Chương 2: Phân tích ngành/ Industry Analysis

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 38 Chương 2: Phân tích ngành/ Industry Analysis 1. Giới thiệu Như ở chương trước chúng ta đã trình bày phương pháp phân tích cơ bản: ba bước, từ trên xuống. Phân tích ngành là bước phân tích thứ hai để tiếp đến việc phân tích và lựa chọn công ty cụ thể để đầu tư trong danh mục đầu tư của bạn. Bước đầu tiên là phân tích vĩ mô của thị trường cổ phiếu để quyết định xem tỷ lệ lãi mong muốn từ đầu tư vào cổ phiếu phổ thông có tương đương hoặc lớn hơn tỷ lệ lãi yêu cầu. Trên cơ sở so sánh này, chúng ta sẽ quyết định xem thị trường đang định giá cổ phiếu phổ thông cao hơn, thấp hơn hay đúng với giá trị nội tại cổ phiếu. Phần đầu tiên chúng ta sẽ thảo luận các lợi ích của việc phân tích ngành. Tiếp theo sẽ mô tả cái gì ảnh hưởng đến môi trường cạnh tranh trong một ngành và ảnh hưởng đến mức độ cạnh tranh về lợi nhuận ngành tiềm năng. 2. Tại sao phân tích ngành 2.1. Thực hiện của các ngành Ở Việt nam chưa có các số liệu thống kê chính thức về việc thực hiện ngành (giá cổ phiếu của các ngành thay đổi trong từng năm). Ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển, đều có các số liệu thống kê đó. Chúng ta hãy lấy ví dụ nhóm các ngành trong chỉ số Dow Jones của Hoa kỳ năm 2001 Bảng 6-1: Các nhóm ngành của Dow Jones Hoa kỳ thực hiện trong năm 2001 Các ngành thực hiện tốt nhất Các ngành thực hiện kém nhất % thay đổi % thay đổi 31/12/200 - 31/12/200 - 31/12/2001 31/12/2001 Các dịch vụ người tiêu dùng 57.12 Bán lẻ thực phẩm -14.49 Thiết bị văn phòng 50.38 Bảo hiểm nhân thọ -14.92 Thiết bị công nghệ cao 46.85 Than đá -15.13 Các đồ chơi 38.89 Bán lẻ dược phẩm -15.12 Cung cấp nước 37.07 Phần mềm -15.94 Xây dựng nhà ở 33.06 Chế tạo máy bay -16.18 Bán lẻ đặc biệt 31.41 Dược -17.57 Phụ tùng ô tô 27.85 Bảo hiểm toàn phần -17.94 Thiết bị vận tải bộ 26.26 Công nghệ sinh học -20.17 Thiết bị đồ gỗ 25.31 Liên lạc không dây -21.96 Bao bì và containers 24.13 Sản xuất ô tô -22.69 Hàng dùng trong nhà 21.87 Điện -23.22 Hàng điện tử tiêu dùng 18.43 Máy vi tính -24.24 Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 39 Kim loại quý 16.99 Môi giới chứng khoán -24.35 Thép 16.76 Thiết bị điện -29.67 Đường sắt 16.47 Đường ống -31.22 cung cấp thuốc 16.12 Hàng không -34.13 Bán lẻ lớn 14.33 Kim loại màu -39.85 Kiểm soát ô nhiểm 12.12 Kỹ thuật thông tin -56.58 Xăm lốp 11.74 Gas -71.6 Chúng ta thấy rõ việc thực hiện ngành hàng năm có sự thay đổi rất lớn trong tỷ lệ lãi của chúng (ví dụ vùng điển hình của tỷ lệ lãi trong năm là từ âm 40% đến dương 50%). Ngành thấp nhất là âm 71,6% (Thiết bị gas) và ngành cao nhất là 57,12% (dịch vụ người tiêu dùng). Ví dụ này cho ta thấy việc phân tích ngành là quan trọng và cần thiết để hiểu sự khác nhau giữa việc thực hiện giữa các ngành là rất lớn và nó sẽ giúp để xác định các cơ hội sinh lợi và không sinh lợi. 2.2. Thực hiện của các ngành qua thời gian Kết quả của các cuộc nghiên cứu chỉ ra rằng một ngành thực hiện năm nay tốt (có tỷ lệ tăng giá cổ phiếu cao), không đồng nghĩa với việc trong những năm tới nó nhất thiết thực hiện tốt (giá cổ phiếu tiếp tục tăng cao). Hầu như không có một hiệp hội nào trong một ngành cụ thể nào mà nó thực hiện tốt liên tục từ năm này qua năm khác hoặc ngược lại. Những nghiên cứu qua chuỗi nhiều năm này có nghĩa là việc thực hiện trong quá khứ không giúp việc dự đoán thực hiện của ngành trong tương lai. Tuy nhiên nó