Bài giảng Cấu trúc rủi ro và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (tiếp)

CẤU TRÚC RỦI RO VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT o Để đơn giản hóa, khi phân tích khuôn mẫu tiền vay chúng ta giả định trên thị trường chỉ có 1 loại trái phiếu và chỉ có 1 mức lãi suất. Và bây giờ chúng ta xét khi thị trường có nhiều loại trái phiếu với nhiều thời gian đáo hạn khác nhau cùng nhiều mức lãi suất khác nhau. o Cấu trúc rủi ro và cấu trúc kỳ hạn trả lời câu hỏi:  Làm sao nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư?  Làm sao nhà đầu tư có thể thực hiện các chiến lược đầu tư? Dẫn nhập o Cấu trúc rủi ro của lãi suất là mối liên hệ giữa các lãi suất khác nhau của các trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn. o Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là mối liên hệ giữa lãi suất của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau. 1. Khái niệm Có 4 loại trái phiếu dài hạn khác nhau: 1. Trái phiếu dài hạn của chính phủ 2. Trái phiếu chính quyền địa phương 3. Trái phiếu công ty loại Aaa 4. Trái phiếu công ty loại Baa 2. Cấu trúc rủi ro của lãi suất Nhận xét: 1. Lãi suất của các loại trái phiếu khác nhau không giống nhau. 2. Mức độ chênh lệch giữa các loại trái phiếu biến động qua các năm. Lý do? 2. Cấu trúc rủi ro của lãi suất Có 3 yếu tố tạo ra các sự khác biệt lãi suất: 1. Rủi ro phá sản (default risk) 2. Tính thanh khoản (liquidity) 3. Thuế thu nhập (income tax) ⇒ Ba yếu tố này tạo nên cấu trúc rủi ro của lãi suất. 2. Cấu trúc rủi ro của lãi suất Ảnh hưởng của sự tăng lên của rủi ro phá sản đối với lãi suất Mức phí rủi ro SGSC DC2 DC1 DG2 DG1 iiP P iC1 iG1 iC2 iG2 iG2 PC2 PC1 PG1 PG2 Khối lượng trái phiếu công ty (C) Khối lượng trái phiếu chính phủ (G) o Rủi ro phá sản là khi người vay tiền không trả được lãi và vốn gốc đúng hạn. o Trái phiếu chính phủ thường được coi là an toàn cao. o Mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu an toàn và trái phiếu có rủi ro phá sản gọi là mức phí rủi ro (risk premium). 2.1 Rủi ro phá sản o Mức phí này cho biết người nắm giữ trái phiếu đòi hỏi thêm bao nhiêu lợi nhuận để bù đắp cho khả năng xảy ra rủi ro phá sản. o Mức phí rủi ro luôn dương và nếu rủi ro càng cao thì mức phí rủi ro càng lớn. o Mức độ rủi ro của các trái phiếu thường được thể hiện qua các chỉ số xếp hạng tín dụng (phụ thuộc vào xác suất phá sản của nhà phát hành trái phiếu). 2.1 Rủi ro phá sản Lãi suất trái phiếu Chính phủ Hy Lạp từ tháng 9/2009 đến nay (đơn vị: %). Nguồn: Thomson Reuters • S&P tiếp tục hạ điểm của Hy Lạp xuống cịn BBB- vào ngày 16/12/2009. Trái phiếu Chính phủ Hy Lạp liên tục phải nâng lãi suất trên thị trường tài chính quốc tế. o Thông thường, trong khuôn khổ của một quốc gia thì trong tất cả các loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn, trái phiếu của chính phủ bao giờ cũng có tính thanh khoản cao hơn. o Tính thanh khoản có ảnh hưởng đến sự chênh lệch lãi suất của các trái phiếu. Ảnh hưởng này có quan hệ tỷ lệ nghịch. o Chênh lệch lãi suất có nguồn gốc từ tính thanh khoản gọi là phí thanh khoản (liquidity premium). 