Bài giảng Quy hoạch nguồn vốn và lựa chọn tập dự án đầu tư

DSM/EE Training Program - Vietnam International Institute for Energy Conservation CHƢƠNG 7 QUY HOẠCH NGUỒN VỐN & LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ NỘI DUNG Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc4 5 Lựa chọn tập dự án đầu tƣ NGUỒN VỐN  Nguồn vốn: - Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại - Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu. - Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau. - Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.  Quyết định tài chính và QĐ đầu tƣ phải đƣợc thực hiện một cách đồng thời.  Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.  Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn. - Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại vốn gốc. - Ngƣời cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, và không trực tiếp chia lãi đầu tƣ do nguồn vốn mang lại. - Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp. - Ƣu điểm: Không ảnh hƣởng đến quyền sở hữu của cổ đông & Tiền lãi đƣợc khấu trừ vào lãi tức chịu thuế. - Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do phải trả lãi định kỳ. NGUỒN VỐN  Vốn cổ phần: cổ phần thƣờng, cổ phần ƣu đãi, vốn của chính ngƣời sở hữu công ty. - Cổ phiếu thƣờng: + Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng. + Có quyền sở hữu + Có độ rủi ro lớn nhất & hƣởng lãi không giới hạn. - Cổ phiếu ƣu đãi: + Đƣợc nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần quy định, trƣớc khi chia lãi cho cổ phần thƣờng. + Có quyền sở hữu + Đƣợc ƣu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so với cổ phiếu thƣờng, khi công ty bị thua lỗ. + Đƣợc xem nhƣ một loại lai ghép trung gian giữa cổ phiếu thƣờng và trái phiếu. NGUỒN VỐN NGUỒN VỐN  Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để trả cổ tức mà đƣợc doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tƣ theo các mục tiêu chiến lƣợc hoặc để trả nợ. - Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng – cổ tức. - Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua: + Tiền lãi cổ phần + Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu - Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty. - EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu) GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của các nguồn vốn nhận đƣợc và giá trị hiện tại của các nguồn vốn phải chi trả trong tƣơng lai: Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn: Trong đó : R = Lãi suất danh nghĩa. M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm. TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN  Ví dụ: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế). 4 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu: Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8% năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu (P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trƣớc thuế (R’b = i) qua biểu thức : P0 = r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N) (7-3) Trong đó: r là lãi suất năm của trái khoán Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu : 1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)  Giải ra ta có Rb = i = 8%. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế: Nhƣ vậy, nếu tiền trả lãi trƣớc thuế hàng năm là r.F thì tiền trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức sau: P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4) Với dữ liệu của ví dụ trên: 1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10) Từ đó: Rb = i% = 4,32%. Tổng quát: RbAT = RbBT (1-TR) GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ: Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau: (i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14% (ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9% (iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8% (iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5% Biết thuế suất của công ty là 30% Tính: Lãi suất vay sau thuế từ ngân hàng? - Giá sử dụng CP ƣu đãi sau thuế? - Giá sử dụng trái phiếu sau thuế? Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh giá (F): Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) - (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6) Trong đó: S: Chi phí phát hành [A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất năm r, trả M lần trong một năm; (A) là chi phí cho việc trả lãi. (1/N)(F-Po+S).(TR): Dòng tiền tệ tƣơng đƣơng hàng năm sau thuế của tiền thuế tiết kiệm đƣợc do đƣợc khấu trừ hàng năm do khoản chênh lệch F- P0 và chi phí phát hành S. Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-2: Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi suất 8% năm và trả lãi 6 tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm . Sau khi tổ chức đấu thầu, một ngân hàng đã trúng thầu với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000Đ cho mỗi phiếu. Tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế suất thực hiện công ty ABC là 52%. Lời giải: Theo biểu thức (7-6) ta có: Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) - (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6) 910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệuĐ (0.08/2) (1- 0,52)(P/A,i/2%,2.10) + 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52 Giải bằng phƣơng pháp thử dần ta có : Rb=i%=4,56% GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: Rp = DVp/P0 (7-7) Trong đó: DVp: Lãi cổ phần ƣu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành) Ví dụ: Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ƣu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ƣu đãi sẽ là: Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938 Giá sử dụng vốn cổ phần thường: Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là Po thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa các đại lƣợng đó phải là: t t to tDVP )1/( 0    GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Trong đó i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thƣờng. Giả thiết là dòng tiền lãi là đều: DV1 = DV2 = ….