không phủ nhận sự hữu ích của việc phân tích ngành. Nó chỉ đơn giản xác nhận rằng các biến số mà nó ảnh hưởng đến việc thực hiện của ngành thay đổi theo thời gian và mỗi năm nó cần được dự phóng việc thực hiện tương lai cho mỗi ngành cụ thể trên cơ sở các ước tính của các biến số liên quan này. 2.3. Thực hiện của các công ty trong một ngành Các cuộc nghiên cứu khác được thiết kế và xác định xem có một sự nhất quán nào trong việc thực hiện của các công ty trong cùng một ngành hay không. Kết quả của những cuộc nghiên cứu điển hình này đều chỉ ra có một sự khác biệt rất lớn trong việc thực hiện giữa các công ty trong cùng một ngành và cho các ngành. Chính vì vậy chúng ta phải phân tích công ty chứ không chỉ dừng lại ở phân tích ngành. Một số người cho rằng phân tích ngành là không cần thiết vì tất cả các công ty trong cùng một ngành không vận động cùng nhau. Cho một số ngành mà ngành có ảnh hưởng rất lớn và liên tục như ngành dầu khí, vàng, sắt, ôtô, bạn sẽ giảm được việc phân tích công ty của bạn sau khi bạn đã phân tích ngành. Hầu hết các nhà phân tích đều không hy vọng một sự ảnh hưởng ngành lớn như vậy. Có nghĩa là việc phân tích công ty kỹ càng là vẫn cần thiết. Mặc dù cho các ngành công nghiệp mà chúng không có ảnh hưởng ngành mạnh, thì phân tích ngành vẫn là cần Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 40 thiết vì chúng ta sẽ dễ dàng hơn trong việc lựa chọn một công ty siêu tốt trong một ngành tốt hơn là tìm một công ty tốt trong một ngành thực hiện không tốt. 2.4. Sự khác nhau trong rủi ro ngành Một số cuộc nghiên cứu tập trung vào tỷ lệ lãi của ngành, chỉ có một số ít cuộc nghiên cứu để đo lường rủi ro ngành. Kết quả của các cuộc nghiên cứu này chỉ ra rằng rủi ro khác nhau nhiều trong các ngành khác nhau trong cùng một thời gian, và có sự khác nhau lớn trong rủi ro ngành điển hình trong các thị trường tăng trưởng và đi xuống. Các kết quả trong các phân tích tính ổn định của rủi ro là khả quan, một phân tích của việc đo lường rủi ro cho các ngành công nghiệp riêng biệt trong một khoảng thời gian đã chỉ ra rằng các rủi ro ngành là ổn định hợp lý qua thời gian (reasonably stable over time). Những phát hiện ở nay chỉ ra rằng mặc dù việc đo lường các rủi ro cho các ngành khác nhau cho thấy có một sự phân tán rất lớn trong một khoảng thời gian, rủi ro của các ngành riêng biệt là ổn định tương đối qua thời gian. Điều này có nghĩa là phân tích rủi ro ngành là cần thiết, khi bạn cố gắng ước tính rủi ro tương lai cho một ngành. 2.5. Tóm lược nghiên cứu trong các phân tích ngành Trong bất kỳ một thời kỳ nào, tỷ lệ lãi cho các ngành khác nhau là khác nhau rất lớn, điều này có nghĩa là phân tích ngành là một phần rất quan trọng trong quy trình đầu tư. Tỷ lệ lãi cho các ngành cụ thể biến đổi qua thời gian, do vậy chúng ta không thể chỉ đơn giản ngoại suy việc thực hiện ngành trong quá khứ để xác định cho tương lai. Tỷ lệ lãi cho các công ty trong cùng một ngành cũng khác nhau rất lớn, do vậy việc phân tích các công ty riêng biệt trong một ngành là cần thiết để tiếp theo phân tích ngành. Trong bất kỳ thời kỳ nào, mức độ rủi ro của các ngành khác nhau là rất khác nhau, do vậy chúng ta phải nghiên cứu và ước tính các yếu tố rủi ro cho các ngành thay thế. Rủi ro cho các ngành khác nhau giữ tương đối ổn định qua thời gian, do vậy phân tích rủi ro lịch sử là hữu ích khi ước tính rủi ro tương lai. 2.6. Quy tình phân tích ngành Một câu hỏi quan trọng đặt