Các dự án loại trừ lẫn nhau và vấn đề giới hạn ngân quỹ

Bài đọc thêm cho lớp Thẩm định dự án đầu tư” của Trung tâm CPA (Trích trong sách “Phân tích quản trị tài chính”, Nguyễn Tấn Bình, Nhà xuất bản Thống kê, tái bản lần 4, 2009) CÁC DỰ ÁN LOẠI TRỪ LẪN NHAU VÀ VẤN ĐỀ GIỚI HẠN NGÂN QUỸ Trước khi chuyển qua nghiên cứu dòng ngân lưu dự án đầu tư, chúng ta nên xem xét tóm tắt hai vấn đề thường xuất hiện làm cho việc lựa chọn dự án trở nên phức tạp. Dự án loại trừ nhau Đầu tiên hãy xem xét các dự án loại trừ lẫn nhau1. Trước một mục tiêu đề ra, thông thường chúng ta có nhiều phương án, và vấn đề khó khăn là làm sao lựa chọn được phương án tốt nhất. Trường hợp này, các dự án được gọi là các dự án loại trừ lẫn nhau. Có rất nhiều ví dụ về các dự án loại trừ lẫn nhau, lựa chọn xây cầu bê tông cốt thép hay cầu gỗ; lựa chọn giữa tự lái xe hay đi xe bus đến sở làm; chung cư 12 hay là 8 tầng; xây đường ống nước đường kính 80 hay 100; mời thỉnh giảng hay tuyển giảng viên cơ hữu, quảng cáo 1 kỳ trên báo Tuổi Trẻ hay 3 kỳ trên báo Thanh Niên. Mặc dù phương án nào cũng đều nhằm đạt mục tiêu và mỗi phương án đều có tính hấp dẫn riêng của nó, nhưng không hợp lý về mặt kinh tế nếu tất cả các phương án đều được thực hiện. Do vậy, nếu đã quyết định xây cầu bê-tông thì dự án cầu gỗ phải bị loại trừ. Khi gặp trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, việc quyết định thực hiện dự án không thể chỉ dựa trên sự hấp dẫn của mỗi dự án riêng biệt mà phải lựa chọn dự án đầu tư nào là tốt nhất. Nói cách khác, dự án loại trừ lẫn nhau là vấn đề ngược lại với dự án độc lập, việc chấp thuận hay bác bỏ dự án ở đây chỉ đơn thuần là vấn đề liên quan tới ngân sách đầu tư. Đối với các dự án đầu tư là độc lập, các chỉ tiêu đánh giá dự án như đã thảo luận, NPV, B/C và IRR đều cho cùng một quyết định. Nhưng điều này 1 Mutually exclusive alternatives. Nguyễn Tấn Bình 1 15-May-09 sẽ không còn đúng nữa khi các dự án đầu tư là loại trừ lẫn nhau. Tất cả các ví dụ được nêu từ đầu tới giờ, chúng ta đều mặc định rằng chúng đều là các dự án độc lập. Vấn đề khó khăn tiếp theo trong thẩm định dự án là giới hạn ngân quỹ đầu tư2. Cũng vậy, mọi thảo luận trước đây đều giả định là công ty có đủ tiền để tiến hành tất cả các cơ hội đầu tư hấp dẫn. Ngược lại, khi giới hạn ngân quỹ, người ra quyết định chỉ có một ngân sách nhất định, không thể chi đầu tư vượt quá khả năng cho phép. Vấn đề giới hạn ngân quỹ sẽ xuất hiện một khi do các yếu tố bên ngoài như nhà đầu tư không muồn đổ thêm tiền vào dự án, hoặc bởi những yếu tố bên trong như là biện pháp để các nhà điều hành cấp cao kiểm soát số tiền đầu tư ở mỗi phòng ban, đơn vị trực thuộc. Bất luận trong trường hợp nào đi nữa, quyết định đầu tư trong điều kiện giới hạn ngân quỹ đều đòi hỏi các nhà phân tích phải xếp hạng các cơ hội đầu tư theo các tiêu chuẩn (chỉ tiêu) đánh giá dự án, và chỉ có dự án tốt nhất mới là dự án được chấp thuận. Cả hai trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau và giới hạn ngân quỹ đều đòi hỏi phải xếp hạng các dự án đầu tư, đó là điểm tương đồng giữa hai trường hợp. Với trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau mà không giới hạn ngân quỹ, nhưng vì lý do về mặt kỹ thuật, chỉ duy nhất một dự án được chấp thuận. Với trường hợp giới hạn ngân quỹ, vấn đề khó khăn là việc thiếu tiền thực hiện dự án. Ngoài ra, ngay cả các chỉ tiêu được sử dụng để xếp loại các dự án là khác nhau ở hai trường hợp, một dự án tốt nhất trong trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau không nhất thiết phải là dự án tốt nhất trong trường hợp giới hạn ngân quỹ. Hai dự án được coi là loại trừ lẫn nhau khi chấp thuận dự án này thì không cần phải xem xét dự án kia. Khi các dự án là độc lập, việc ra quyết định chỉ đơn thuần là chấp nhận hay bác bỏ dự án. Các chỉ tiêu NPV, B/C và IRR là các chỉ tiêu đánh 2 Capital Rationing. Nguyễn Tấn Bình 2 15-May-09 giá dự án và như đã nghiên cứu trước đây, trong hầu hết các trường hợp chúng đều dẫn đến cùng một kết luận như nhau. Nhưng khi các dự án có tính loại trừ lẫn nhau, cuộc đời từ đây đã không còn giản đơn như vậy nữa. Giả sử công ty xăng dầu Highpet đang xem xét hai dự án thiết kế xây dựng các trạm bán xăng mới dọc đường Quốc lộ 1 và muốn thẩm định chúng với suất chiết khấu là 20%. Dòng tiền của 2 dự án được mô tả ở bảng sau. Năm 0 1 2 3 4 5 Đầu tư nhỏ (500) 200 200 200 200 200 Đầu tư lớn (1.000) 370 370 370 370 370 Bảng trên cho thấy, dự án nhỏ đòi hỏi giá trị chi phí đầu tư ban đầu là 500 triệu đồng và dòng tiền đều hằng năm trong 5 năm là 200 triệu đồng. Dự án lớn có chi phí đầu tư ban đầu là 1000 triệu đồng nhưng sẽ phục vụ được số lượng khách lớn hơn, dự kiến sẽ thu được 370 triệu đồng hằng năm cũng trong 5 năm. Các chỉ tiêu đánh giá dự án được tính như sau: NPV B/C IRR Đầu tư nhỏ 98 1,20 29% Đầu tư lớn 107 1,11 25% Cả ba chỉ tiêu đều cho biết cả 2 dự án đều rất hấp dẫn, NPV đều dương, B/C đều lớn hơn 1 và IRR đều lớn hơn chi phí cơ hội sử dụng vốn của công ty Highpet. Nếu có thể được, công ty Highpet đã chấp thuận cả hai dự án. Nhưng do đây là 2 dự án loại trừ lẫn nhau, chấp nhận cả hai là không hợp lý về mặt kinh tế. Để chấp thuận hay bác bỏ các dự án, công ty Highpet sẽ xếp loại dự án và chọn dự án tốt nhất. Tuy nhiên, khi xếp loại các dự án, cả ba chỉ tiêu đánh giá đã không còn cho cùng kết luận được nữa. Mặc dù dự án đầu tư nhỏ có B/C và IRR đều cao hơn nhưng lại có NPV thấp hơn dự án đầu tư lớn. Để quyết định chỉ tiêu nào là phù hợp đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta cần phải nhớ một điều, NPV là công cụ đo lường trực tiếp sự Nguyễn Tấn Bình 3 15-May-09 gia tăng ròng trong tài sản của công ty. Do đó, dự án đầu tư lớn rõ ràng được ưu tiên hơn vì có NPV lớn hơn (107 > 98 triệu đồng). Rắc rối của các chỉ tiêu B/C và IRR đối với các dự án loại trừ lẫn nhau là chúng không tính đến quy mô dự án đầu tư. Lẽ thường, bạn thích đầu tư vào dự án có tỷ lệ sinh lời là 40% với vốn đầu tư là 10 triệu đồng hay dự án có tỷ lệ sinh lời chỉ 20% nhưng vốn đầu tư là 100 triệu đồng? Tóm lại, khi các dự án đầu tư là loại trừ lẫn nhau, quy mô dự án là vấn đề có liên quan tới việc ra quyết định, và khi đó chỉ tiêu NPV sẽ được sử dụng như là công cụ đánh giá phù hợp nhất. Có thể một số người sẽ cho rằng lập luận NPV trên đây là chưa đầy đủ bởi vì chúng ta chưa nói đến việc Highpet có thể làm gì với số tiền 500 triệu đồng tiết kiệm do lựa chọn dự án nhỏ, ít tốn kém hơn. Có vẻ như nếu số tiền tiết kiệm được này nếu được đầu tư với một tỷ lệ sinh lời đủ hấp dẫn thì dự án nhỏ biết đâu sẽ tốt hơn. Chúng ta sẽ bàn sau về vấn đề này trong phần giới hạn ngân quỹ. Dự án có vòng đời khác nhau Trong ví dụ công ty xăng dầu Highpet trên đây, để tiện tính toán, cả hai dự án xây dựng trạm xăng giả định đều có vòng đời là 5 năm. Tất nhiên, giả định như vậy không phải bao giờ cũng đúng. Khi các dự án có vòng đời khác nhau, thì công việc đơn giản là so sánh các chỉ tiêu NPV với nhau. Nhưng hãy xét vấn đề rắc rối của Công ty cầu đường nông thôn Ba Bàu đang gặp phải sau đây. Công ty Ba Bàu đứng trước 2 lựa chọn xây cầu: cầu gỗ và cầu sắt. Thông tin về 2 dự án như sau: ƒ Cầu gỗ có chi phí đầu tư ban đầu là 180 triệu đồng và chi phí duy tu bảo dưỡng hằng năm là 21 triệu đồng, với tuổi thọ dự kiến 10 năm. ƒ Cầu sắt có chi phí đầu tư ban đầu là 300 triệu đồng và chi phí duy tu bảo dưỡng hằng năm là 6 triệu đồng, với tuổi thọ dự kiến 40 năm. Nên thực hiện dự án nào thì tốt hơn, với cơ hội sinh lời đồng vốn của Công ty Ba Bàu (suất chiết khấu) là 20%? Nguyễn Tấn Bình 4 15-May-09 Đây là bài toán tối thiểu hóa chi phí. Chúng ta sẽ tính giá trị hiện tại của chi phí đầu tư và chi phí duy tu bảo dưỡng hằng năm cho 2 phương án như sau. ƒ Giá trị hiện tại của chi phí cho việc xây dựng cầu gỗ với tuổi thọ 10 năm là: PV = 180 + 21 × ⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ + −+ 10 10 %)201%(20 1%)201( = 268 triệu đồng ƒ Giá trị hiện tại của chi phí cho việc xây dựng cầu sắt với tuổi thọ 40 năm là: PV = 300 + 6 × ⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ + −+ 40 40 %)201%(20 1%)201( = 330 triệu đồng Kết luận đầu tiên: chọn cầu gỗ vì chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, rất dễ nhận thấy là có sự khác biệt về tuổi thọ dự kiến của 2 cây cầu. Nếu công ty quyết định xây cầu gỗ thì sẽ chỉ sử dụng được 10 năm. Khi so sánh các dự án loại trừ lẫn nhau mà có tuổi thọ khác nhau, cần thiết phải xem xét các dự án đó ở cùng một tuổi thọ như nhau. Các thông tin bổ sung tiếp theo: Nhu cầu sử dụng cầu bắc qua sông Bà Hằng, một danh thắng và là vùng khí hậu bán cao nguyên ở Huyện Hàm Thuận Nam, Bình Thuận tối thiểu phải là 20 năm, cho đến khi dự án lớn “đi theo đường Yersin” của Pháp hoàn thành. Do đó, nếu xây cầu gỗ, sau 10 năm phải làm mới lại với chi phí có tác động lạm phát dự kiến lên đến 290 triệu đồng. Trong khi cầu sắt chẳng những có tuổi thọ là 40 