứng đáng kể hơn nữa trong LSCK và lãi suất OIS. Rõ nhất ở những chứng khoán có kỳ hạn 15-20 (giảm 80 điểm cơ bản) • LS OIS cũng giảm không đáng kể ảnh hưởng của việc tái cân bằng danh mục đầu tư kỳ vọng 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu MPC thông báo mua lại 75 tỷ bảng Anh tài sản trong vòng 3 tháng gồm những trái phiếu có thời hạn đáo hạn còn lại từ 5 cho đến 25 năm 80 điểm • Tháng 5: thông tin được dự đoán rộng rãi  thị trường ít phản ứng, LSCK và OIS tăng nhẹ. 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu MPC thông báo số tiền để thực hiện QE sẽ tăng thêm 50 tỷ bảng, tổng cộng là 125 tỷ. • Tháng 8/2009: sự sụt giảm LS của các TP kỳ hạn dài do thông tin về mở rộng kỳ hạn của TP được mua xuống 3 năm. • OIS hầu như không giảm  sự sụt giảm của LSCK do kênh tái cân bằng DMĐT 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu Số tiền thực hiện chính sách QE nâng lên đến 175 tỷ, mở rộng với TP có thời hạn đáo hạn còn lại trên 3 năm. • Tháng 11/ 2009 và tháng 2/2010: Các thông tin đã được dự đoán rộng rãi và ít có tác động đến thị trường 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu • Biểu đồ thể hiện sự thay đổi lũy kế trong mức chênh lệch của gilt-OIS: – Khác biệt trong các mức chênh lệch vẫn xuất hiện sau khi thông báo mở rộng phạm vi thời hạn đáo hạn vào tháng 8/2009 – Trái phiếu thuộc phạm vi mua bán ban đầu chịu áp lực giảm lãi suất nhiều hơn. – Từ tháng 11/2009 những khác biệt này đã được bình thường hoá do việc cho vay lại của DMO khiến cho giảm sự khác biệt. 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu • Biểu đồ tóm tắt phản ứng của trái phiếu đối với từng thông báo thông qua khung thời gian 2 ngày, tập trung vào các TP 5-25 năm. – LS giảm -100 điểm (từ 55-120 điểm). – Chênh lệch gilt-OIS giảm nhiều  ảnh hưởng của tái cân bằng danh mục đầu tư. – LS OIS giảm ít, OIS 3 năm gần = 0  ảnh hưởng của kênh thông tin KTVM rất nhỏ. 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu • Thay đổi khung thời gian quan sát: – 3 ngày: tác động tương đối giống nhau, gilts-OIS thấp hơn. – 1 ngày: chỉ số OIS giảm khoảng 50 điểm •  Ảnh hưởng của kênh tái cân bằng DMĐT lấn át các kênh ảnh hưởng khác dù chọn khung thời gian nào. 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP phân tích sự kiện nghiên cứu • Reuters đã điều tra 15 cuộc nghiên cứu về QE kỳ vọng từ 1/4/209 đến 25/2/10: • 11/2009 và 02/2010: giá trị QE thực tế gần bằng kỳ vọng của thị trường. • 5/2009: giá trị QE thực tế thấp hơn mức kỳ vọng. • Từ 1/10-28/10/09: giá trị QE kỳ vọng gia tăng vì báo cáo GDP ngày 23/10 thấp hơn kỳ vọng  cần nhiều QE hơn. 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP kiểm định thông tin đưa ra • Hồi quy OLS: Lãi suất TPCP giảm 0.6 điểm đối với mỗi 1 tỷ bảng Anh chênh lệch giữa giá trị QE thực tế - giá trị kỳ vọng 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP kiểm định thông tin đưa ra • Hồi quy OLS: kiểm định tác động của QE ở các khung thời gian quan sát khác nhau: – 2 ngày: Lãi suất CK của TPCP giảm 125 điểm: LS OIS giảm 45 điểm, Gilt-OIS giảm 80 điểm gần tương tự kết quả tổng hợp các phản ứng ở trên hiệu ứng tái cân bằng DMĐT – 3 ngày: không khác biệt nhiều so với khung 2 ngày. – 1 ngày: OIS giảm nhiều hơn so với gilt-OIS 3. Phản ứng của thị trường TPCP PP kiểm định thông tin đưa ra Tác động đến tính thanh khoản và tổng giá trị giao dịch • Tổng giá trị GD của thị trường giảm 2007-2008 (khủng hoảng), nhưng tăng khi có QE (2009) • Chênh lệch bid-ask tăng sau 3/2008 (Bear Stearns) và 9/2008 (Lehman Brothers) nhưng thu hẹp lại từ cuối 2009  tăng tính thanh khoản. 