ra cho bạn là bạn cấu trúc việc phân tích ngành như thế nào? Chúng ta cần phân tích kinh tế vĩ mô vì hai lý do sau: Thứ nhất, mặc dù thị trường chứng khoán có khuynh hướng chuyển động trước nền kinh tế tổng thể, các thị trường bị điều khiển bởi những gì xẩy ra trong nền kinh tế-đó là các thị trường chứng khoán phản ánh sự khoẻ mạnh hay yếu kém của nền kinh tế. Thứ hai, hầu hết các biến số mà chúng điều khiển các mô hình định giá cho các thị trường chứng khoán là các biến vĩ mô như tỷ lệ lãi suất, GDP và lãi các công ty. Quy trình phân tích ngành: đầu tiên là phân tích vĩ mô ngành để hiểu rất rõ ràng ngành này liên hệ với các chu kỳ kinh doanh như thế nào và các biến kinh tế điều Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 41 khiển ngành này về thành công hay thất bại. Phần này của quy trình sẽ làm cho phần thứ hai trở nên dễ hơn và tốt hơn. Bộ phận thứ hai là phân tích vi mô của ngành mà chúng liên quan đến việc tìm ra các định giá cụ thể cho ngành sử dụng các kỹ thuật định giá đã được đề cập ở chương trước. Quy trình phân tích ngành bao gồm cả phân tích vĩ mô và vi mô. Phần phân tích vĩ mô bao gồm : 1. Chu kỳ kinh doanh và các khu vực ngành 2. Các thay đổi cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế 3. Đánh giá chu kỳ một đời của ngành 4. Phân tích môi trường cạnh tranh trong một ngành 3. Chu kỳ kinh doanh và các lĩnh vực ngành (business cycle & industry sectors) Các xu hướng kinh tế có thể làm ảnh hưởng việc thực hiện của ngành. Bằng việc xác định và kiểm soát các giả định và các biến cơ bản, chúng ta có thể kiểm soát hệ thống kinh tế và đo lường các chỉ số mới của triển vọng nền kinh tế và phân tích ngành. Các xu hướng kinh tế có thể có hai dạng: Các thay đổi theo chu kỳ (cyclical changes) là các phát sinh từ các việc lên và xuống của chu kỳ kinh doanh, và các thay đổi cấu trúc (Structural changes) nó xẩy ra khi hệ thống kinh tế đang phải trải qua một sự thay đổi lớn trong các chức năng của chúng. Ví dụ, sự thừa nhân công hoặc vốn có thể tồn tại ở một số khu vực trong khi đó lại có sự thiếu nhân công và vốn ở một số khu vực khác. Việc cắt giảm người và chi phí trong các công ty Mỹ trong những năm thập niên 1990s, thời kỳ chuyển tiếp từ nền kinh tế xã hội chủ nghĩa sang các nền kinh tế thị trường của các nước Đông Âu, và chuyển giao trong nước Mỹ từ một nền kinh tế sản xuất sang nền kinh tế dịch vu là các ví dụ về thay đổi cấu trúc. Các nhà phân tích ngành phải kiểm tra thay đổi cấu trúc kinh tế về các chỉ số cho ngành mà họ đang xem xét. Hầu hết các nhà quan sát tin rằng việc thực hiện của ngành liên quan đến các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh. Cái gì làm cho việc phân tích ngành trở nên thách thức? Đó là mỗi chu kỳ kinh doanh là khác nhau và rằng nếu những người chỉ nhìn về lịch sử sẽ bỏ qua các xu hướng phát triển mà chúng quyết định việc thực hiện của thị trường trong tương lai. Thay đổi từ một nhóm ngành sang ngành khác trong quá trình của chu kỳ kinh doanh được gọi là chiến lược xoay vòng (Rotation strategy). Khi cố gắng xác định các nhóm ngành nào sẽ có lợi từ giai đoạn tới của chu kỳ kinh doanh, các nhà đầu tư cần xác định và kiểm soát các biến cơ bản liên quan đến xu hướng kinh tế và các đặc điểm ngành. Kết thúc của một kỳ suy thoái, các cổ phiếu tài chính thường tăng trưởng giá trị vì các nhà đầu tư đoán trước rằng lãi của các ngân hàng sẽ tăng vì cả nền kinh tế và nhu cầu vay được phục hồi. Môi