Bài giảng Ước lượng dòng tiền và thẩm định dự án đầu tư

1ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN VÀ THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ Quáù trình dựï toáùn vốán đầàu tư Bước 1 Lập các đề xuất dự án Bước 2 Ước lượng ngân lưu (CF) Bước 3 Đánh giá các phương án và chọn lựa dự án Bước 4 Rà soát lại trước khi quyết định 2∑ ++−= tirNCFINPV )1(0 Bước 1: Xác định ngân lưu của dự án - Xác định I0, , ngân lưu năm đầu tiên của dự án - Xác định NCF1,,t-1, ngân lưu giai đoạn giữa - Xác định NCF tại năm cuối cùng của dự án Bước 2: Từ rủi ro của dự án , xác định r (WACC) Bước 3: Xác định tiêu chuẩn đánh giá (NPV, IRR, PBP, PI) Bước 4: Ra quyết định đầu tư, trên cơ sở tiêu chí của bước 3 Quáù trình dựï toáùn vốán đầàu tư 0 1 2 t-1 t 1. Khảo sát thị trường, R&D, phí thiết kế 2. Đầu tư vào thiết bị 3. Đầu tư nhà xưởng 4. Đầu tư vào đất 5. Đầu tư vào vốn lưu động 6. Chi phí thành lập 1. Vẫn hoạt động 2. Thanh lý thiết bị 3. Thanh lý nhà xưởng 4. Thanh lý đất 5. Thu hồi vào vốn lưu động 6. Chi phí xử lý môi trường 1. Hoạt động kinh doanh 2. Tái đầu tư vào tài sản cố định 3. Tái đầu tư vào tài sản lưu động B.1: Đặc điểm kinh tế của dòng ngân lưu 3B.1: Nguyênâ tắéc uớùc lượïng ngânâ lưu tăngê thêm⠙ Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Các kỹ thuật trong tài chính chú trọng đến dòng tiền, trong khi đó kế toán tài chính lại quan tâm đến lợi nhuận. ™Không tính đến cáùc chi phí cốá định lịch sử, chi phí chìm (thiệt hại) đãõ đầàu tư trướùc đóù. ™Bao gồm cáùc chi phí cơ hộäi ™Bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động do dự án gây ra ™Bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát ™Không bao gồm: chi phí lãi vay ™Dịng ngân lưu nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm, và nên được tính tốn trên cơ sở sau thuế. B.1: Nguyênâ tắéc uớùc lượïng ngânâ lưu tăngê thêm⠙ Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Khi xem xét một dự án riêng lẻ, chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền mà công ty nhận được từ dự án. Khi định giá toàn bộ công ty, chúng ta chiết khấu cổ tức – chứ không phải thu nhập – bởi vì cổ tức là dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được. Ví dụ: Một công ty vừa trả $1 triệu để mua một toà nhà như một phần trong dự án đầu tư mới. Toàn bộ $1 triệu là dòng tiền phải chi ra ngay lập tức. Tuy nhiên, giả sử khấu hao phương pháp đường thẳng trong 10 năm, chỉ có $100.000 được ghi nhận là chi phí kế toán trong năm hiện tại. Thu nhập hiện tại chỉ giảm xuống $100.000, còn lại $900.000 là chi phí trong 9 năm tới, trong khi đó dòng tiền phải chi trả là $1 triệu. 4B.1: Nguyênâ tắéc uớùc lượïng ngânâ lưu tăngê thêmâ Cáùc chi phí cốá định lịch sử, chi phí chìm (thiệt hại): Chi phí chìm làø chi phí đãõ chi ra trướùc khi cóù dựï áùn, dùø dựï áùn cóù đượïc thựïc hiệän hay khôngâ thì doanh nghiệäp cũngõ đãõ chịu chi phí nàøy. VD: Bạïn đãõ mua mộät xấáp vảûi giáù 50.000 đồàng, sau khi mua bạïn thấáy khôngâ thích xấáp vảûi nữã , vàø bạïn đang đứùng trướùc quyếát định cóù nênâ may hay khôngâ . Vàø khi tính toáùn đểå đưa ra quyếát định bạïn khôngâ nênâ tính 50 ngàøn vàøo, vì đằèng nàøo thì bạïn cũngõ đãõ bỏû ra 50 ngàøn màø nênâ tính xem nếáu may thì phảûi bỏû thêmâ bao nhiêuâ tiềàn vàø đượïc lợïi gì, còøn