Chương 4 Cơ cấu vốn

CHƯƠNG Cơ cấu vốn 4 4-1 Đặt vấn đề Các lý thuyết về cơ cấu vốn Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) Lý thuyết M&M Những yếu tố ảnh hưởng đến lý thuyết cơ cấu vốn Ảnh hưởng của thuế đến giá trị và chi phí vốn công ty 4-2 Tại sao xem xét cơ cấu vốn công ty? Xem xét ảnh hưởng cơ cấu vốn đến Chi phí vốn Quyết định đầu tư Xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến Giá trị công ty Giá cổ phiếu công ty Công ty có thể tác động đến giá trị và chi phí vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn hay không? 4-3 Những giả định khi xem xét cơ cấu vốn Cơ cấu vốn là gì? Quan hệ tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường. Giả định khi nghiên cứu: Lợi nhuận của công ty có tốc độ tăng trưởng bằng không và công ty chi toàn bộ lợi nhuận kiếm được cho cổ đông dưới hình thức cổ tức Không có thuế thu nhập công ty, và Thị trường tài chính là thị trừơng hoàn hảo. 4-* Nhöõng chæ tieâu lôïi nhuaän caàn xem xeùt Suaát sinh lôïi cuûa nôï Suaát sinh lôïi voán coå phaàn Suaát sinh lôïi chung (Giaû söû coâng ty khoâng coù voán coå phaàn öu ñaõi) 4-* Vaán ñeà ñaët ra khi nghieân cöùu cô caáu voán Giaù trò coâng ty coù thay ñoåi hay khoâng khi coâng ty thay ñoåi cô caáu voán? Chi phí voán thay ñoåi theá naøo khi coâng ty thay ñoåi cô caáu voán? Chi phí voán chuû sôû höõu quan heä theá naøo vôùi cô caáu voán? Coù 3 quan ñieåm theo 3 lyù thuyeát khaùc nhau veà vaán ñeà naøy: Lyù thuyeát cô caáu voán toái öu Lyù thuyeát lôïi nhuaän roøng Lyù thuyeát M&M 4-* Lyù thuyeát cô caáu voán toái öu Theo lyù thuyeát cô caáu voán toái öu (optimal capital structure) Chi phí voán phuï thuoäc vaøo cô caáu voán cuûa coâng ty, vaø Coù moät cô caáu voán toái öu. Cô caáu voán muïc tieâu laø söï keát hôïp giöõa nôï, coå phieáu öu ñaõi, vaø coå phieáu thöôøng trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty theo muïc tieâu ñeà ra  Söû duïng nhieàu nôï laøm gia taêng ruûi ro coâng ty, nhöng Tyû leä nôï cao noùi chung ñöa ñeán lôïi nhuaän kyø voïng cao. Cô caáu voán toái öu laø cô caáu voán caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty. 4-* Nhöõng yeáu toá quyeát ñònh cô caáu voán toái öu Ruûi ro doanh nghieäp - Coâng ty naøo coù ruûi ro doanh nghieäp caøng lôùn thì caøng haï thaáp tyû leä nôï toái öu (D/S). Thueá thu nhaäp coâng ty - Do laõi vay laø yeáu toá chi phí tröôùc thueá neân söû duïng nôï giuùp coâng ty tieát kieäm thueá. Söï chuû ñoäng veà taøi chính - Söû duïng nôï nhieàu laøm giaûm ñi söï chuû ñoäng veà taøi chính ñoàng thôøi laøm "xaáu" ñi tình hình baûng caân ñoái taøi saûn. Phong caùch vaø thaùi ñoä cuûa ban quaûn lyù coâng ty - Moät soá ban giaùm ñoác thaän troïng hôn nhöõng ngöôøi khaùc, do ñoù ít söû duïng nôï hôn trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty. 4-* Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu laø quyeát ñònh cô caáu voán sao cho caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty. Xem ví duï minh hoïa bôûi coâng ty A 4-* Tröôùc khi söû duïng ñoøn baåy taøi chính 4-* Tröôùc