giới nhà trở nên các khoản đầu tư hấp dẫn vì bán hàng và lãi của nó dự tính sẽ tăng vì các nhà đầu tư buôn bán chứng khoán, các doanh nghiệp bán nợ và vốn, và có một sự tăng trưởng mạnh trong việc mua Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 42 bán, sát nhập các công ty trong thời kỳ phục hồi kinh tế. Những lựa chọn ngành này giả định rằng khi kết thúc thời kỳ suy thoái sẽ có sự tăng trưởng trong nhu cầu vay, xây dựng nhà cửa và buôn bán chứng khoán. Một khi nền kinh tế bắt đầu hồi phục trở lại, các công ty hàng tiêu dùng ổn định sẽ sản xuất các mặt hàng tiêu dùng đắt tiền như xe hơi, máy tính cá nhân, máy lạnh…trở thành các khoản đầu tư hấp dẫn vì một sự hồi sinh nền kinh tế sẽ tăng thu nhập cá nhân và niềm tin người tiêu dùng. Một khi các doanh nghiệp nhận ra rằng nền kinh tế đang phục hồi, họ bắt đầu nghĩ về hiện đại hoá, cải tiến, hoặc mua các thiết bị mới để thoả mãn các nhu cầu tăng lên và để giảm giá thành. Do vậy các ngành hàng công nghiệp nặng cơ bản như các nhà sản xuất các thiết bị công nghiệp nặng, nhà sản xuất các máy móc dụng cụ, sản xuất máy bay trở nên hấp dẫn. Các ngành có tính chu kỳ mà bán hàng của chúng tăng và giảm theo các hoạt động kinh tế chung là các ngành đầu tư hấp dẫn trong giai đoạn đầu của thời kỳ phục hồi kinh tế vì mức độ cao của đòn bẩy hoạt động (operating leverage), có nghĩa là chúng hưởng lợi lớn từ việc tăng trưởng bán hàng trong thời kỳ mở rộng kinh tế. Các đòn bẩy hoạt động phát sinh từ việc tồn tại chi phí cố định trong cấu trúc hoạt động của công ty. Các ngành có chi phí cố định cao sẽ có mức đòn bẩy hoạt động cao. Có nghĩa là một sự thay đổi nhỏ trong tỷ lệ phần trăm của bán hàng có thể dẫn đến sự thay đổi lớn của tỷ lệ phần trăm trong lãi hoạt động. Các ngành có đòn bẩy tài chính (financial leverage) cao cũng hưởng lợi từ việc tăng trưởng bán hàng. Các đòn bẩy tài chính xuất hiện do các chi phí tài chính cố định (lãi tiền vay) trong cấu trúc vốn của một công ty. Các ngành mà chúng có các khoản tài trợ lớn từ nợ (như ngân hàng hoặc các ngành công ích) sẽ có lãi thuần rất nhạy cảm với một sự thay đổi nhỏ trong lãi hoạt động kinh doanh. Theo truyền thống, khi tới gần đỉnh của chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát tăng vì nhu cầu bắt đầu vượt xa khả năng cung cấp. Các ngành nguyên liệu cơ bản như dầu khí, sắt, gỗ, mà chúng chuyển các nguyên liệu thô thành các thành phẩm, trở thành ngành hấp dẫn các nhà đầu tư. Vì lạm phát có ảnh hưởng chút ít đến chi phí để sản xuất các sản phẩm này và nó có thể tăng giá, những ngành này thường có tỷ lệ lãi cao hơn. Trong thời kỳ suy thoái, một số ngành hoạt động tốt hơn ngành khác. Các ngành tiêu dùng thiết yếu, như dược, thực phẩm, nước uống, giấy vệ sinh kinh doanh tốt hơn các khu vực khác trong thời kỳ suy thoái vì mặc dù tiêu dùng tổng thể có thể giảm, mọi người vẫn phải tiêu tiền cho các nhu cầu thiết yếu, do vậy các ngành này nói chung giữ được giá trị của nó. Tương tự, nếu hệ thống kinh tế trong nước tạo nên một đồng tiền yếu, các ngành có bộ phận xuất khẩu lớn có thể có nhiều lợi ích vì hàng hoá của họ trở nên cạnh tranh hơn ở thị trường nước ngoài. Chúng ta vừa xác định một số ngành cụ thể mà chúng tương đối điển hình hấp dẫn đầu tư trong các quá trình của chu kỳ kinh doanh. Nói chung, các nhà đầu tư Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 43 sẽ không đầu tư trên cơ sở môi trường kinh tế hiện tại vì trong thị trường hiệu