nếáu khôngâ may thì khôngâ phảûi bỏû thêmâ tiềàn. Doanh nghiệäp cóù kếá hoạïch sảûn xuấát sảûn phẩåm mớùi. Trướùc khi lậäp dựï áùn sảûn xuấát sảûn phẩåm mớùi, doanh nghiệäp thuêâ mộät côngâ ty nghiênâ cứùu thị trườøng đểå nghiênâ cứùu nhu cầàu thị trườøng, chi phí nàøy làø 100 triệäu. Bâyâ giờø doanh nghiệäp đứùng trướùc quyếát định cóù nênâ đầàu tư sảûn xuấát sảûn phẩåm mớùi hay khôngâ ? Côngâ ty khôngâ nênâ cộäng chi phí nàøy vàøo dòøng tiềàn sắép chi ra cho dựï áùn đãõ tính toáùn. Màø việäc đáùnh giáù dựï áùn phảûi dựïa vàøo dòøng tiềàn sắép chi ra vàø dựï kiếán nhậän đượïc trong tương lai nếáu dựï áùn đượïc thựïc hiệän. B.1: Nguyênâ tắéc uớùc lượïng ngânâ lưu tăngê thêmâ Cáùc chi phí cơ hộäi: Chi phí cơ hộäi củûa tàøi sảûn trong dựï áùn làø dòøng tiềàn màø tàøi sảûn đóù cóù thểå tạïo ra nếáu chúùng khôngâ đượïc sửû dụïng trong dựï áùn màø sửû dụïng vàøo mụïc đích kháùc. Ví dụï: Côngâ ty xâyâ dựïng mộät phânâ xưởûng mớùi vàø cầàn cóù địa điểåm đểå xâyâ dựïng nhàø máùy, địa điểåm nàøy cóù ởû côngâ ty, côngâ ty khôngâ phảûi chi tiềàn ra mua đấát xâyâ dựïng. Giáù mua mảûnh đấát nàøy cáùch đâyâ 5 nămê làø $500.000, giáù thị trườøng hiệän tạïi làø $1.000.000. Chi phí cơ hộäi củûa mảûnh đấát làø bao nhiêuâ ? 5B.1: Nguyênâ tắéc uớùc lượïng ngânâ lưu tăngê thêmâ Nhữngõ thay đổåi trong vốán lưu độäng: Làø sựï tăngê lênâ củûa tàøi sảûn lưu độäng từø dựï áùn mớùi trừø đi khoảûn gia tăngê cùøng vớùi dựï áùn củûa khoảûn phảûi thu kháùch hàøng vàø phảûi thu kháùc. Đầàu tư vàøo vốán lưu độäng ròøng làø phầàn quan trọïng củûa hoạïch định ngânâ sáùch vốán đầàu tư. Đầàu tư vàøo vốán lưu độäng ròøng tăngê lênâ khi (1) Mua hàøng tồàn kho, (2) Nắém giữõ tiềàn cho nhữngõ chi tiêuâ ngoàøi dựï tính, (3) Báùn chịu, ghi nhậän tàøi khoảûn phảûi thu củûa kháùch hàøng. Đếán cuốái dựï áùn, khoảûn đầàu tư vàøo vốán lưu độäng ròøng sẽõ đượïc thu hồài. B.1: Nguyênâ tắéc uớùc lượïng ngânâ lưu tăngê thêmâ Chi phí lãiõ vay: Khi tính toáùn dòøng tiềàn củûa dựï áùn, KHÔNG tính lãiõ vay hay cáùc chi phí tàøi chính cốá định kháùc vàøo chi phí dựï áùn. Như vậäy mớùi táùch biệät quyếát định tàøi trợï ra khỏûi quyếát định đầàu tư nhằèm hiểåu rõõ thêmâ tính chấát khảû thi vềà tàøi chính củûa bảûn thânâ dựï áùn, tứùc làø so sáùnh dòøng tiềàn pháùt sinh từø cáùc tàøi sảûn củûa dựï áùn vớùi chi phí bỏû ra đểå cóù đượïc dựï áùn đóù, còøn việäc tàøi trợï cho dựï áùn như thếá nàøo khôngâ ảûnh hưởûng đếán dòøng tiềàn hoạït độäng nàøy Nóùi như vậäy khôngâ cóù nghĩa làø chúùng ta bỏû qua cơ cấáu nguồàn vốán màø cơ cấáu nguồàn vốán sẽõ quyếát định tỷû suấát chiếát khấáu màø ta sửû dụïng đểå chiếát khấáu dòøng tiềàn. Nếáu ta trừø lãiõ vay ra khỏûi dòøng tiềàn dựï áùn thì ta đãõ tính chi phí lãiõ vay hai lầàn. 6B.2: Ước lượng chi đầu tư ban đầu (ICO) Giá mua tài sản cộng chi phí lắp đặt va vận chuyển Trừ Tiền thu ròng từ bán tài sản hiện hữu Cộng hay trừ Thuế gắn liền với việc bán tài sản nói trên (Lời: trừ / Lỗ: Cộng) Cộng Chi phí cơ hội của tài sản/đất đai đưa vào dự án Cộng Tiền đầu tư vốn lưu động Cộng Tiền chi phí thanh lập công ty/nhà máy Bằng Chi phí đầu tư ròng (I0) Bước 1.1: Xác định ngân lưu năm đầu của dự án Những mục nào dưới đây thuộc ngân lưu năm đầu ? Các ví dụ minh họa cụ thể Hạng mục Yes/No Dạng chi phí Giá thị trường của lô đất Y Chi