khi söû duïng ñoøn baåy taøi chính 4-* Tröôùc khi söû duïng ñoøn baåy taøi chính Thông tin khác Lợi nhuận / cổ phần = EPS = 24000/10000 = $2,4 Cổ tức/cổ phần = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lợi nhuận dùng để trả cổ tức) Giá trị sổ sách = 200000/10000 = $20 Giá trị thị trường = P0= $20 (M/B = 1,0) Tỷ suất P/E = 20/2,4 = 8,33 laàn 4-* Phaân tích giaù coå phieáu theo xaùc suaát 4-* Phaân tích giaù coå phieáu theo xaùc suaát 4-* Baûng toång hôïp tính toaùn caùc chæ tieâu theo tyû soá nôï 4-* Quan heä giöõa EPS vaø tyû soá nôï 4-* Quan heä giöõa kd, ke vaø WACC vaø tyû soá nôï 4-* Quan heä giöõa giaù coå phieáu vaø tyû soá nôï 4-* Kết luận rút ra từ lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Có một cơ cấu vốn tối ưu, ở đó: WACC ở mức thấp nhất Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo ra cơ cấu vốn tối ưu Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu sau này bị công kích bởi các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn khác như lý thuyết NOI, M&M 4-* Lý thuyết NOI Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) cho rằng giá trị công ty, chi phí vốn và giá cổ phiếu không đổi khi cơ cấu vốn công ty thay đổi Ví dụ minh họa 4-* Trước khi gia tăng tỷ số nợ O = 1500 I = 1000 x 0,1 = 100 E = O – I = 1500 – 100 = 1400 4-* Sau khi gia tăng tỷ số nợ O = 1500 I = 3000 x 0,1 = 300 E = O – I = 1500 – 300 = 1200 4-* Kết luận từ lý thuyết NOI Sau khi gia tăng tỷ số nợ - Giá trị thị trường công ty V = B + S = 10.000 không đổi - Chi phí vốn chung ko = 15% không đổi - Chi phí vốn chủ sở hữu ke gia tăng 4-* Minh họa bằng hình vẽ Chi phí vốn Tỷ số đòn bẩy tài chính (B/S) 0 10 (%) 15 (%) Kd ke k 4-* Lý thuyết M&M Những giả định của lý thuyết M&M - Công ty hoạt động trong môi trường không có thuế - Thị trường hoàn hảo - Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phi giao dịch. Mệnh đề M&M số 1: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty không vay nợ và giá trị của công ty có vay nợ là như nhau” 4-* Ý nghĩa khác của mệnh đề M&M số 1 Công ty không thể thay đổi giá trị của nó bằng cách thay đổi cơ cấu vốn Giá trị công ty vẫn không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Không có cơ cấu vốn nào là tốt hơn hay xấu hơn, hay nói khác đi không có cơ cấu vốn nào là tối ưu cả. 4-* Chứng minh mệnh đề M&M số 1 Xem xét hai công ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau Công ty U, không sử dụng nợ, có vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty, Su = Vu = 1000$ Công ty L, có sử dụng 500$ nợ Chúng ta có VL = SL + DL trong đó SL và DL chưa biết Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá hỗ trợ cho mệnh đề M&M như thế nào? 4-* Chiến lược đầu tư 1 Giả sử ông A là nhà kinh doanh chênh lệch giá đang xem xét mua 10% giá trị công ty U Ông A trả 0,10Su = 0,1Vu và kỳ vọng nhận được 10% của lợi nhuận là Y (Y không chắc chắn) 4-* Chiến lược đầu tư 2 Ông A mua 10% giá trị công ty L, có giá trị cổ phần SL chưa biết và giá trị của nợ là 500$ với chi phí nợ là rd = 10% Khoản đầu tư và lợi