2.2 Tính thanh khoản Ảnh hưởng của sự giảm đi của tính thanh khoản đối với lãi suất SGS C DC2 DC1 D G 2 DG 1 iiP P iC1 iG1 iC2 iG2i G2 PC2 PC1 PG1 PG2 Khối lượng trái phiếu công ty (C) Khối lượng trái phiếu chính phủ (G) Phí thanh khoản o Thuế thu nhập ảnh hưởng đến thu nhập từ tiền lãi của các trái phiếu. Thuế thu nhập cao sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận dự kiến của trái phiếu ⇒ lãi suất tăng lên. o Ở Việt Nam hiện nay các thu nhập từ tiền lãi và cổ tức của các nhà đầu tư (cá nhân) chưa bị đánh thuế thu nhập. 2.3 Thuế thu nhập Tax Advantages of Municipal Bonds Figure 5.4 Interest Rates on Municipal and Treasury Bonds Cấu trúc rủi ro của lãi suất bị ảnh hưởng bởi ba yếu tố rủi ro phá sản, tính thanh khoản và thuế thu nhập: o Khi rủi ro phá sản tăng lên, phí rủi ro tăng lên o Khi tính thanh khoản lớn hơn, lãi suất sẽ thấp đi o Nếu trái phiếu có những điều kiện ưu đãi về thuế thu nhập thì lãi suất cũng sẽ thấp đi. Tóm lại o Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hình thành từ lãi suất của các trái phiếu (thường của cùng 1 nhà phát hành) có thời gian đáo hạn khác nhau. o Hay, cấu trúc kỳ hạn là sự khác biệt về lãi suất của các trái phiếu có cùng tính chất về rủi ro phá sản, tính thanh khoản, ưu đãi thuế nhưng khác nhau về thời gian đáo hạn. 3. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất o Đường lãi suất là đường hình học biểu đạt tính liên kết giữa chuỗi các kỳ hạn với lãi suất của các kỳ hạn tương ứng. 3.1 Đường lãi suất 3.1 Đường lãi suất Thời gian đáo hạn Lợi suất đáo hạn (YTM) Đường lãi suất (yield curve) Giải thích ý nghĩa của đường lãi suất? 3.1 Đường lãi suất Dynamic yield curve that can show the curve at any time in history Trả lời: Vay dài hạn sẽ đắt hơn vay ngắn hạn 3.1 Đường lãi suất Các dạng cơ bản của đường lãi suất: o Đường lãi suất bình thường, dốc lên o Đường lãi suất phẳng o Đường lãi suất ngược, dốc xuống o Đường lãi suất hình bướu 3.1 Đường lãi suất Đường lãi suất bình thường, dốc lên Time to maturity YTM Đường lãi suất phẳng Time to maturity YTM Đường lãi suất ngược, dốc xuống Time to maturity YTM Đường lãi suất hình bướu Time to maturity YTM Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại Hoa Kỳ trong thời gian 1982-2002 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Interest Rate % 3-tháng 6 tháng 10 năm 5 năm o Là các lý thuyết giải thích cho sự đa dạng của các đường lãi suất. o Một lý thuyết tốt phải giải thích được những hiện tượng thường thấy về lãi suất. 3.2 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Hiện tượng 1: Lãi suất của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau thường biến động đồng thời với nhau. Hiện tượng 2: Khi lãi suất ngắn hạn thấp, đường lãi suất thường có dạng dốc lên trên. Khi lãi suất ngắn hạn cao, đường lãi suất thường dốc xuống. Hiện tượng 3: Trong thực tế, đường lãi suất dốc lên thường hay gặp nhất. 3.2 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Có 3 lý thuyết thường dùng để giải thích cho cấu trúc kỳ hạn của lãi suất: o Lý thuyết dự tính (Pure Expectations Theory) o Lý thuyết thị trường phân cách (Market Segmentation Theory) o Lý thuyết môi trường ưu tiên (Liquidity Premium Theory) 3.2 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất o Giả định chính: Các trái phiếu thay thế hoàn hảo cho nhau.  Người nắm giữ trái phiếu chỉ quan tâm đến tỷ suất lợi nhuận dự tính của trái phiếu.  