Bài giảng Chương 3: Tài chính hành vi (behavioral finance)

1CHƯƠNG 3: TÀI CHÍNH HÀNH VI (BEHAVIORAL FINANCE) ™ Khái niệm về tài chính hành vi ™ Cấu trúc của tài chính hành vi ƒ Hạn chế của chênh lệch giá ƒ Yếu tố tâm lý 2KHÁI NIỆM (1) People in standard finance are “rational”. People in behavioral finance are normal Tính hợp lý (rational) có hai ý nghĩa: - Khi nhận được thông tin mới mọi người sẽ cập nhật các thông tin này vào kỳ vọng của họ một cách chính xác - Sự lựa chọn của mọi người là sự lựa chọn được thừa nhận rộng rãi, phù hợp với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng của Savage (1954). 3KHÁI NIỆM (2) - Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cở sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định. - Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài chính. - Tài chính hành vi cố giắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản ứng như thế nào với thông tin để ra quyết đầu đầu tư. 4KHÁI NIỆM (3) - Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý” => Tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị trường chứng khoán (anomalies). - Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại của cổ phiếu 5TẠI SAO PHẢI NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH HÀNH VI? - Thị trường chứng khoán có thể không hiệu quả - Tài chính hành vi có thể giúp các nhà đầu tư: • Nhận biết các sai lầm của mình và những người khác • Hiểu rõ những lý do dẫn đến các sai lầm • Tránh lặp lại các sai lầm “If you don’t know who you are, the stock market is an expensive place to find out” Adam Smith, The Money Game 6CẤU TRÚC CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI Tài chính hành vi Hạn chế của chênh lệch giá Tâm lý 7HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (1) - Giả sử rằng giá trị thực của CP Ford là 20 USD. Một nhóm các nhà ĐT không hợp lý quá bi quan về viễn cảnh của Ford trong tương lai nên bán ra CP mà họ đang nắm giữ, đẩy giá thị trường xuống còn 15 USD. Các nhà ĐT hợp lý sẽ làm gì trong trường hợp này? - Mua CP Ford với giá 15 USD và phòng ngừa rủi ro bằng cách bán khống CP “thay thế” (shorting a “substitute”), GM chẳng hạn (giả sử rằng Ford và GM có cùng dòng tiền trong tương lai). - Chiến lược đầu tư này có rủi ro gì? 8HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (2) ™ Hạn chế của chênh lệch giá và thị trường hiệu quả - Thị trường hiệu quả: • Giá cổ phiếu phản ảnh đúng giá trị của cổ phiếu • Giá chưa hợp lý sẽ được điều chỉnh bởi các nhà kinh doanh chênh lệch giá. - Hạn chế của chênh lệch giá • Kinh doanh chênh lệch giá không thể thực hiện cả trong trường hợp giá chưa hợp lý (có chênh lệch giá) do rủi ro và chi phí. 9HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (3) - “Noise traders”: Những nhà đầu tư có quyết định không hợp lý. - “Abitrageurs”: Những nhà đầu tư có quyết định hợp lý. “Prices are right” => “No free lunch” “No free lunch” ≠> “Prices are right” 10 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (4) ™ Hạn chế của chênh lệch giá: Cơ sở lý thuyết - Rủi ro cơ bản (fundamental risk): Các thông tin xấu được công bố và không có sản phẩm thay thế hoàn toàn. • Thông tin xấu liên quan đến Ford => Giá CP của Ford tiếp tục giảm sâu. • Có thể