nhuận của ông A như sau: Khoản đầu tư theo chiến lược này ít hơn nhưng rủi ro hơn vì công ty L có sử dụng nợ 4-* Chiến lược đầu tư 3 Ông A vay 10% giá trị khoản nợ công ty L với lãi suất là rd = 10% Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng của mình ông A mua 10% giá trị công ty U, tức là 0,10Vu 4-* So sánh hai chiến lược đầu tư 2 &3 Lợi nhuận đầu tư Chiến lược 2: 0,10(Y – rdDL) Chiến lược 3: 0,10(Y – rdDL) Chi phí đầu tư Chiến lược 2: 0,10(VL – DL) Chiến lược 3: 0,10(VU - DL) Vì hai chiến lược có lợi nhuận như nhau nên chi phí đầu tư cũng như nhau: 0,10(VL – DL) = 0,10(VU - DL), suy ra VL = VU Nếu VL>VU => nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ vay tiền để mua cổ phần công ty U (hoạt động này gọi là homemade leverage) khiến cho giá cổ phiếu U tăng cho đến khi nào VL = VU 4-* Keát luaän ruùt ra Vieäc taùi caáu truùc voán cuûa coâng ty khoâng aûnh höôûng gì ñeán lôïi ích nhaø ñaàu tö Nhaø ñaàu tö coù theå töï taïo ñoøn baåy taøi chính neân hoï khoâng caàn ñoøn baåy taøi chính cuûa coâng ty Tuy nhieân caàn chuù yù giaû ñònh ngaàm hieåu ôû ñaây laø nhaø ñaàu tö coù theå vay voán vôùi cuøng laõi suaát nhö coâng ty. 4-* Meänh ñeà M&M soá 2 Trong ñieàu kieän khoâng coù thueá, chi phí voán coå phaàn tyû leä thuaän vôùi tyû soá nôï, trong khi chi phí voán trung bình cuûa coâng ty (WACC) vaãn khoâng ñoåi khi tyû soá nôï thay ñoåi Bieåu dieãn baèng coâng thöùc: rs: chi phí voán coå phaàn rd: chi phí nôï r0: chi phí 100% voán coå phaàn rwacc: chi phí voán trung bình 4-* Bieåu dieãn baèng hình veõ Chi phí voán (%) Tyû soá D/S rd rwacc rs r0 4-* Minh hoaï baèng ví duï cuï theå Xeùt coâng ty TCC coù cô caáu voán hieän taïi vaø cô caáu voán ñeà nghò taùi caáu truùc baèng caùch phaùt haønh nôï ñeå mua laïi coå phaàn nhö sau: 4-* Chöùng minh meänh ñeà M&M soá 2 Khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính Söû duïng ñoøn baåy taøi chính Keát luaän: Chi phí voán noùi chung khoâng ñoåi khi tyû soá nôï thay ñoåi 4-* Chöùng minh meänh ñeà M&M soá 2 Goïi r0 laø chi phí voán khi coâng ty söû duïng 100% voán chuû sôû höõu Do khoâng söû duïng nôï neân toaøn boä lôïi nhuaän thuoäc coå ñoâng, r0 = rs Maët khaùc Do ñoù, r0 = rwacc 4-* Chöùng minh meänh ñeà M&M soá 2 r0 = rwacc Coâng thöùc naøy cho thaáy quan heä tuyeán tính giöõa rs vaø tyû soá D/S 4-* Có gì mâu thuẫn giữa lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu và lý thuyết M&M? Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa trên nên tảng lãi vay giúp tiết kiệm thuế Lý thuyết M&M dựa trên giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế Thuế ảnh hưởng thế nào đến lý thuyết cơ cấu vốn? 4-* Meänh ñeà M&M soá 1- Giaù trò coâng ty trong tröôøng hôïp coù thueá Trong tröôøng hôïp coù thueá thu nhaäp coâng ty, giaù trò coâng ty coù vay nôï baèng giaù trò coâng ty khoâng coù vay nôï coäng vôùi hieän giaù (giaù trò hieän taïi) cuûa laù chaén thueá. Veà maët toaùn hoïc, meänh ñeà M&M1 trong tröôøng hôïp coù thueá ñöôïc dieãn taû baèng coâng thöùc: VL=Vu+ TcB 4-* Ví duï Coâng ty P coù EBIT=1 