Chương 3: Phân tích công ty và định giá cổ phiếu

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 51 Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1. Giới thiệu. Như đã đề cập trong phần quy trình đầu tư, trước tiên bạn phải phân tích các nền kinh tế và các thị trường chứng khoán để quyết định đầu tư bao nhiêu phần trăm vào thị trường cổ phiếu. Sau đó bạn phải phân tích ngành để xác định ngành nào là ngành có tỷ lệ lãi cao trong mối liên hệ với mức rủi ro. Và trong chương này bạn sẽ giải quyết hai câu hỏi cuối cùng trong việc phân tích cơ bản, đó là (1) Những công ty nào là tốt nhất nhất trong các ngành tốt mà bạn đã lựa chọn? Và (2) các cổ phiếu của những công ty này có được định giá thấp hay không? Hay giá trị nội tại của nó cao hơn giá thị trường? Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận về sự khác nhau giữa phân tích công ty và định giá cổ phiếu. Phân tích công ty nên thực hiện trong mối liên hệ với nền kinh tế hiện tại và các tình hình của ngành. Chúng ta sẽ thảo luận một vài chiến lược cạnh tranh mà chúng có thể giúp các công ty tối đa hoá lợi nhuận trong môi trường cạnh tranh ngành. 2. Phân tích công ty và định giá cổ phiếu Cổ phiếu của các công ty tốt không nhất thiết là các khoản đầu tư tốt. Vấn đề là ở chỗ, sau khi phân tích một công ty và hiểu được các điểm mạnh, yếu và rủi ro của nó, bạn cần tính giá trị nôi tại (intrinsic value) cơ bản của cổ phiếu của công ty đó và so sánh nó với giá thị trường để xác định xem có nên mua cổ phiếu của công ty này hay không. Rất nhiều trường hợp thực tế chỉ ra rằng có rất nhiều công ty có đội ngũ quản lý tốt, thực hiện tốt được đo lường bằng doanh thu và lợi nhuận, tăng trưởng cao có thể được thị trường định giá quá cao. Nghĩa là giá trị nội tại của cổ phiếu đó thấp hơn giá thị trường hiện hành của nó và do vậy bạn không nên mua. Ngược lại cổ phiếu của một công ty ít thành công hơn dựa trên cơ sở tăng trưởng của doanh thu và lợi nhuận có thể có giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu đó. Trong trường hợp này, mặc dù công ty không phải là rất tốt, nhưng cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt. Sự lẫn lộn truyền thống ở đây liên quan đến các công ty tăng trưởng và các cổ phiếu tăng trưởng. Cổ phiếu của một công ty tăng trưởng không nhất thiết là một cổ phiếu tăng trưởng. Việc phân biệt sự khác nhau này là một sự cần thiết cơ bản cho đầu tư thành công. 2.1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng (Growth companies & growth stocks) Các nhà quan sát đã định nghĩa công ty tăng trưởng là các công ty có tốc độ tăng trưởng về doanh thu và lãi trên mức trung bình một cách nhất quán. Định nghĩa này có nhiều hạn chế vì nhiều công ty có thể thoả mãn yêu cầu này do các thủ tục kế toán, do việc sáp nhập, mua lại hay do các sự kiện bên ngoài. Ngược lại các học giả tài chính định nghĩa công ty tăng trưởng là một công ty có khả năng quản trị và có các cơ hội để ra các quyết định đầu tư mà chúng tạo ra Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 52 được tỷ lệ lãi cao hơn tỷ lệ lãi yêu cầu của công ty. (Ezra Solomon, The theory of Financial Management , New York: Columbia University Press, 1963). Tỷ lệ lãi yêu cầu là tỷ lệ chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty (WACC). Ví dụ một công ty tăng trưởng có thể có khả năng kiếm được vốn với chi phí vốn bình quân 10% và có khả năng quản trị và cơ hội đầu tư các quỹ này với tỷ lệ lãi trên vốn 15-20%. Như là một kết