bán khống GM cùng lúc, nhưng trong thực tế khó có những sản phẩm thay thế hoàn toàn. 11 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (5) - Rủi ro do nhà đầu tư không hợp lý tạo ra (noise trader risk): Các nhà đầu tư bi quan trước đây tiếp tục bi quan hơn dẫn đến giá cổ phiếu tiếp tục giảm thêm (có thể nhận thấy trên thị trường chứng khoán Việt Nam). • Trong thực tế, “arbitrageurs” là các nhà quản lý chuyên nghiệp, họ quản lý tiền của người khác chứ không phải tiền của họ. 12 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (6) • Các nhà đầu tư do thiếu kiến thức chuyên môn nên họ đánh giá chiến lược của “arbitrageurs” dựa trên lợi nhuận có được. • Việc lợi dụng giá không hợp lý để đầu tư trong ngắn hạn của “arbitrageurs” trong trường hợp này sẽ dẫn đến các khoản thua lỗ. 13 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (7) • Hệ quả là các nhà đầu tư sẽ rút vốn do họ đánh giá “arbitrageurs” không có năng lực quản lý. • “Arbitrageurs” buộc phải bán CP sớm hơn dự tính. • Các khoản lỗ trong ngắn hạn làm giảm tài sản thế chấp nên ngân hàng sẽ yêu cầu trả nợ trước hạn. => Các nhà đầu tư buộc phải bán CP trước thời gian nắm giữ dự tính • Hậu quả là giá cổ phiếu càng giảm sâu 14 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (8) - Chi phí giao dịch (implementation costs) • Chênh lệch mua - bán • Phí giao dịch • Chi phí cho việc tìm cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (tìm kiếm các CP có giá không hợp lý và nguồn vốn để tận dụng cơ hội này) • Những rào cản trong bán khống: 9 Rào cản về pháp lý 9 Rào cản về số lượng CP giao dịch 15 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (9) ™ Hạn chế của chênh lệch giá: Bằng chứng thực tế - Cặp cổ phiếu giống nhau (Twin shares) • Năm 1907 Royal Dutch và Shell Transport đồng ý sáp nhập theo tỷ lệ 60:40 và tiếp tục hoạt động riêng lẻ. • Cổ phiếu của Royal Dutch đầu tiên được giao dịch ở Mỹ và Hà Lan (Royal Dutch sở hữu 60% dòng tiền của 2 công ty) 16 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (10) • Cổ phiếu của Shell được giao dịch đầu tiên ở Anh (Shell sở hữu 40% dòng tiền của 2 công ty). • Nếu như thị trường hiệu quả thì: Ö Giá CP Royal Dutch = 1,5 giá CP Shell • Froot và Dabora (1999) phân tích trường hợp này với tiêu chuẩn là 1,5 và đo lường độ lệch (deviation). • Kết luận rút ra từ nghiên cứu này là độ lệch về tỷ lệ giá giữa 2 công ty này là tương đối lớn. 17 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (11) 18 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (12) • Nếu một nhà kinh doanh chênh lệch nào đó muốn lợi dụng trường hợp này để kiếm lời thì anh ta sẽ mua cổ phiếu có giá thấp hơn giá trị của nó và bán khống (shorting) cổ phiếu kia. • Với chiến lược kinh doanh này, arbitrageur có thể sẽ gặp phải rủi ro nào sau đây? 9 Fundamental risk 9Noise trader risk 9 Implementation costs 19 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (13) • Noise trader risk: Bất kỳ sự không hợp lý nào của nhà đầu tư dẫn đến giá của CP thấp hơn giá trị của nó sẽ tiếp tục làm cho giá CP giảm sâu thêm. • Các nhà kinh doanh chênh lệch giá mua CP Royal Dutch với giá thấp hơn 10% giá trị của nó vào tháng 03/1983 đã làm cho giá CP giảm sâu hơn trong 6 tháng tiếp