3. Phản ứng của thị trường TPCP • Lãi suất TPDN - phản ứng tức thời: - TP đầu tư: giảm 70 điểm (giảm ít hơn TPCP) - TP phi đầu tư: giảm 175 điểm (giảm nhiều hơn TPCP)  do QE loại bỏ một số rủi ro ít gặp trong DN phi đầu tư. 4. Phản ứng của các tài sản khác Tác động lên giá • Lãi suất TPDN loại A và BBB: đường cong LS dốc xuống từ giữa 2008 và 7/2009: kỳ hạn ngắn hơn có LS cao hơn (CP mua TPCP dài hạn  Thị trường chuyển sang đầu tư TPDN cùng kỳ dài hạn, lo ngại về rủi ro trả nợ của TP ngắn hạn nên lãi suất TP ngắn hạn cao hơn) • Sau đó đường cong LS trở lại bình thường (kể từ T8/2011 MPC mua thêm TPCP 3 năm  phản ánh sự thuyên giảm RR 4. Phản ứng của các tài sản khác Tác động lên giá • CỔ PHIẾU  không thấy ảnh hưởng rõ rệt: – Chỉ số FTSE All-Share giảm 0,2% sau công bố lạm phát 02/2009, giảm 3,2% sau báo cáo của MPC tháng 3/2009. – Sau đó lại tăng sau 3 công bố QE tiếp theo – Giảm mạnh sau công bố tháng 2/2010 tuy nhiên không phải do QE vì thông báo 2/2010 đã được dự đoán rộng rãi 4. Phản ứng của các tài sản khác Tác động lên giá • Đồng bảng Anh: giảm 4% tổng thể (khung cửa sổ 2 ngày) • Nhưng tính từ 2/2009 - 5/2010 đã bị định giá tăng 1%  Đồng bảng Anh ổn định, không chịu tác động của QE, do đã sụt giảm nhiều trong quá khứ và QE đã thực hiện tại nhiều nước khác. 4. Phản ứng của các tài sản khác Tác động lên giá • Phát hành cổ phiếu và TPDN các cty tư nhân phi tài chính của Anh năm 2009 mạnh mẽ hơn trong giai đoạn 2003-2008: do giá chứng khoán tăng  chi phí vốn giảm  huy động mới hoặc mua lại chứng khoán đã phát hành trước đây. 4. Phản ứng của các tài sản khác Tác động đến tính thanh khoản và phát hành chứng khoán • Chênh lệch giá bid-ask của TPDN phi ngân hàng giảm dần khi có thông báo của QE  tính thanh khoản tăng 4. Phản ứng của các tài sản khác Tác động đến tính thanh khoản và phát hành chứng khoán Tóm tắt ảnh hưởng của QE lên chứng khoán Tài sản Sự biến động sau khi có thông báo Sự biến động từ 4/3/2009 đến 31/5/2010 Diễn giải Trái phiếu chính phủ -100 bp (trong đó mức chênh lệch gilt-OIS giảm 90 điểm) +30 bp (trong đó mức chênh lệch gilt-OIS giảm 15 điểm) Ảnh hưởng của kênh cân bằng các danh mục đầu tư lấn át kênh tin tức vĩ mô. Trái phiếu chính phủ (theo kiểm định bằng hồi quy OLS) -125 bp (trong đó mức chênh lệch gilt-OIS giảm 80 điểm) +30 bp (trong đó mức chênh lệch gilt-OIS giảm 90 điểm) Kênh cân bằng các danh mục đầu tư vẫn lấn át khi cho phép việc các thành phần bất ngờ của thông báo Lãi suất chiết khấu của trái phiếu doanh nghiệp (loại doanh nghiệp đầu tư) -70 bp -400 bp Sụt giảm ít hơn trái phiếu chính phủ vì thời gian đáo hạn trung bình ngắn hơn, trải rộng đều sau mỗi thời điểm thông báo nhưng rớt xuống đáng kể khi tính cho cả thời kỳ. Lãi suất chiết khấu doanh nghiệp (DN đầu tư-lãi suất cao hơn) -150 bp -2000 bp Ảnh hưởng của thông tin lớn hơn, có thể phản ánh việc loại trừ các rủi ro hiếm gặp. Chỉ số FTSE All-share -3% +50% Không thấy có các ảnh hưởng từ thông tin, nhưng giá tăng trong suốt thời kỳ Sterling ERI -4% +1% Khó mà nhận thấy tác động của QE. Tóm tắt ảnh hưởng của QE lên chứng khoán Tài sản Sự biến động sau khi có thông báo Sự biến động từ 4/3/2009 đến 31/5/2010 Diễn giải 5. Dự báo bằng Mô hình danh mục đầu tư Kết quả thực tế: Lợi nhuận tài sản và tỷ trọng tài sản (1990-2007) Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất Lợi nhuận vượt trội từ cổ phiếu. 