quả của các cơ hội đầu tư này, doanh thu và lãi của công ty sẽ tăng trưởng nhanh hơn các công ty có mức độ rủi ro tương đương và của nền kinh tế nói chung. Hơn nữa, một công ty tăng trưởng có các cơ hội đầu tư trên mức trung bình, và điển hình các công ty này thường giữ lại một phần lớn lãi của nó để tài trợ cho các dự án đầu tư (do vậy chúng có tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt thấp). Cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết phải là cổ phiếu của các công ty tăng trưởng. Cổ phiếu tăng trưởng (growth stock) là một cổ phiếu có tỷ lệ lãi cao hơn các cổ phiếu khác trên thị trường với cùng các đặc tính rủi ro. Cổ phiếu đạt được tỷ lệ lãi siêu cao vì ở một vài thời điểm nào đó thị trường đã định giá nó thấp hơn so với các cổ phiếu khác. Mặc dù thị trường cổ phiếu điều chỉnh giá cổ phiếu liên quan một cách nhanh chóng và chính xác phản ánh các thông tin mới, nhưng thông tin sẵn có không phải lúc nào cũng hoàn hảo hoặc hoàn chỉnh. Do vậy thông tin không hoàn hảo hoặc không hoàn chỉnh có thể tạo nên một cổ phiếu bị định giá thấp hay cao ở vào một thời điểm nhất định. Nếu một cổ phiếu bị định giá thấp, giá của nó cuối cùng sẽ được tăng lên để phản ánh giá trị cơ bản thật của nó khi các thông tin đúng có sẵn trên thị trường. Trong thời kỳ điều chỉnh giá này, lãi thực hiện của cổ phiếu này sẽ vượt tỷ lệ lãi yêu cầu cho một cổ phiếu với rủi ro của nó và do vậy trong thời kỳ điều chỉnh giá này, nó được xem là cổ phiếu tăng trưởng. Các cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết giới hạn trong các công ty tăng trưởng. Một cổ phiếu tăng trưởng của tương lai có thể là cổ phiếu của bất cứ loại công ty nào mà chúng đang bị thị trường định giá thấp (undervalue). Trên thực tế, có rất nhiều trường hợp, nhiều nhà đầu tư hưng phấn hay háo hức quá thường có xu hướng ước tính quá cao, kỳ vọng quá về tỷ lệ sự tăng trưởng lãi, dòng tiền cho các công ty tăng trưởng, và do vậy thổi phồng giá cổ phiếu của công ty tăng trưởng. Các nhà đầu tư mà đã trả tiền cho giá cổ phiếu đã bị thổi phồng sẽ được hưởng tỷ lệ lãi dưới tỷ lệ lãi được yêu cầu đã được điều chỉnh rủi ro, mặc dù thực tế rằng công ty tăng trưởng có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và lãi cao hơn mức trung bình. Đã có một số công trình nghiên cứu ở Hoa Kỳ về giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng và đã đưa ra kết luận rằng các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng có sự tăng trưởng giá thấp. Do vậy các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng nói chung không phải là các cổ phiếu tăng trưởng. Trên thị trường chứng khoán Việtnam vào đầu 2007, cũng có một số công ty tăng trưởng tốt, nhưng giá của nó đã được bơm lên quá mức, chỉ số P/E có thể lên đến 50 thậm chí 162. Ai đã trả tiền cho những cổ phiếu của các công ty tăng trưởng đó với giá quá cao như Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 53 vậy, sẽ rất khó để có được tỷ lệ lãi mong muốn vì rất có thể các cổ phiếu đó không phải là các cổ phiếu tăng trưởng cho tương lai. 2.2. Các công ty phòng thủ (Defensive companies) và cổ phiếu phòng thủ. Các công ty phòng thủ là các công ty mà lãi tương lai của nó là phù hợp với sự suy thoái của nền kinh tế. Nó được hy vọng có rủi ro kinh doanh tương đối thấp và rủi ro tài chính không quá lớn. Các ví dụ điển hình là các công ty công ích hay các công ty, chuỗi bán tạp hoá mà chúng cung cấp các tiện ích cơ bản cho người tiêu dùng. Có hai khái niệm