theo. • Đây là một thí dụ minh họa cho nguyên tắc: “No free lunch” ≠> “Prices are right” 20 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (14) - Bổ sung cổ phiếu vào chỉ số (Index inclusion) • Thỉnh thoảng một CP trong S&P 500 được rút ra khỏi chỉ số và nó được thay thế bằng một CP khác. • Nghiên cứu của Harris và Gurel (1986) và Shleifer (1986) chỉ ra rằng khi một cổ phiếu mới được bổ sung thì giá của nó tăng trung bình 3,5% và sự gia tăng này tồn tại khá lâu. • Khi Yahoo được bổ sung vào chỉ số, giá cổ phiếu của nó đã tăng 24% trong một ngày. 21 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (15) • Standard and Poor khẳng định rằng việc chọn lựa CP bổ sung đơn giản chỉ dựa trên tiêu chí làm cho chỉ số mang tính đại diện cho nền kinh tế Mỹ chứ không dựa trên bất kỳ thông tin nào liên quan đến rủi ro của công ty. • Sự tăng giá của CP trong trường hợp này là một minh chứng cho giá CP không hợp lý (mispricing) • Các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể lợi dụng trường hợp này để kiếm lời (không rủi ro)? 22 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (16) • Các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể bán khống CP mới bổ sung và mua lại cổ phiếu thay thế. • Chiến lược này sẽ dẫn đến 2 loại rủi ro sau: 9Rủi ro cơ bản (fundamental risk): khó có thể tìm được một cổ phiếu có tính thay thế tuyệt đối. 9Rủi ro do nhà đầu tư không hợp lý tạo ra (noise trader risk): Những nguyên nhân nào tạo ra sự tăng giá ban đầu sẽ tiếp tục tạo ra sự tăng giá nhiều hơn trong ngắn hạn. 23 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (17) - Bán một phần công ty (Carve-outs) • Tháng 3/2000, 3Com bán 5% Công ty Palm (công ty con và 3Com sở hữu 100% giá trị) thông qua IPO. • Sau IPO, 1 CP của 3Com tương đương 1,5 CP của Palm. • 3Com thông báo sẽ bán 95% giá trị còn lại của Palm trong vòng 9 tháng tới, khi đó mỗi CP 3Com sẽ chuyển đổi thành 1,5 CP của Palm. 24 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (18) • Giá đóng cửa của CP Palm tại phiên giao dịch đầu tiên sau IPO là 95 USD Ö 3Com = 142,5 USD. • Thực tế, giá CP 3Com tại thời điểm đó chỉ có 81 USD. • Giá trị thị trường của 3Com thấp hơn giá trị so sánh với Palm là 61,5 USD. • Tình trạng này được duy trì trong suốt mấy tuần liền. • Các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể lợi dụng trường hợp này để kiếm lời? 25 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (19) • Chiến lược kinh doanh có thể thực hiện như sau: 9Bán khống 1,5 CP Palm thu được 142,5 USD 9Mua 1 CP 3Com với giá 81 USD 9Chờ cho đến khi 3Com bán 95% còn lại của Palm 9 1 CP 3Com sẽ chuyển thành 1,5 CP Palm 9Trả l,5 CP Palm cho người cho mượn Ö Lãi 61,5 USD mà không sợ rủi ro và không cần đầu tư vốn. 26 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (20) • Chiến lược KD trên không gặp phải fundamental risk và noise trader risk. • Tuy nhiên, Lamont và Thaler (2003) cho rằng kinh doanh chênh lệch giá trong trường hợp này không thực hiện được do chi phí giao dịch. 9Các nhà đầu tư không thể mượn CP Palm để bán khống do các nhà môi giới không có sẳn CP Palm. 9 Phí mượn CP ở mức rất cao 27 HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ (LIMIT TO ARBITRAGE) (21) Ö Cung và cầu CP Palm để bán khống không thể gặp nhau, dẫn đến giá không hợp lý tiếp tục tồn tại. RR và chi phí phát sinh khi tận dụng sự không hợp lý của giá CP Thí dụ Fundamental risk Noise trader risk Implementation costs Royal Dutch/Shell Index inclusions Palm/3Com x √ x √ √ x x x √ 28 YẾU TỐ TÂM LÝ (1) ƒ Yếu tố tâm lý trong tài chính hành vi được hiểu là những sai lệch trong việc đánh giá thông tin. 1. Niềm tin (Beliefs) - Sự tự tin quá mức (Overconfidence) ƒ Mọi người thường quá tự tin vào sự tự đánh giá của mình. 9 Ví dụ: Một cuộc khảo sát những người lái xe cho kết quả: 70% những người được hỏi cho rằng khả năng của họ cao hơn mức trung bình. 29 YẾU TỐ TÂM LÝ (2) ƒ Các nhà đầu tư tự xem mình có khả năng đánh giá cổ phiếu cao hơn năng lực thực tế của họ. ƒ Sự tự tin quá mức thường xãy ra sau một chuỗi “thành công” và có thể dẫn đến rũi ro rất cao cho các nhà đầu tư. ƒ Trong đầu tư, sự tự tin quá mức có thể dẫn đến việc kinh doanh chứng khoán quá mức. ƒ Barber và Odean (2000) chỉ ra rằng: 30 YẾU TỐ TÂM LÝ (3) 9 Cá nhân mua bán CP càng nhiều thì lợi nhuận có được càng ít. • 20% các nhà đầu tư giao dịch nhiều nhất có được lợi nhuận bình quân là 10%, trong khi mức lợi nhuận bình quân chung của tất ccar các nhà đầu tư là 17,6%. 9 Mua bán chứng khoán là một hiểm họa cho tài sản của bạn. 31 YẾU TỐ TÂM LÝ (4) - Sự đại diện (Representativeness) ƒ Việc đưa ra các quyết định trên cơ sở số liệu hoặc thông tin trong quá khứ hoặc một mẫu nhỏ (small sample size). ƒ Nguyên tắc này áp dụng vào đầu tư tài chính có thể dẫn đến sự phản ứng quá mức (DeBonndt và Thaler, 1985). 32 YẾU TỐ TÂM LÝ (5) - Sự an toàn (Conservatism/Loss aversion) ƒ Bạn vừa nhận được $1.000 và có được quyền chọn 1 trong 2 phướng án sau: (1) Nhận tiếp $500; (2) Nhận $1.000 nếu tung đồng xu có mặt sấp và không nhận được gì cả nếu đồng xu có mặt ngửa. ƒ Bạn vừa nhận được $2.000 và được yêu cầu phải lựa chọn 1 trong 2 phướng án sau: (1) Chấp nhận mất $500; (2) Mất $1.000 nếu tung đồng xu có mặt sấp và không mất gì cả nếu đồng xu có mặt ngửa. 33 YẾU TỐ TÂM LÝ (6) GainLoss Pleasure Pain +10% -10% Small pleasure Big pain 34 YẾU TỐ TÂM LÝ (7) ƒ Các nhà đầu tư không thích các khoản lỗ và thường tự rèn luyện tin thần của mình để hạn chế các tác động về mặt tâm lý. ƒ Xu hướng của họ là bán các CP tăng giá hơn là các CP giảm giá (disposition effect). ƒ Odean (2000): 9 Các CP tăng giá 70% được bán ra nhiều hơn các CP giảm giá tương ứng. 9 CP giảm giá được nắm giữ 124 ngày (trung vị) trong khi CP tăng giá được nắm giữ 102 ngày. 35 YẾU TỐ TÂM LÝ (8) - Niềm tin vững chắc (Belief perseverance) ƒ Con người mỗi khi đã hình thành nên một ý tưởng thì họ thường giữ lấy ý tưởng đó trong một thời gian dài [Lord, Ross và Lepper (19790]. ƒ Có ít nhất 2 ảnh hưởng của vấn đề này: 9 Họ không chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại niềm tin của họ. 9 Nếu tìm thấy những bằng chứng như vậy thi họ xem xét các bằng chứng này với một thái nghi ngờ cao độ. 36 YẾU TỐ TÂM LÝ (9) - Giữ chặt (Anchoring) ƒ Kahneman và Tversky (1974) cho rằng để có một có trị ước lượng, người ta thường bắt đầu bằng một giá trị ước lượng nào đó, sau đó có những điều chỉnh từ giá trị ban đầu này. ƒ Bằng chứng từ các thử nghiệm cho thấy các điều