Không quan tâm tới thời gian đáo hạn của trái phiếu. o Giả định: thị trường không có chi phí giao dịch. 3.2.1 Lý thuyết dự tính o Xét 2 chiến lược đầu tư sau: 1. Mua trái phiếu loại 1 năm với i = 8%. Một năm sau, khi trái phiếu này đáo hạn thì đầu tư cả vốn gốc và lãi vào 1 trái phiếu 1 năm khác với ie = 9%. 2. Mua trái phiếu thời hạn 2 năm và nắm giữ cho đến khi đáo hạn. 3.2.1 Lý thuyết dự tính Lãi suất của 1 trái phiếu dài hạn bằng trung bình của các lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn. 3.2.1 Lý thuyết dự tính o Điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất trái phiếu dài hạn cao hơn trung bình của các lãi suất trái phiếu ngắn hạn? ⇒ Có cơ hội cho hoạt động arbitrage (hoạt động kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất mà không cần bỏ tiền đầu tư và không phải chịu rủi ro do mua bán song hành). 3.2.1 Lý thuyết dự tính Giả sử trái phiếu kỳ hạn 2 năm có lãi suất là 8,80%/năm (>8,50%). Nghiệp vụ arbitrage sẽ thực hiện như sau: 1. Vay $1.000 thời hạn 1 năm với lãi suất 8%/năm. 2. Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm với lãi suất 8,80%/năm. 3. Vay SAU 1 NĂM $1.080 thời hạn 1 năm với lãi suất 9% (đảo nợ vay). Nghiệp vụ arbitrage o Nhà đầu tư kiếm được $6,54 mà không phải bỏ ra 1 đồng nào! o Cơ hội này sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư và làm giá của trái phiếu kỳ hạn 2 năm tăng lên ⇒ lãi suất của trái phiếu này giảm xuống cho đến khi cơ hội arbitrage không còn nữa. Nghiệp vụ arbitrage o Tóm lại: 3.2.1 Lý thuyết dự tính Giải thích hiện tượng 1:  Khi lãi suất ngắn hạn tăng ⇒ củng cố khả năng tăng lên tiếp; khi giảm⇒ củng cố khả năng giảm tiếp.  Do lãi suất dài hạn là trung bình của lãi suất ngắn hạn, vì vậy các lãi suất ngắn hạn dự kiến trong tương lai tăng ⇒ lãi suất dài hạn tăng; lãi suất ngắn hạn giảm⇒ lãi suất dài hạn giảm.  Vậy lãi suất ngắn hạn và dài hạn cùng tăng hay cùng giảm, tức giải thích được hiện tượng 1. 3.2.1 Lý thuyết dự tính Giải thích hiện tượng 2:  Do lãi suất có tính hướng trung bình: khi lãi suất ngắn hạn tăng đến một mức nào đó⇒ sẽ giảm xuống.  Vì vậy:  Khi lãi suất ngắn hạn thấp⇒ dự tính sẽ tăng đến một mức nào đó ⇒ lãi suất dài hạn sẽ tăng ⇒ đường lãi suất dốc lên.  Khi lãi suất ngắn hạn cao ⇒ dự tính sẽ giảm ⇒ lãi suất dài hạn giảm⇒ đường lãi suất dốc xuống. Giải thích hiện tượng 3: Không giải thích được vì trong thực tế lãi suất ngắn hạn có khả năng tăng lên cũng nhiều bằng khả năng giảm đi. 3.2.1 Lý thuyết dự tính o Giả thiết: các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau hoàn toàn không thay thế cho nhau. Tỷ suất lợi nhuận dự kiến của việc nắm giữ 1 loại trái phiếu hoàn toàn không ảnh hưởng đến nhu cầu nắm giữ 1 loại trái phiếu khác. o Các dạng đường lãi suất khác nhau hình thành do sự khác biệt cung cầu trên thị trường của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau. 3.2.2 Lý thuyết thị trường phân cách Giải thích hiện tượng 3: Nhà đầu tư thường thích trái phiếu ngắn hạn hơn do ít chịu rủi ro lãi suất hơn ⇒ giá trái phiếu ngắn hạn cao hơn trái phiếu dài hạn ⇒ lãi suất của trái phiếu ngắn hạn sẽ thấp và lãi suất của trái phiếu dài hạn sẽ cao ⇒ đường lãi suất thường dốc lên. 3.2.2 Lý thuyết thị trường phân cách o Do thị trường phân cách, các loại trái phiếu không thay thế cho nhau, không liên quan đến nhau ⇒ biến động của lãi suất ngắn hạn không thể tác động tới lãi suất dài hạn và ngược lại ⇒ không giải thích được hiện tượng 1. o Không có mối liên hệ nào về việc thay đổi lượng cung cầu các loại trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau khi lãi suất ngắn hạn thay đổi ⇒ không giải thích được hiện tượng 2. 