liên quan chặt chẽ đến một cổ phiếu phòng thủ (Defensive stock). Thứ nhất, tỷ lệ lãi của cổ phiếu phòng thủ không hy vọng giảm trong sự đi xuống của thị trường nói chung, hoặc giảm thấp hơn so với thị trường chung. Thứ hai, như thảo luận trong mô hình CAMP, rủi ro liên quan đến tài sản là hiệp biến (covariance) của nó với danh mục đầu tư của thị trường của các tài sản rủi ro- đó là rủi ro hệ thống của một tài sản. Theo học thuyết này, một cổ phiếu có rủi ro hệ thống thấp hoặc tiêu cực (hệ số beta dương nhỏ hoặc là số âm) có thể được coi là cổ phiếu phòng thủ vì lãi của nó là không thể bị giảm nhiều trong thị trường đi xuống. 2.3. Các công ty chu kỳ (cyclical companies) và cổ phiếu chu kỳ Doanh thu và lãi của một công ty có tính chu kỳ bị ảnh hưởng lớn bởi các hoạt động kinh doanh chung. Ví dụ như các công ty trong các ngành thép, ô tô, hoặc ngành máy công nghiệp nặng. Những công ty này sẽ kinh doanh tốt trong thời kỳ mở rộng kinh tế và kinh doanh kém trong thời kỳ kinh tế bị co lại hay suy thoái. Kiểu lãi không ổn định của các công ty này là điển hình một hàm số của rủi ro kinh doanh của công ty và có thể bị tồi tệ hơn bởi rủi ro tài chính. Cổ phiếu chu kỳ (Cyclical stock) sẽ trải qua sự thay đổi trong tỷ lệ lãi lớn hơn so với tỷ lệ lãi của thị trường nói chung. Theo mô hình CAMP, đó là các cổ phiếu có hệ số beta cao. Cổ phiếu của một công ty chu kỳ, lại không nhất thiết là cổ phiếu chu kỳ. Cổ phiếu chu kỳ là cổ phiếu của bất cứ công ty nào mà chúng nó có lãi hay thay đổi hơn sự thay đổi của thị trường nói chung- đó là các cổ phiếu có hệ số beta cao trong mối liên hệ với thị trường chung và có thay đổi lớn hơn. 2.4. Các công ty đầu cơ (speculative companies) và cổ phiếu đầu cơ Một công ty đầu cơ là một công ty mà các tài sản của nó liên quan đến rủi ro lớn nhưng nó cũng có thể có một khoản lãi lớn. Một ví dụ tốt là một công ty liên quan đến thăm dò, khai thác dầu khí. Một cổ phiếu đầu cơ có một khả năng cao có tỷ lệ lãi thấp hoặc lỗ và một khả năng thấp có tỷ lệ lãi bình thường hoặc cao. Đặc biệt, một cổ phiếu đầu cơ là cổ Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 54 phiếu định giá quá cao (overprice), dẫn đến khả năng cao rằng trong thời kỳ tương lai khi thị trường điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó, nó sẽ trải qua tỷ lệ lãi thấp hoặc có thể lỗ. Những điều kỳ vọng như vậy có thể là các trường hợp của một công ty tăng trưởng tốt và cổ phiếu của nó được bán ở tỷ lệ P/E (giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu) quá cao, như vậy nó được định giá quá cao (overvalue). 2.5. Đầu tư giá trị và đầu tư tăng trưởng (Value versus Growth Investing) Một số nhà phân tích cũng như một số tài liệu chia các cổ phiếu thành Cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị. Như chúng ta đã thảo luận, các cổ phiếu tăng trưởng là cổ phiếu được định giá thấp do vậy các công ty sẽ có lãi cao và tỷ lệ lãi điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rates of return) cao trên mức trung bình. Nếu nhà phân tích tài chính làm tốt công việc của mình trong việc xác đinh các công ty như vậy, các nhà đầu tư trong các cổ phiếu này sẽ được hưởng lợi từ việc giá cổ phiếu của họ tăng sau khi các nhà đầu tư khác xác định được tiềm năng tăng trưởng lãi. Các cổ phiếu giá trị (Value stocks) là các cổ phiếu mà chúng được định giá thấp do các nguyên nhân khác hơn là tiềm năng tăng trưởng lãi. Các cổ phiếu giá trị thường được phát hiện bởi các nhà phân tích do có tỷ lệ P/E thấp hay tỷ suất giá trên giá trị sổ sách thấp. Lưu ý rằng trong sự so sánh này giữa các cổ phiếu tăng trưởng và các cổ phiếu giá trị, các đặc điểm của một cổ phiếu tăng trưởng là không nhất quán với các thảo luận trước của chúng ta. Trong những thảo luận này, một cổ phiếu tăng trưởng được xác định nói chung là một cổ phiếu của một công ty mà chúng đang trải qua sự tăng trưởng nhanh về doanh thu và lợi nhuận (ví dụ như GMD, SAM, Giấy Sài Gòn SGP). Như là kết quả của việc thực hiện của các công ty này, cổ phiếu điển hình có tỷ suất P/E cao và tỷ suất giá/giá trị sổ sách cao. Không may mắn là việc xác định không quan tâm đến sự so sánh then chốt giữa giá trị nội tại và giá thị trường cổ phiếu. Điểm chính trong phần này là bạn đầu tiên phải nghiên cứu một công ty và xem xét các đặc điểm của nó và tiếp theo là xác định giá trị nội tại của cổ phiếu của nó. Khi bạn so sánh giá trị nội tại của cổ phiếu và giá thị trường của nó để quyết định xem bạn có nên mua nó hay không. Đó là liệu cổ phiếu đó có tạo cho bạn một tỷ lệ lãi bằng hoặc cao hơn rủi ro của nó hay không? 3. Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty Phân tích công ty và cổ phiếu của chúng là bước cuối cùng trong phương pháp từ trên xuống (top-down) để đầu tư. Thay vì việc lựa chọn cổ phiếu trên cơ sở các yếu tố cụ thể của công ty như là trong phương pháp từ dưới lên (bottom-up), phân tích từ trên xuống xem xét tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của nền kinh tế trong nước và các yếu tố quốc tế của nền kinh tế. Trên cơ sở phân tích vĩ mô này, họ xác định các ngành mà chúng hy vọng có được một tỷ lệ lãi hấp dẫn trong môi trường kinh tế tương lai. Tiếp theo việc phân tích vĩ mô này, chúng ta định giá Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 55 các công ty trong các ngành đã được lựa chọn. Việc phân tích của chúng ta tập trung vào hai yếu tố quan trọng của giá trị nội tại cổ phiếu: (1) Tăng trưởng của các dòng tiền được hy vọng và (2) rủi ro của nó và tỷ lệ chiết khấu thích hợp. 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành Nếu xu hướng kinh tế là có lợi cho một ngành, thì phân tích công ty sẽ tập trung vào các công ty trong ngành đó mà chúng có vị trí tốt để hưởng lợi từ xu hướng kinh tế này. Các nhà phân tích phải trở nên quen thuộc với các dòng tiền và các thuộc tính rủi ro của các công ty mà họ nghiên cứu. Trong các thời kỳ tăng trưởng của nền kinh tế hoặc ngành, các công ty hấp dẫn nhất có lẽ là các công ty trong các ngành có đòn bẩy hoạt động cao và đòn bẩy tài chính cao. Một tỷ lệ phần trăm trung bình tăng trong doanh thu có thể tạo nên một tỷ lệ tăng trưởng lớn hơn trong lãi và dòng tiền cho công ty có đòn bẩy cao. Điểm mấu chốt ở đây là các công ty trong một ngành sẽ có sự biến đổi rất nhạy cảm với các biến kinh tế, như sự tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lãi suất, các chi phí đầu vào, và các tỷ giá ngoại hối. Vì mỗi công ty là khác nhau, nên một nhà đầu tư phải xác định các ứng viên tốt nhất để mua theo các điều kiện kinh tế đã ước tính. 3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành Bên cạnh các biến kinh tế, các yếu tố khác, như các xu hướng xã hội, các ảnh hưởng của khoa học kỹ thuật, chính trị và các quy định có thể có một ảnh hưởng lớn đến một số công ty trong một ngành. Một số công ty trong ngành có thể cố gắng hưởng những lợi thế của thay đổi nhân khẩu hay thay đổi trong sở thích của người tiêu dùng hoặc phong cách sống, hay