quả, giá chứng khoán đã bao gồm tổng hợp các thông tin kinh tế hiện tại. Đúng hơn, là chúng ta cần phải dự báo các biến kinh tế quan trọng cho ít nhất ba đến sáu tháng tương lai và đầu tư phù hợp. Phần nhỏ tiếp theo, chúng ta xem các thay đổi trong các biến kinh tế quan trọng có thể ảnh hưởng đến các ngành khác nhau. 3.1. Lạm phát Lạm phát cao nói chung là có ảnh hưởng không tốt đến thị trường cổ phiếu, vì nó tạo nên tỷ lệ lãi suất thị trường cao hơn, nó tạo nên sự không chắc chắn về giá và chi phí tương lai, và nó sẽ làm ảnh hưởng đến các công ty mà chúng không thể chuyển việc tăng chi phí sang cho người tiêu dùng. Mặc dù những ảnh hưởng xấu này là thực cho hầu hết các ngành, nhưng một số ngành lại có lợi từ việc lạm phát. Các ngành khai thác nguồn thiên nhiên sẽ có lợi nếu các chi phí sản xuất của nó không tăng theo lạm phát, vì đầu ra sẽ có thể bán được với giá cao hơn. Các ngành có đòn bẩy hoạt động cao có thể có lợi vì rất nhiều khoản chi phí của chúng là cố định trong các điều khoản danh nghĩa (theo đồng tiền hiện tại) nhưng doanh thu lại tăng theo lạm phát. Các ngành có đòn bẩy tài chính cao cũng có thể hưởng lợi vì các khoản nợ được trả bằng các khoản tiền rẻ hơn. 3.2. Tỷ lệ lãi suất Các ngân hàng nói chung được hưởng lợi từ việc thay đổi lãi suất, vì các tỷ lệ lãi suất ổn định dẫn đến áp lực cạnh tranh mạnh mẽ mà kết quả là chúng sẽ ép làm cho nhỏ tỷ lệ lãi trên lãi suất của họ. Các tỷ lệ lãi suất cao rõ ràng làm ảnh hưởng xấu đến ngành bất động sản và xây dựng, nhưng nó có thể làm lợi cho các ngành mà chúng cung cấp để người tiêu dùng tự làm lấy. Tỷ lệ lãi suất cao cũng mang lại lợi ích cho những người về hưu mà thu nhập của họ phụ thuộc chính vào thu nhập từ lãi suất. 3.3. Kinh tế thế giới Cả các sự kiện trong nước và ngoài nước đều có thể ảnh hưởng làm biến động giá trị Đồng Việtnam. Một đồng Việt nam yếu hơn sẽ giúp các ngành của Việtnam vì các khoản xuất khẩu của chúng ta sẽ trở nên tương đối rẻ hơn ở thị trường nước ngoài trong khi hàng hoá của các đối thủ cạnh tranh trở nên đắt hơn tại Việt nam. Một đồng VN mạnh sẽ có ảnh hưởng theo chiều ngược lại. Sự tăng trưởng kinh tế trong các khu vực của thế giới hay các nước cụ thể sẽ mang lợi cho các ngành mà chúng có sự hiện diện lớn trong các khu vực đó. Việc tạo nên các khu vực mậu dịch tự do, như EC, NAFT, ASIA, sẽ giúp các ngành mà chúng sản xuất hàng hoá và dịch vụ và trước đó chúng phải đối mặt với các chỉ tiêu nhập khẩu (Quotas) hay hàng rào thuế quan giữa các nước thành viên. 4. Những thay đổi cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế Các môi trường nhân khẩu học, lối sống, những thay đổi trong kỹ thuật, chính trị và các quy định sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền và rủi ro của các ngành khác nhau. 4.1. Nhân khẩu học Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 44 Sau cuộc chiến tranh kết thúc năm 1975, dân số Viêtnam đã bùng nổ. Hiện nay dân số việt nam rất trẻ, có rất nhiều trẻ em. Dân số trẻ, thu nhập thấp tác động lớn đến tiêu dùng. Các ngành dịch vụ tài chính ở Việt nam có thể sẽ ít khách hàng hơn so với ở các nước phát triển dân số già hơn, với nhiều người có tiền tiết kiệm hơn, nên các ngành dịch vụ tài chính phát triển hơn để phục vụ cho những người nhiều tiền này muốn đầu tư các khoản tiền tiết kiệm của họ. Việc nghiên cứu nhân khẩu học bao gồm nhiều hơn việc tăng trưởng dân số và phân bố tuổi tác. Nhân khẩu học bao gồm cả việc phân bố n