năm mà còn thu được giá trị thanh lý dự kiến được 148 triệu đồng. Sơ đồ dòng tiền của hai dự án (cầu gỗ, cầu sắt) được thể hiện cùng tuổi thọ 20 năm như sau: Nguyễn Tấn Bình 5 15-May-09 0 1 2 3 4 10 20 Chúng ta tiến hành tính lại giá trị hiện tại của chi phí đầu tư và chi phí duy tu bảo dưỡng hằng năm cho 2 phương án dựa trên thông tin bổ sung như sau. ƒ Giá trị hiện tại của chi phí cho việc xây dựng cầu gỗ với tuổi thọ 20 năm (2 lần xây) là: PV= 180 + 10%)201( 290 + + 21× ⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ + −+ 20 20 %)201%(20 1%)201( = 329 triệu đồng ƒ Giá trị hiện tại của chi phí, đã trừ giá trị thu thanh lý, cho việc xây dựng cầu sắt với cùng tuổi thọ 20 năm là: PV = 300+ 6× ⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ + −+ 20 20 %)201%(20 1%)201( - 20%)201( 148 + = 325 triệu đồng So sánh trong khoảng thời gian cùng là 20 năm, cầu sắt có giá trị hiện tại của chi phí thấp hơn. Kết luận sau cùng: chọn cầu sắt. Bảng tóm tắt các tính toán trên Excel: Khác tuổi thọ: Cầu gỗ Cầu sắt Đầu tư ban đầu 180 300 Duy tu bảo dưỡng hằng năm 21 6 Tuổi thọ (năm) 10 40 Suất chiết khấu 20% 20% Giá trị hiện tại của đầu tư 180 300 180 290 21 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cầu gỗ (triệu đồng) 0 1 2 3 4 20 300 148 6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cầu sắt (triệu đồng) Nguyễn Tấn Bình 6 15-May-09 Giá trị hiện tại của duy tu bảo dưỡng 88 30 Tổng giá trị hiện tại 268 330 Cùng tuổi thọ: Cầu gỗ Cầu sắt Đầu tư lần 1 180 300 Đầu tư lần 2 (10 năm sau) 290 0 Duy tu bảo dưỡng hằng năm 21 6 Tuổi thọ (năm) 20 20 Giá trị thanh lý 0 148 Suất chiết khấu 20% 20% Giá trị hiện tại của đầu tư 227 300 Giá trị hiện tại của duy tu bảo dưỡng 102 29 Giá trị hiện tại của thanh lý 0 4 Tổng giá trị hiện tại 329 325 Giới hạn ngân quỹ Cho đến nay, khi tiến hành thẩm định dự án chúng ta đã mặc nhiên giả định là công ty hay nhà đầu tư có đủ tiền để thực hiện dự án. Giờ đã đến lúc tháo bỏ giả định để đối diện với vấn đề giới hạn ngân quỹ. Giống như các dự án loại trừ lẫn nhau, giới hạn ngân quỹ cũng đòi hỏi chúng ta phải xếp loại các dự án mà không chỉ đơn thuần là chấp thuận hay bác bỏ dự án. Mặc dù có điểm tương đồng, nhưng phải hiểu rằng hai vấn đề này có sự khác nhau về cơ bản. Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, công ty có đủ tiền để thực hiện dự án nhưng vì lý do kỹ thuật, công ty không thể thực hiện tất cả các dự án. Đối với các dự án trong điều kiện ngân sách giới hạn, có thể thực hiện tất cả các dự án về khía cạnh kỹ thuật nhưng vấn đề khó khăn là không có đủ tiền để thực hiện chúng. Nguyễn Tấn Bình 7 15-May-09 Sự khác nhau giữa hai vấn đề này do vậy không chỉ là thuật ngữ. Chúng ta xem xét ví dụ minh họa sau để thấy rằng chúng có sự khác nhau cơ bản về bản chất trong quá trình xếp loại dự án. Công ty điện lực Trung Sài Gòn - SCE. Có ngân quỹ đầu tư giới hạn là 200 triệu đồng đang xem xét đánh giá 4 dự án đầu tư độc lập như được trình ở bảng dưới đây. Dự án Chi phí đầu tư NPV B/C IRR A 200 10 1,04 15% B 120 8 1,06 16% C 50 6 1,12 18% D 80 6 1,08 17% Theo ba chỉ tiêu đánh giá, tất cả các dự án đều nên được thực hiện. Nhưng điều này là không thể do ngân quỹ đầu tư của công ty SCE có hạn. Nếu xếp loại các dự án theo NPV thì dự án A là tốt nhất, sau đó theo thứ tự là các dự án B, C, và D. Trong khi nếu xếp loại theo B/C và IRR thì dự án C là tốt nhất, sau đó theo thứ tự là các dự án D, B, và A là cuối. Như vậy, dự án A có thể kết luận là tốt nhất hoặc cũng có thể là dự án xấu nhất. Để việc xếp loại có ý nghĩa, chúng ta nên nhớ một điều là mục tiêu thẩm định dự án đầu tư là nhằm gia tăng giá trị, là nhằm đến sự “giàu có hơn”. Do đó, trong vấn đề giới hạn ngân quỹ, điều này có nghĩa là công ty nên thực hiện tổ hợp các dự án nào để tạo ra tổng NPV lớn nhất. Làm sao để thực hiện được điều này? Một cách thực hiện là, tìm tổ hợp các dự án có tổng vốn đầu tư nhỏ trong giới hạn ngân quỹ của công ty và chọn nhóm dự án có tổng NPV lớn nhất. Tóm lại, dự án đầu tư được sắp xếp theo thứ tự của chỉ tiêu B/C và xem xét danh mục đầu tư từ trên xuống, chúng ta chấp thuận các dự án cho đến khi nào hoặc là ngân quỹ đầu tư hết sạch hoặc chỉ tiêu B/C của dự án nhỏ hơn 1. Theo cách này, công ty điện lực SCE nên chấp thuận các dự án C, D và (7 phần 12, tức 58%) của dự án B. Bởi vì chúng cho tổng NPV là: 6 + 6 + 8 × 58% = 16,7 triệu đồng. Nguyễn Tấn Bình 8 15-May-09 Chỉ có 58% dự án B được thực hiện vì ngân quỹ công ty SCE chỉ còn lại 70 triệu đồng sau khi chấp nhận các dự án C và D. Nhưng tại sao chúng ta từng “cổ xúy” cho NPV mà ở đây lại “quay lưng” với nó để sử dụng B/C? Bởi vì trong điều kiện giới hạn ngân quỹ, chúng ta quan tâm tới suất sinh lời trên mỗi đồng tiền được đầu tư3 chứ không đơn thuần chỉ là lợi nhuận. Và việc xếp hạng các dự án theo chỉ tiêu NPV trong điều kiện giới hạn ngân quỹ dẫn đến kết quả không đúng. Trường hợp công ty SCE trên đây đã minh họa được điều này. Dự án A có NPV cao nhất là 10 triệu đồng, nhưng dự án có NPV thấp nhất là C và D lại được thực hiện. Vì khi so với số tiền ngân quỹ giới hạn, chúng ta phải xem xét lợi ích thu được trên mỗi đồng tiền đầu tư khi xếp loại dự án. Điều này lý giải tại sao lại sử dụng chỉ tiêu B/C. Có hai chi tiết cần phải được thảo luận thêm. Chi tiết thứ nhất, trong ví dụ trên, chỉ tiêu IRR cho kết quả xếp loại dự án giống y chang như chỉ tiêu B/C, nhưng trường hợp này là thường xảy ra chứ không phải luôn như vậy. Cho nên trong trường hợp hai chỉ tiêu này cho kết quả xếp loại khác nhau, thì chỉ tiêu B/C sẽ chính xác hơn. Chi tiết thứ hai là, khi dự án không thể đầu tư một phần, tức trường hợp 58% dự án B của công ty SCE trên đây, thì việc xếp loại dự án theo bất cứ chỉ tiêu nào cũng không đáng tin cậy. Lúc ấy, chúng ta lại trở về “mái nhà xưa” mà một đời lang bạc vẫn chưa nguôi, đó là tổ hợp các dự án nào có tổng NPV lớn nhất. 3 Pay-off per dollar invested. Nguyễn Tấn Bình 9 15-May-09