đầu tư vào kỹ thuật để giảm giá thành và phục vụ tốt hơn khách hàng của họ. Các công ty như vậy có thể tăng trưởng và thành công mặc dù các điều kiện bất lợi của nền kinh tế và của ngành. Ví dụ Công Ty Cổ Phần Giấy Sài Gòn (SGP) là công ty hàng đầu về giấy lụa và giấy công nghiệp của Việtnam. Công ty đã mạnh dạn đầu tư vào kỹ thuật để xây dựng một nhà máy giấy hiện đại với công suất lớn, do vậy công ty đã hạ được giá thành sản phẩm do tính kinh tế của quy mô và phục vụ tốt cho khách hàng. SGP cũng áp dụng các tiến bộ kỹ thuật, sử dụng hệ thống phần mềm quản trị hiện đại ERP- Oracle trong việc quản lý các hoạt động của công ty như hàng tồn kho, đặt hàng, chuỗi cung cấp, hệ thống phân phối, sản xuất, kế toán quản trị. Điều đó tạo nên một lợi thế cạnh tranh. Công ty có nhiều nhà máy đặt tại cả ba miền của đất nước, cho phép nó hưởng lợi từ việc tăng dân số và giảm chi phí sản xuất và phân phối. SGP là niềm tự hào của ngành giấy việtnam, nó là công ty giấy Việt nam duy nhất xuất khẩu giấy công nghiệp với số lượng lớn nhiều chục ngàn tấn mỗi năm. Trong giai đoạn khởi đầu của một chu kỳ sống của ngành, các công ty đầu tiên trong ngành có thể chọn lọc các kỹ thuật của họ và chuyển động đi xuống trong đường cong học hỏi. Hệ quả là các công ty đi theo (followers) có thể hưởng lợi từ các hành động khởi đầu này và có thể học hỏi từ các lỗi của người đi đầu và Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 56 chiếm thị trường từ chúng. Các nhà đầu tư cần biết các chiến lược như vậy do vậy họ có thể định giá các công ty và các cổ phiếu tương ứng của nó. Các sự kiện chính trị và các quy định của chính phủ trung ương hoặc địa phương có thể tạo ra các cơ hội trong một ngành thậm chí trong thời kỳ nền kinh tế yếu kém. Ví dụ cuối năm 2006 nhân sự kiện chính trị Việt Nam tổ chức hội nghị APECT, tổng thống Bush của Hoa Kỳ đến thăm và làm việc tại trung tâm giao dịch chứng khoán TP HCM, đã góp phần làm các nhà đầu tư lặc quan hơn về sự cất cánh của nền kinh tế, do vậy giá thị trường chứng khoán tăng mạnh, thị trường chứng khoán việt nam giao dịch tăng mạnh, ngành chứng khoán phát triển mạnh, giá cổ phiếu các công ty chứng khoán do vậy đã tăng rất mạnh. Cuối năm 2006 cũng có quy định về số vốn tối thiểu để thành lập một công ty chứng khoán tại Việt nam được tăng lên một cách rất đáng kể nhằm hạn chế bớt việc thành lập các công ty chứng khoán mới. Điều đó đã làm các công ty chứng khoán hiện tại, kể cả công ty vừa mới thành lập trở nên rất có giá, một số công ty cho dù chưa đi vào hoạt động đã chào bán với giá gấp 2-3 lần mệnh giá. Một điểm cần lưu ý là, những sự giảm giá mạnh do các thông tin xấu về ngành có thể là một cơ hội mua tốt cho các nhà đầu tư sắc sảo. Một số cổ phiếu trong một ngành có thể bị giảm giá mạnh do một số sự kiện chính trị hoặc quy định, nhưng nếu thị trường cũng phạt giá cổ phiếu của các công ty tốt với một sự phô bày nhỏ các thông tin xấu, do vậy một nhà phân tích cảnh báo có thể xác định các cơ hội mua của các cổ phiếu được định giá thấp trong một ngành. Mặc dù nền kinh tế đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định xu hướng thị trường nói chung và các nhóm ngành phô bày sự nhạy cảm đối với các biến kinh tế, những thay đổi cấu trúc khác có thể làm đối trọng các ảnh hưởng kinh tế, hoặc ban lãnh đạo công ty có thể giảm thiểu các ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế đến công ty. Các nhà phân tích những người quyen thuộc với các xu hướng ngành va