chỉnh thường là không đáng kể ƒ Con người thường “giữ chặt” vào giá trị ban đầu. 37 YẾU TỐ TÂM LÝ (10) 2. Sở thích (Preferences) - Lý thuyết triễn vọng (Prospect theory) ƒ Lý thuyết này được đề nghị bởi 2 nhà tâm lý học: Daniel Kahneman and Amos Tversky. ƒ Lý thuyết triển vọng cho rằng mọi người có xu hướng không thích rủi ro (risk averse) trong vùng lãi hoặc khi mọi việc tiến triển tốt và thích mạo hiểm (risk seeking) trong vùng lỗ. 38 YẾU TỐ TÂM LÝ (11) 39 YẾU TỐ TÂM LÝ (12) „ Giả sử bạn được cho $1.000 và quyền lựa chọn 1 trong 2 khả năng sau: „ A: p=.50, được thêm $1000 „ B: p=1.00, được thêm $500 (84% chọn B) „ Giả sử bạn được cho $2.000 và quyền lựa chọn 1 trong 2 khả năng sau: „ A: p=.50, mất $1000 „ B: p=1.00, mất $500 (≅70% chọn A) 40 YẾU TỐ TÂM LÝ (13) - Tài khoản tinh thần (Mental accounts) ƒ Con người có xu hướng “đưa mọi thứ vào những cái hộp” và kiểm soát chúng một cách tiêng biệt. ƒ Ví dụ: Bạn đặt cược lần đầu thắng được $200, lần thứ 2 thua $50. Bạn nghĩ là bạn lỗ $50 ở lần đặt cược thứ 2 hay làm giảm $50 cho khoảng tiền thắng ở lần đặt cược thứ 1? 41 YẾU TỐ TÂM LÝ (14) ƒ Tài khoản tinh thần dẫn đến các nhà đầu tư phân định không hợp lý lợi nhuận có được và vốn gốc của mình. ƒ Lợi nhuận có thể mất đi với nỗi đau tinh thần ít hơn vốn gốc bị mất đi. ƒ Cổ tức được sử dụng một cách dễ dãi hơn vốn gốc 42 YẾU TỐ TÂM LÝ (15) - Không thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion) ƒ Con người không thích những hoàn cảnh mà khả năng xãy ra không chắc chắn ƒ Ellberg (1961) thực hiện một thử nghiệm như sau: Có 2 cái hộp, mỗi hộp đựng 100 hòn bi. Hộp thứ 2 chứa 50 bi đỏ và 50 bi xanh trong khi hộp thứ nhất chưa biết tỷ lệ giữa bi xanh và bi đỏ. 9 Những người tham gia cuộc thử nghiệm đầu tiên được yêu cầu chọn 1 trong 2 phương án sau: 43 YẾU TỐ TÂM LÝ (16) a1: Bi rút ra từ hộp 1, $100 nếu đỏ, $0 nếu xanh a2: Bi rút ra từ hộp 2, $100 nếu đỏ, $0 nếu xanh 9 Sau đó, những người tham gia cuộc thử nghiệm được yêu cầu chọn 1 trong 2 phương án sau: b1: Bi rút ra từ hộp 1, $100 nếu xanh, $0 nếu đỏ b2: Bi rút ra từ hộp 2, $100 nếu xanh, $0 nếu đỏ 9 Trong thử nghiệm của Ellberg (1961), a2 được chọn nhiều hơn a1, b2 được chọn nhiều hơn b1. 44 YẾU TỐ TÂM LÝ (17) 9 Sự lựa chọn trên là không thống nhất với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng chủ quan (SEU), tại sao? 9 Sự lựa chọn a2 ngụ ý rằng xác suất chủ quan của bi đỏ được rút ra từ hộp thứ nhất thấp hơn 50%, trong khi đó sự lựa chọn b2 ngụ ý rằng xác suất chủ quan của bi xanh được rút ra từ hộp thứ nhất thấp hơn 50%. 45 YẾU TỐ TÂM LÝ (18) ƒ Thích sự hiểu biết rõ ràng (preference for the familiar) 9 CP của các công ty Mỹ chiếm 45% giá trị CP toàn cầu nhưng các nhà đầu tư Mỹ nắm chưa đến 7% CP của các công ty ngoài nước Mỹ trong danh mục đầu tư của họ (French và Poterba, 1993). 9 Giám đốc các quỹ đầu tư có xu hướng nắm giữ nhiều CP của các công ty ở những bang gần với họ (Coval và Sumway, 1999). 46 YẾU TỐ TÂM LÝ (19) - Tâm lý bầy đàn (Herd behavior) ƒ Nhiều nhà đầu tư quyết định mua hoặc bán cổ phiếu không dựa trên quyết định hợp lý của riêng mình mà chủ yếu dựa vào “người khác đang quyết định như vậy”. ƒ Tâm lý bầy đàn có thể tạo ra hiện tượng “bong bóng” hoặc đổ vỡ của thị trường.