trieäu $, thueá suaát Tc = 40%, Coâng ty xem xeùt 2 keá hoaïch taøi trôï: KH 1 khoâng söû duïng nôï, KH 2 söû duïng 4 trieäu $ nôï vôùi laõi suaát rd = 10%. KH 1 KH 2 Nôï vay (D) $0 $4,000,000 Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) $1,000,000 $1,000,000 Tröø laõi (rd*D) $0 $400,000 Lôïi nhuaän tröôùc thueá (EBT) $1,000,000 $600,000 Tröø thueá (40%)á $400,000 $240,000 Lôïi nhuaän sau thueá $600,000 $360,000 Doøng tieàn daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû EBIT(1-Tc)+Tc*rd*Dû $600,000 $760,000 Xem xeùt aûnh höôûng cuûa thueá ñeán giaù trò coâng ty – Taùc ñoäng cuûa thueá ñoái vôùi meänh ñeà M&M 1? 4-* Nhaän xeùt So vôùi KH2, ôû KH1: Doøng tieàn daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû ít hôn KH 2: 760000 – 600000 = 160000$ Chính phuû nhaän thueá nhieàu hôn KH 2: 400000 – 240000 = 160000$ Chính phuû hoã trôï cho coâng ty naøo coù söû duïng nôï 4-* Phaân tích doøng tieàn (ngaân löu) Coâng ty khoâng söû duïng nôï Thueá = EBIT x Tc Lôïi nhuaän sau thueá : EBIT(1 – Tc) Coâng ty söû duïng nôï Thu nhaäp chòu thueá: EBIT – rdD Thueá = (EBIT – rdD)Tc Ngaân löu cho coå ñoâng = EBIT – rdD - (EBIT – rdD)Tc = (EBIT – rdD)(1 – Tc) Ngaân löu daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû: EBIT(1 – Tc) + rdDTc Cheânh leäch = EBIT(1 – Tc) + rdDTc - EBIT(1 – Tc) = rdDTc rdDTc goïi laø laù chaén thueá töø nôï, hay laø tieát kieäm thueá do söû duïng nôï 4-* Phaân tích giaù trò coâng ty Ngaân löu coâng ty khoâng söû duïng nôï EBIT(1 – Tc) => Vu = EBIT(1 – Tc)/r0 Ngaân löu coâng ty söû duïng nôï EBIT(1 – Tc) + rdDTc = Ngaân löu coâng ty khoâng söû duïng nôï + rdDTc Giaù trò coâng ty = PV(ngaân löu) Giaù trò coâng ty söû duïng nôï coù quan heä tyû leä thuaän vôùi nôï (chöù khoâng phaûi tyû soá nôï) 4-* Meänh ñeà M&M soá 2- Chi phí voán trong tröôøng hôïp coù thueá Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ theo công thức sau: rs= r0+(r0-rb)(1-Tc)D/S 4-* Meänh ñeà M&M 2 döôùi taùc ñoäng cuûa thueá Chi phí voán (%) Tyû soá D/S rwacc rs r0 rd 4-* Baûng caân ñoái taøi saûn cuûa coâng ty söû duïng nôï Vu = Giaù trò coâng ty khoâng söû duïng nôï D = Nôï TcD = Giaù trò laù chaén thueá S = Voán chuû sôû höõu 4-* Xem xeùt doøng tiền Ngaân löu kyø voïng töø taøi saûn: Ngaân löu kyø voïng cuûa coå ñoâng vaø traùi chuû: Do 100% lôïi nhuaän duøng ñeå traû coå töùc neân: Thöïc hieän moät soá bieán ñoåi seõ coù ñöôïc: 4-* Keát luaän Ñoøn baåy taøi chính laøm taêng theâm ruûi ro ñoái vôùi voán chuû sôû höõu Chi phí voán chuû sôû höõu gia taêng khi tyû soá ñoøn baåy taøi chính gia taêng nhaèm buø ñaép ruûi ro gia taêng 4-* Chi phí khoán khoù taøi chính(Financial distress costs) Theo M&M, phaûi chaêng coâng ty söû duïng caøng nhieàu nôï caøng toát? Vaäy coù toàn taïi cô caáu voán toái öu vôùi söï keát hôïp giöõa nôï vaø VCSH khoâng? Chi phí khoán khoù taøi chính bao goàm: Chi phí tröïc tieáp: chi phí traû cho luaät sö, keá toaùn vieân khi chôø phaù saûn… Chi phí giaùn tieáp: Chi phí do maát khaùch haøng, nhaø cung caáp, nhaân vieân gioûi… 4-*