phí cơ hội Chi phí phát quang, làm sạch Y Chi phí của dự án Chi phí đường xá được xây vào 02 năm trước N Chi phí chìm Khấu hao của thiết bị mới N Chi phí năm sau Tiền cho thuê mặt bằng Y Chi phí cơ hội Xe tải được điều từ 01 dự án đang hoạt động sang dự án mới N Chi phí lịch sử 7NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) – ΔWCR – Opportunity cost (if any) Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t Chú thích: 1. NCF: dòng tiền của dự án 2. EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 3. Cap. Exp : Chi phí tái đầu tư vào tài sản cố định 4. Dep: Khấu hao 5. ΔWCR: Chi phí tăng thêm do đầu tư vào tài sản lưu động 6. Opportunity cost: Chi phí cơ hội khác, bao gồm • - Tiền thuê nhà xưởng • - Mất doanh số từ sp cũ, hoặc tiết kiệm chi phí NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) – ΔWCR – Opportunity cost (if any) Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t Chú thích: 1. EBIT (1-t) - (Cap.exp – Dep) – ΔWCR = OCF = dòng tiền hoạt động của công ty 8Các cách xác định OCF Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t 1. Cách phổ biến: OCF = EBIT – Depr – Tax* Lưu ý: EBIT = Sales – Cost – Depr Với giả định: Không có chi phí lãi vay( nguyên tắc không tính đến quyết định về cơ cấu vốn, giả định công ty được tài trợ 100% bằng VCSH) Khi này: Tax* = EBIT x T (T : thuế suất) Ỉ OCF = EBIT + Depr – Tax* Các cách xác định OCF Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t 2. BOTTOM – UP APPROACH : Lợi nhuận ròng của dự án ( không có chi phí lãi vay) : NI = EBIT – Tax* Ỉ OCF = NI + Depr Lưu ý : Trong trường hợp dùng lợi nhuận sau thuế (NI) đã tính đến chi phí lãi vay thì: Ỉ OCF = NI + I (1 – T) + Depr 9Các cách xác định OCF Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t 3. TOP – DOWN OFC = Sales – Cost – Tax* Lưu ý : Cost đây là những chi phí không bao gồm những chi phí bằng tiền như là khấu hao. 4. TAX SHIELD OCF = (Sales – Costs) (1 – T) + Depr x T Chi phí không bao gồm những chi phí không bằng tiền như Depr. Depr là chi phí không phải bằng tiền nhưng là giảm dòng tiền chi ra dưới hình thức thuế (thuế là một out flow). Depr x T : là lượng tiền tiết kiệm được nhờ khấu hao. Aûûnh hưởûng củûa khấáu hao vàø thuếøáø ‹Khấáu hao là sự phân bổ một cách hệ thống chi phí đầu tư của một tài sản trong một thời gian nhằm mục đích báo cáo tài chính, mục đích thuế, hay cả hai. ‹Khi các yếu tố khác không thay đổi, chi phí khấu hao càng lớn thì thuế mà doanh nghiệp phải đóng càng thấp. ‹Khấu hao không phải là một khoản chi tiền mặt. 10 Các mục sau thuộc ngân lưu năm cuối: 1. Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh như trình bày ở bước 1.2. 2. Nguồn thu từ việc thanh lý vốn lưu động 3. Nguồn thu sau khi trừ thuế của việc thanh lý tài sản cố định như: nhà xưởng, máy móc. 4. Giá thị trường của đất ở năm đầu tiên. 5. Các chi phí làm sạch môi trường hay trả lại cảnh quang. Bước 1.3: Xác định ngân lưu của năm cuối Ví dụ cho việc xác định ngân lưu của dự án • Công ty Thiên Ý đang cân nhắc đầu tư vào dự án sản xuất vật liệu cách nhiệt mới. Dự án này cần xử dụng mặt bằng nhà xưởng mà hiện nay đang cho công ty khác thuê với giá thuê năm tới là $100,000/năm, giá thuê sẽ được điều chỉnh theo tỉ lệ lạm phát dự kiến là 4%năm. Đầu tư vào máy móc thiết bị với giá $1.2 triệu. Thiết bị được khấu hao theo đường thẳng trong 10 năm. Dự án này dự kiến sẽ kết thúc ở năm thứ 8, khi đó, thiết bị được thanh lý với giá $400,000. Đầu tư vốn lưu động ở năm đầu tư là $350,000, những năm sau đó, từ năm thứ 1 đến năm thứ 7, vốn lưu động sẽ là 10% doanh số. • Doanh số ở năm thứ nhất được dự báo là 4.2 triệu, những năm sau đó, doanh số sẽ tăng trưởng ở mức 5%/năm. Chi phí sản xuất bằng 90% doanh số. Thuế suất thuế TNDN là 35%. Dự án đòi hỏi suất sinh lời là 12%. Thiên Ý có nên thực hiện dự án này hay không? 11 Xem tính toán ở Excel ..\..\TCDN\slides\Investment Appraisals\Examples in Slides - Investment appraisal.xls Ví dụ cho việc xác định ngân lưu của dự án Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản Công ty AT đang xem xét việc mua một máy mới. Giá mua máy mới trị giá 60.000$ cộng 10.000$ vận chuyển và lắp đặt, và được khấu hao 25% mỗi năm. Vốn lưu động ròng sẽ tăng thêm 5.000$. Công ty dự báo rằng doanh thu sẽ tăng thêm 100.000$ mỗi năm trong 4 năm tới và máy sẽ được bán (thanh lý) với giá 10.000$ vào cuối năm 4, khi dự án kết thúc. Chi phí hoạt động sẽ tăng thêm 70.000$ mỗi năm trong 4 năm tới. Mức thuế thu nhập của công ty AT là 30%. Chi đầàu tư nămê 0 (I0)= + Chi phí mua sắém lắép đặët TSCĐ mớùi (70.000 $ = 60.000 $+ 10.000 $) 12 Xác định lợi nhuận tăng thêm Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Δ Doanh thu 100.000$ 100.000$ 100.000$ 100.000$ Δ Chi phí = $ 70.000$ 70.000$ 70.000$ 70.000$ Δ Khấu hao 17.500$ 17.500$ 17.500$ 17.500$ ΔΕΒΤ 12.500$ 12.500$ 12.500$ 12.500$ ΔT 3.750$ 3.750$ 3.750$ 3.750$ ΔEAT (DEBT – ΔT) 8.750$ 8.750$ 8.750$ 8.750$ Chú ý : Chi phí khấu hao = $70.000 / 4 = $17.500 Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản Xác định ngân lưu ròng tăng thêm Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 ΔEAT 8.750$ 8.750$ 8.750$ 8.750$ Δ Dep 17.500$ 17.500$ 17.500$ 17.500$ Δ WC -5.000$ ΔNCF 21.250$ 26.250$ 26.250$ 26.250$ Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản 13 Ngânâ lưu ròøng tăngê thêmâ nămê kếát thúùc 26.250$ Ngânâ lưu tăngê thêmâ trong năm 4 từ hình chiếu trước. + 10.000$ Giá trị thanh lý. - 3.000$ 0,30*(10.000$ - 0) Lưu ý, tài sản được khấu hao hết vào cuối năm 4. + 5.000$ Thu hồi lại vốn lưu động khi dựï án kết thúc. = 38.250$ Ngânâ lưu tăngê thêmâ nămê kếát thúùc Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản Tóùm tắét ngânâ lưu củûa dựï áùn Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Doanh thu 100.000 100.000 100.000 100.000 Giá trị thanh lý 10.000 Chi đầu tư -70.000 CF họat động - 70.000 -70.000 -70.000 -70.000 Δ nhu cầu VLĐ -5000 5.000 Thuế -3.750 -3.750 -3.750 -6.750 Ngânâ lưu ròøng -70.000 21.250 26.250 26.250 38.250 Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản 14 Bươc 2: Xác định chi phí cơ hội của vốn • Kd : Lãi suất vay nợ thị trường. • t : Thuế suất • D/V : tỉ số nợ / tài sản theo giá thị trường • Ke : Chi phí cơ hội của vốn chủ sở hữu Ví dụ: Ke = rf + β * (Rm – Rf) • E/V: tỉ số vốn chủ sở hữu / tổng tài sản theo giá thị trường V EK V DtKWACCr ed **)1(* +−== Bước 3: Xác định tiêu chuẩn đánh giá dự án - (NPV, IRR, PBP hay PI) Có các tiêu chuẩn thông dụng sau: 1. Tiêu chuẩn NPV 2. Tiêu chuẩn IRR 3. Tiêu chuẩn PI 4. Tiêu chuẩn PBP 5. Tiêu chuẩn PBP được chiết khấu