0.00570 0.0390 -0.127 0.101 Lợi nhuận vượt trội từ trái phiếu công ty 0.00408 0.0145 -0.0376 0.0465 Lợi nhuận vượt trội từ trái phiếu chính phủ 0.00339 0.0148 -0.0413 0.0493 Lợi nhuận từ M4 0.00323 0.00104 0.00199 0.00764 Tỷ trọng cổ phiếu 0.500 0.0442 0.411 0.600 Tỷ trọng TPDN 0.0648 0.0290 0.020 0.109 Tỷ trọng TPCP 0.0927 0.0152 0.070 0.120 Tỷ trọng M4 0.343 0.040 0.269 0.453 • tài sản rủi ro cao hơn có xu hướng kiếm được lợi nhuận cao hơn mức trung bình • Biến thiên đối lập giữa tỷ trọng M4 và tỷ trọng cổ phiếu Kiểm định bằng mô hình DMĐT A. Mô hình Var (1991-2007) • Yt là vector của các biến nội sinh, bao gồm 2 tiêu chí lợi nhuận vượt trội hàng tháng và tỷ trọng của cải được nắm giữ trong những tài sản này, • Xt là một vector của các biến ngoại sinh (tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp, lạm phát, độ dốc của đường cong lãi suất) • Ɛ t: sai số giữa lợi nhuận kỳ sau rt+1và kỳ vọng lợi nhuận kỳ sau ở thời điểm hiện tại Etrt+1 • λ : là hệ số không ưa thích rủi ro (CRRA), • Ω : là ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận tài sản (không đổi) • αt: là vector của tỷ trọng tài sản của tổng danh mục đầu tư. Kết quả mô hình Var • Mục đích: xem xét tỷ suất sinh lợi và tỷ trọng phản ứng thế nào khi có 1 sự sụt giảm trong tỷ trọng của TPCP (sụt giảm 5 tỷ bảng TPCP) – tương đương khi có QE • Phản ứng với tỷ suất sinh lợi: đều giảm như lý thuyết. • Phản ứng về tỷ trọng tài sản: TPDN tăng, TPCP giảm (như kỳ vọng) nhưng tỷ trọng CP lại giảm ? B. Mô hình GARCH – đa biến • Cho phép hiệp phương sai giữa lợi nhuận TS (Ωt) thay đổi. • C*, A* và B* là ma trận hệ số (N x N) với C* là ma trận tam giác trên • Giả định λ =3 (càng lớn  LN kỳ vọng càng thay đổi nhiều) Kết quả Mô hình GARCH – đa biến (1990-2009) • Quan sát hiệp phương sai giữa LN cổ phiếu và TPDN, giữa TPCP và TPDN • Hiệp phương sai biến động khá lớn vào cuối năm 2008 cũng là thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính. • Trong suốt năm 2009, dường như có biểu hiện trở lại bình thường  tuy nhiên không thể gán điều này trực tiếp cho QE Kết quả Mô hình GARCH – đa biến (1990-2007) Mô hình VAR Mô hình (CRRA = 3) Tác động tức thời BQ trên 6 tháng Ảnh hưởng Lợi nhuận TPCP -85 -32 -70 Lợi nhuận TPCT -81 -32 -66 Lợi nhuận CP -282 -121 -34 Kết quả mô hình GARCH gần giống mô hình VAR, nhưng kết quả giảm nhiều hơn đối với cổ phiếu. Kết quả VAR và GARCH • Ước lượng dường như phù hợp với phân tích báo cáo tại mục 4 và 5 • Lợi nhuận của TPCP hằng năm giảm khoảng 30-85 điểm, tương tự với ước lượng về tác động của tái cân bằng danh mục đầu tư từ phân tích về các phản ứng sau mỗi thông báo • Cổ phiếu: thực tế và kết quả các ước tính khác nhau cho kết quả không thống nhất  không thấy rõ ảnh hưởng của QE. • Chính sách QE: – Thực sự ảnh hưởng đến LSCK của TPCP, chủ yếu từ kênh tái cân bằng DMĐT – Tài sản khác: không thấy ảnh hưởng đầy đủ, cụ thể của kênh tái cân bằng DMĐT. Tuy nhiên giá TS nói chung đều khôi phục • Sử dụng 2 mô hình Var và Garch không cho thấy chắc chắn tác động lên cổ phiếu, không giải thích được sự tăng trưởng mạnh của việc phát hành CP trong năm 2009. KẾT LUẬNV