= DV0 & ngƣời đầu tƣ không đầu cơ:  DV0/i=DV0/Re Từ đó : Re = DV0 / P0 Trong mô hình trên, còn chƣa xét đến phần lợi nhuận giữ lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS:  Re = EPS0 / P0 Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0 Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào phạm vi đánh giá của các nhà đầu tƣ: Re = DV0 /P0 + g Trong đó: g = b.R biểu thị tốc độ phát triển. b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty R = suất thu lợi tái đầu tƣ của công ty DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0 0 00 EPS DVEPS b   GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút toán của một cổ phần tai t = 0  Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re: Thay R = EPSo / P0, trong đó P0 là giá trị thi trƣờng của một cổ phần tai t = 0  Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon Grown Model) để tính Re : 0 00 0 0 BV DVEPS P DV Re   0 00 0 0 P DVEPS P DV Re   GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-3 Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần thƣờng, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần đƣợc chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tƣơng lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần thƣờng (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro và solomon. Lời giải Theo mô hình Gordon – Shapiro: Theo mô hình Solomon: %5,131351,0 500.19 670.1400.3 000.36 670.1 0 00 0 0 hay BV DVEPS P DV Re      %45,90945,0 000.36 670.1400.3 000.36 670.1 0 00 0 0 hay P DVEPS P DV Re      GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:  Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.  Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống nhƣ nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hƣởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ phần Re.  Nhƣng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thƣờng rất khác nhau.  Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, ngƣời ta vẫn thƣờng xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần thƣờng Re. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY  Vốn của một công ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử dụng vốn của công ty.  Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính đổi dòng tiền tệ trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty.  Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty ngƣời ta thƣờng sử dụng phối hợp các giá tƣờng minh thành phần của các nguồn vốn.  Một trong số các cách phối hợp đó là tính “trung bình có trọng số” (WACC) với trọng số là tỷ lệ của phần vốn tƣơng ứng với tổng số vốn của Công ty. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Ví dụ: Một công ty có các thành phần vốn và giá sử dụng tƣơng ứng cho ở bảng sau. Nguồn vốn Số lƣợng (triệu Đ) Tỷ lệ Giá sử dụng % Nợ ngắn hạn Trái khoán Cổ phần ƣu đãi Cổ phần thƣờng Tiền giữ lại 500 1.000 1.500 6.000 1.000 10.000 0,05 0,10 0,15 0,60 0,10 1,00 6,08 5,56 10,00 11,56 11,56 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Lời giải Nguồn vốn (1) Tỷ lệ (2) Giá tƣờng minh(3) Giá có trọng số (4)=(2)*(3) Nợ ngắn hạn Trái khoán Cổ phần ƣu đãi Cổ phần thƣờng Tiền giữ lại Trung bình có trọng số (WACC) 0,05 0,10 0,15 0,60 0,10 0,0608 0,0556 0,1000 0,1156 0,1156 0,00304 0,00556 0,01500 0,06936 0,01156 = 0,10452 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có trọng số của vốn đầu tƣ R* là: WACC = Re( EQ / V ) + Rd( DE / V ) Trong đó: - V = giá trị vốn của công ty - EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tƣơng ứng là Re. - DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tƣơng ứng là Rd. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Ví dụ: Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau: (i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14% (ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9% (iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8% (iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5% Biết thuế suất của công ty là 30% Tính: WACC?  Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những phụ thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu trúc của nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số vốn của Công ty.  Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính. Có thể nói đòn bẩy tài chính là “một con dao hai lƣỡi”.  Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của đòn bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp lý.  Cơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố nhƣ: Phân phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách lƣợc chia lãi cổ phần, mức độ kiểm soát đối với công ty và tổn thất về quản lý. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY  Về ảnh hƣởng của cấu trúc nguồn vốn đến WACC có thể thấy rằng: tất cả các giá trị sử dụng vốn thành phần có xu hƣớng tăng lên khi hệ số đòn bẩy tăng lên.  Hệ số đòn bẩy tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn hơn. Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tức lớn hơn để bù đắp độ rủi ro lớn hơn.  Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ phần ƣu đãi cũng yêu cầu tăng lên. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY  Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc MARR đƣợc dùng làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị tƣơng đƣơng cũng nhƣ để làm “cái ngƣỡng’’ trong việc chấp nhận hay bác bỏ các PA đầu tƣ.  Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị WACC của công ty và thƣờng gọi tắt là giá trị sử dụng vốn. Khi đó, ngƣời ta chứng minh đƣợc rằng việc đầu tƣ mới không làm thay đổi giá trị của các cổ phần đã có. SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR  Các yếu tố được phản ánh qua việc ước lượng MARR: - Độ rủi ro của dự án - Vùng dự án - Cơ cấu thuế - Các phƣơng pháp huy động vốn - Giá trị MARR của các công ty khác SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ  Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự án trong tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn lực cho phép của DN.  Khi có m cơ hội đầu tƣ sẽ có 2m -1 tập dự án.  Các bƣớc chọn lựa tập dự án: 1. Xác định số tập dự án 2. Sắp xếp các tập dự án tăng dần theo vốn đầu tƣ. 3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án 4. Tính PW cho từng tập dự án 5. Chọn tập dự án dự vào nguồn ngân sách B xác định. PA P Lợi tức ròng N (năm) A -12.000 +4.281 5 B -10.000 +4.184 5 C -17.000 +5.802 10 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án đầu tƣ có lợi nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách của công ty cho việc đầu tƣ dự án là B =27.000. TT Tập DA P CFt 1 B -10.000 +4.184 15 2 A -12.000 +4.281 15 3 C -17.000 +5.802 110 4 AB -22.000 +8.465 15 5 BC -27.000 +9.986 15 +5.802 610 6 AC -29.000 +10.083 15 +5.802 610 7 ABC -39.000 +14.267 15 +5.802 610 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ TT Tập DA P PW Nhận xét 1 B -10.000 4.025 2 A -12.000 2.350 Có thể loại trước 3 C -17.000 12.120 4 AB -22.000 6.375 Có thể loại trước 5 BC -27.000 16.145 Chọn tập BC vì ngân sách là 27.000 6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước 7 ABC -39.000 18.495 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ XIN CẢM ƠN