3.2.2 Lý thuyết thị trường phân cách o Kết hợp được cả 2 lý thuyết dự tính và lý thuyết thị trường phân cách:  Các loại trái phiếu thay thế được cho nhau nhưng không hoàn hảo.  Nhà đầu tư ưa thích một loại trái phiếu đáo hạn này hơn loại đáo hạn khác (hiện tượng này gọi là “môi trường ưu tiên”). 3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản o Các nhà đầu tư vẫn có thể nắm giữ trái phiếu có thời gian đáo hạn khác với “môi trường ưu tiên” của mình nếu được đền bù bằng khoản phí thời hạn (term premium) lnt o Lãi suất dài hạn là tổng của trung bình của các lãi suất ngắn hạn dự tính và phí thời hạn. 3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản o lnt luôn dương do các nhà đầu tư đòi:  Bù đắp cho rủi ro thay đổi lãi suất do giá của trái phiếu dài hạn biến động mạnh hơn.  Bù đắp cho tính thanh khoản bị mất nhiều hơn so với trái phiếu ngắn hạn. o Lý thuyết này giải thích được dự báo của thị trường về xu hướng của lãi suất dựa vào hình dạng của các đường lãi suất. 3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản Figure 5.6 Relationship Between the Liquidity Premium and Pure Expectations Theory Liquidity Premium Theory Hình dạng đường lãi suất và dự báo về lãi suất ngắn hạn Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ tăng Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ như cũ Lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ giảm mạnhLãi suất ngắn hạn dự tính sẽ giảm nhẹ Rất dốc Dốc lên vừa Dốc xuống vừaPhẳng Figure 5.8 Yield Curves for U.S. Government Bonds Case: Interpreting Yield Curves, 1980–2004  Hiện tượng 1: Tương tự như ở lý thuyết dự tính do lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn cộng thêm phí thời hạn.  Hiện tượng 2:  Khi lãi suất ngắn hạn thấp ⇒ dự tính sẽ tăng lên, lãi suất dài hạn là trung bình và cộng thêm phí thời hạn nên càng dốc hơn.  Khi lãi suất ngắn hạn cao ⇒ dự kiến sẽ giảm mạnh nên dù có cộng thêm phí thời hạn vẫn nhỏ hơn lãi suất lãi suất ngắn hạn⇒ dốc xuống. 3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên Hiện tượng 3: Do có thêm khoản phí thời hạn lnt nên khi lãi suất ngắn hạn dự tính giảm nhưng không giảm mạnh thì lãi suất dài hạn vẫn cao hơn lãi suất ngắn hạn (cho dù là trung bình của các lãi suất ngắn hạn) ⇒ đường lãi suất thường dốc lên trên hơn. 3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên o Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản là lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất vì chúng giải thích được các hiện tượng phổ biến về cấu trúc lãi suất trong thực tế. 3.2.3 Lý thuyết môi trường ưu tiên o Lý thuyết dự tính:  Giải thích được hiện tượng 1 và 2  Không giải thích được hiện tượng 3 o Lý thuyết thị trường phân cách:  Giải thích được hiện tượng 3  Không giải thích được hiện tượng 1 và 2 o Lý thuyết môi trường ưu tiên:  Kết hợp 2 lý thuyết trên  Giải thích được cả 3 hiện tượng trên 3.2 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất