Bài viết này sẽ bổ sung thêm hai tác động của cấu trúc vốn tới giá trị
doanh nghiệp nói chung và giá trị vốn chủ sở hữu nói riêng. Ở trường hợp
thứ nhất, cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị chung của doanh nghiệp
nhưng tạo ra sự dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu. Trường hợp
thứ hai, cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng tới giá trị toàn doanh nghiệp nói
chung cũng như giá trị của chủ sở hữu nói riêng.
9 trang |
Chia sẻ: lylyngoc | Lượt xem: 1802 | Lượt tải: 2
Bạn đang xem nội dung tài liệu Cấu trúc vốn và những tác động của nó, để tải tài liệu về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
Cấu trúc vốn và những tác
động của nó
Bài viết này sẽ bổ sung thêm hai tác động của cấu trúc vốn tới giá trị
doanh nghiệp nói chung và giá trị vốn chủ sở hữu nói riêng. Ở trường hợp
thứ nhất, cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị chung của doanh nghiệp
nhưng tạo ra sự dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu. Trường hợp
thứ hai, cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng tới giá trị toàn doanh nghiệp nói
chung cũng như giá trị của chủ sở hữu nói riêng.
Cơ chể dịch chuyển giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu như sau. Khi
doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, rủi ro tài chính đối với danh
nghiệp đó tăng lên, khiến cho giá trị của khoản nợ hiện tại bị giảm xuống
(do rủi ro tăng lên mà lãi suất không tăng theo). Nếu giả định việc tăng tỷ lệ
nợ không làm thay đổi giá trị của toàn doanh nghiệp thì việc giá trị của
khoản nợ hiện tại giảm xuống đồng nghĩa với giá trị vốn chủ sở hữu tăng
lên. Ví dụ đơn giản sau đây sẽ minh họa rõ hơn cho luận điểm này.
Giả sử tại thời điểm cuối năm T0 Công ty A đang có một khoản nợ
với số tiền 40 triệu, sẽ phải trả vào cuối năm T1. Công ty A đang thực hiện
một dự án, khả năng thành công phụ thuộc vào tình hình biến động thị
trường trong năm T1. Nếu thị trường thuận lợi dự án sẽ mang lại cho Công
ty 300 triệu, nếu thị trường ở mức bình thường dự án sẽ mang lại 100 triệu.
Nếu thị trường không thuận lợi dự án sẽ mang lại 50 triệu. Để đơn giản ta
giả định công ty A chấm dứt hoạt động sau khi thực hiện xong dự án, bỏ qua
giá trị thời gian của tiền. Với những dữ kiện như vậy, giá trị của Công ty A,
của chủ nợ, và chủ sở hữu có thể được ước tính như sau:
Tình hình
thị trường năm
T1 Xác suất
Dòng
tiền thu từ
dự án
Dòng
tiền cho chủ
nợ
Dòng
tiền cho chủ
sở hữu
Không
thuận lợi 0.5 50 40 10
Bình
0.2 100 40 60
thường
Thuận lợi 0.3 300 40 260
Giá trị hiện tại (thời
điểm T0) 135 40 95
Như vậy, giá trị của công ty A tại thời điểm T0 là 135 triệu, trong đó
giá trị khoản nợ là 40 triệu, giá trị vốn chủ sở hữu là 95 triệu. Bây giờ ta sẽ
phân tích xem việc thay đổi cấu trúc vốn bằng cách phát hành thêm nợ sẽ
ảnh hưởng như thế nào tới giá trị của công ty, của chủ nợ, và chủ sở hữu.
Giả sử tại thời điểm T0 Công ty A phát hành trái phiếu mệnh giá 60
triệu, thời hạn một năm. Số tiền thu được sẽ dùng để trả cổ tức. Giá trị của
Công ty A và các chủ nợ, chủ sở hữu ngay sau khi phát hành khoản nợ mới
như sau:
Tình hình
thị trường
trong năm T1
Xá
c suất
Dòng
tiền thu từ
dự án
Dòng
tiền cho
chủ nợ (cũ)
Dòng
tiền cho
chủ nợ
(mới)
Dòng
tiền cho
chủ sở hữu
Không
thuận lợi 0.5 50 20 30 0
Bình
thường 0.2 100 40 60 0
Thuận lợi 0.3 300 40 60 200
Giá trị hiện tại
(thời điểm T0) 135 30 45 60
(Lưu ý: trong trường hợp thị trường không thuận lợi, dòng tiền thu
được chỉ là 50 triệu, trong khi khoản nợ phải trả là 100 triệu. Trong trường
hợp này hai chủ nợ sẽ chia nhau 50 triệu theo tỷ lệ 3/2. Chủ nợ cũ nhận 20
triệu, chủ nợ mới nhận 30 triệu)
Nhìn vào hai bảng trên ta thấy, giá trị công ty A vẫn là 135 triệu, tuy
nhiên giá trị của chủ sở hữu và chủ nợ (cũ) đã thay đổi so với trước khi phát
hành khoản nợ mới. Cụ thể:
Giá trị khoản nợ cũ: giảm từ 40 triệu xuống 30 triệu
Giá trị khoản nợ mới: 45 triệu (bằng với giá trị hợp lý của
trái phiếu tại thời điểm phát hành)
Giá trị vốn chủ sở hữu: 45 + 60 = 105 triệu (45 triệu là
số tiền thu được từ phát hành trái phiếu với mệnh giá 60 triệu, số tiền
này được trả cho chủ sở hữu dưới hình thức cổ tức)
Như vậy, việc thay đổi cấu trúc vốn trong trường hợp này tuy không
làm thay đổi giá trị doanh nghiệp nhưng đã tạo ra một sự dịch chuyển giá trị
(10 triệu) từ chủ nợ sang chủ sở hữu. Bản chất của sự dịch chuyển này nằm
ở chỗ khi công ty A tăng nợ lên cũng có nghĩa là rủi ro tài chính tăng lên.
Chủ nợ mới có thể yêu cầu mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro tăng thêm
này, nhưng chủ nợ cũ thì không thể làm như vậy (trừ khi trong hợp đồng tín
dụng ban đầu cho phép điều chỉnh lãi suất khi doanh nghiệp phát hành thêm
nợ mới). Nói cách khác chủ sở hữu đã chuyển một phần rủi ro sang cho chủ
nợ (cũ) mà không phải trả thêm chi phí, nhờ đó giá trị vốn chủ sở hữu tăng
lên. Thuật ngữ chuyên môn gọi đây là hiệu ứng claim dilution.
Ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới quyết định đầu tư của doanh
nghiệp
Trong ví dụ trên ta giả định việc thay đổi cấu trúc vốn không làm thay
đổi các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp, theo đó giá trị của toàn
doanh nghiệp là không đổi. Trên thực tế cấu trúc vốn còn có thể ảnh hưởng
tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp, theo đó không chỉ tạo ra sự dịch
chuyển giá trị giữa chủ sở hữu và chủ nợ, mà còn có thể ảnh hưởng tới giá
trị của toàn bộ doanh nghiệp. Khi tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu cao, doanh
nghiệp có xu hướng ưa thích các dự án có tính rủi ro cao, vì điều đó có lợi
hơn cho chủ sở hữu (nhưng không có lợi cho chủ nợ). Hiểu một cách đơn
giản, nếu bạn điều hành một công ty mà toàn bộ vốn liếng do bạn bỏ ra, lỡ
có rủi ro gì mình chịu cả thì hẳn bạn sẽ có xu hướng lựa chọn các dự án đầu
tư có độ rủi ro thấp. Ngược lại, nếu bạn chỉ góp vào công ty đó 50% vốn,
còn 50% đi vay thì bạn có thể sẽ chấp nhận đầu tư vào những dự án “được
ăn cả, ngã về không” nếu lợi nhuận kỳ vọng đủ cao. Trong trường hợp này
rủi ro được chia sẻ 50/50 nhưng lợi nhuận thì không. Nếu thành công thì anh
ngân hàng cũng chỉ nhận được đủ vốn và lãi theo hợp đồng thôi, phần (rất
lớn) còn lại sẽ thuộc về chủ sở hữu. Ví dụ sau đây sẽ minh họa rõ hơn luận
điểm này.
Giả sử Công ty A tại thời điểm cuối năm T0 có một khoản nợ 100
triệu sẽ phải trả vào cuối năm T1. Công ty đang cân nhắc giữa hai dự án đầu
tư A và B với các thông tin như sau (cả hai dự án đều được thực hiện trong
năm T1, và Công ty chỉ có thể chọn một trong hai dự án):
Tình
hình thị
trường Dự án A Dự án B
X
ác suất
D
òng tiền
D
òng tiền
D
òng tiền
D
òng tiền
D
òng tiền
D
òng tiền
từ dự
án
cho chủ
nợ
cho chủ
sở hữu
từ dự
án
cho chủ
nợ
cho chủ
sở hữu
Không
thuận lợi
0
.5
5
0
5
0 0
1
20
1
00
2
0
Bình
thường
0
.2
1
00
1
00 0
1
50
1
00
5
0
Thuận
lợi
0
.3
3
00
1
00
2
00
2
00
1
00
1
00
Giá trị hiện tại
(thời điểm T0)
1
35
7
5
6
0
1
50
1
00
5
0
Nhìn vào hai dự án trên, rõ ràng dự án B mang lại giá trị cao hơn cho
doanh nghiệp (150 triệu so với 135 triệu). Nếu Công ty A được tài trợ 100%
bằng vốn chủ sở hữu thì việc lựa chọn dự án B là đương nhiên. Tuy nhiên,
khoản nợ 100 triệu đã khiến cho dự án A trở nên hấp dẫn hơn đối với chủ sở
hữu, vì giá trị vốn chủ sở hữu nếu thực hiện dự án A là 60 triệu, cao hơn 10
triệu so với dự án B. Trong trường hợp này dự án có NPV cao nhất lại không
phải là dự án tốt nhất đối với chủ sở hữu doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa hai
dự án này là ở chỗ: dự án A có mức độ rủi ro cao hơn so với dự án B, thể
hiện ở sự biến động lớn của dòng tiền theo tình hình thị trường. Lựa chọn dự
án A có lợi hơn cho chủ sở hữu vì nếu tình hình thị trường không thuận lợi
anh ta không nhận được đồng nào (thấp hơn 20 triệu so với dự án B). Ngược
lại, nếu thị trường thuận lợi anh ta sẽ nhận được 200 triệu (cao hơn 100 triệu
so với dự án B). Dễ thấy trong trường hợp này “chơi xổ số” hấp dẫn hơn
phương án “ăn chắc mặc bền”. Thuật ngữ chuyên môn gọi hiệu ứng này là
risk-shifting hay asset substitution.