Chương 7 Quy hoạch nguồn vốn & lựa chọn tập dự án đầu tư

Phạm Tiến Minh Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 NỘI DUNG CHÍNH Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận MARR4 Lựa chọn tập dự án đầu tư5 Ngu
n vn
Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
Từ bên ngoài: vốn vay và phát hành cổ phiếu. Giá s dng vn (cost of capital)
Chi phí trả cho quyền sử dụng vốn
Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau Cu trúc vn (capital structure)
Cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn vốn thông qua các phương án khác nhau (phát hành cổ phần, trái phiếu, vay ngân hàng…) Ngu
n vn ca công ty
Vốn vay nợ
Vốn cổ phần
Lợi nhuận giữ lại Vn vay n
Nguồn vốn từ bên ngoài Công ty
Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng và các khoản nợ ngắn hạn khác
Trả lãi định kỳ và trả vốn theo thời gian thỏa thuận
Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro nếu kinh doanh thua lỗ và cũng không trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại Vn vay n
Trái khoán  Thường được sử dụng khi khó vay dài hạn số vốn lớn từ các tổ chức cho vay  Rủi ro thấp, mức lãi thấp  Trái phiếu là một loại chứng khoán dài hạn
Vốn vay  Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của các cổ đông  Ưu điểm: Tiền lãi được xem là một khoản chi phí khi tính lợi tức chịu thuế  Hạn chế: gánh nặng tài chính của công ty khi khó khăn do phải trả định kỳ Vn c ph n
Cổ phần thường  Chứng từ về quyền sở hữu một phần đối với Công ty  Ưu điểm: Hưởng lãi không giới hạn khi Công ty có lợi tức  Hạn chế: Độ rủi ro lớn nhất trong các loại đầu tư chứng khoán
Cổ phần ưu đãi  Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng lãi cổ phần  Được ưu tiên trong phân phối tài sản còn lại khi công ty phá sản hoặc giải thể (nhưng vẫn sau người giữ trái phiếu và các chủ nợ khác) Li nhu n gi li (LNGL)
Lợi tức sau thuế được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư mở rộng hoặc trả nợ.
LNGL cuối kỳ = LNGL đầu kỳ + Thu nhập ròng – Cổ tức
Hiệu quả HĐKD được thể hiện qua Tiền lãi cổ phần & Giá cổ phiếu.
Tiền lãi trên một cổ phần (EPS – Earning per Share): EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / Số cổ phần  Tăng LNGL, chia lãi cổ đông sẽ giảm. Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 NỘI DUNG CHÍNH Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận MARR4 Lựa chọn tập dự án đầu tư5 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Tổng quan giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị nhận được & giá trị hiện tại của các khoản phải trả cho nguồn vốn trong tương lai. Trong đó:  P0 = vốn nhận được  C0 = chi phí phát sinh ngay tại t = 0 (sau thuế)  Ct = khoản phải trả ở thời điểm t (sau thuế)  i = R: giá sử dụng vốn tường minh 1. Giá sử dụng vốn vay
Nợ ngắn hạn (current liabilities /debts): Trong đó:  r = lãi suất danh nghĩa  M = số thời đoạn ghép lãi trong năm  TR = thuế suất 1. Giá sử dụng vốn vay
VD: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế)?
Đáp án: 1. Giá sử dụng vốn vay
Trái khoán (coupon bonds):  Giá sử dụng trước thuế (R’b = i’): Po = r.F (P/A, i’, N) + F(P/F, i’, N)  Giá sử dụng sau thuế (Rb = i): Po = r.F(1-TR) (P/A, i, N) + F(P/F, i, N) Trong đó:  P = giá bán trái phiếu  r = lãi suất trái phiếu  F = giá trị ghi trên trái phiếu (face value)  N = thời kỳ đáo hạn 1. Giá sử dụng vốn vay
VD: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với lãi suất 8% năm, thời kì đáo hạn N = 10 năm. Giá bán (P0) bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F). Tính giá sử dụng vốn?
Đáp án:  Giá sử dụng trước thuế (R’b = i’): 1 = 8%.1 (P/A, i’, 10) + 1(P/F, i’, 10)  R’b = i’ = 8%  Giá sử dụng sau thuế (Rb = i), giả sử thuế 46%: 1 = 8%.1.(1 - 46%).(P/A, i, 10) + 1(P/F, i, 10)  Rb = i = 4.32%  Kiểm tra lại: Rtrước thuế = Rsau thuế /(1-TR) 8% = 4.32% / (1 - 46%)  Thỏa 2. Giá sử dụng vốn CP
Vốn CP ưu đãi (preferred stock): Giá sử dụng sau thuế Rp = DVp / P0 Trong đó:  DV = lãi CP ưu đãi (từ lợi tức sau thuế)p  P0 = giá trị ròng của CP ưu đãi
VD: Một DN cổ phần phát hành cổ phiếu ưu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ. Giá bán là 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu. Tính giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi? Rp = (9%).1/ 0,96 = 9,38% 2. Giá sử dụng vốn CP
Vốn CP thường (equity / common stock): Giá sau thuế Trong đó:  DVt = dòng tiền lãi năm t  P0 = giá bán CP  i = Re = giá sử dụng vốn CP thường
Nếu dòng chia lãi đều = DV0 = DV1 = … = DVn Re = DV0 / P0
Nếu không xét đến LNGL: Re = EPS0 / P0 2. Giá sử dụng vốn CP
Vốn CP thường (equity / common stock): Có tăng trưởng Re = DV0 / P0 + g Trong đó:  g = b.R = tốc độ tăng trưởng  b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty  R = suất thu lợi tái đầu tư
Mô hình Gordon – Shapiro:
Mô hình của Solomon: 0 00 EPS DVEPSb −= 0 00 0 0 BV DVEPS P DV Re − += 0 00 0 0 P DVEPS P DVRe − += 2. Giá sử dụng vốn CP
VD: Lãi sau thuế hiện nay là 3.400 Đ/ CP thường, giá bán 36.000 Đ. Lãi CP được chia hiện nay 1.670 Đ/ cổ phần. Tỷ số LNGL và tổng tiền lãi sẽ không đổi trong tương lai. Giá BV0 hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn CP thường (sau thuế) theo Gordon - Shapiro và Solomon.  Mô hình Gordon – Shapiro:  Mô hình của Solomon: %5,131351,0 500.19 670.1400.3 000.36 670.1 0 00 0 0 hay BV DVEPS P DVRe = − += − += %45,90945,0 000.36 670.1400.3 000.36 670.1 0 00 0 0 hay P DVEPS P DVRe = − += − += 3. Giá sử dụng LNGL (retained earnings)
LNGL là một nguồn vốn lớn để DN mở rộng hoạt động.
Về nguyên tắc, có thể xem LNGL cũng như nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của thuế, giá LNGL cũng là giá sử dụng vốn cổ phần Re.
Nhưng nếu xét đến thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế (thuế thu nhập cá nhân) của cổ đông thường khác nhau.
Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, giá sử dụng LNGL được lấy bằng giá sử dụng vốn cổ phần thường Re. Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 NỘI DUNG CHÍNH Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận MARR4 Lựa chọn tập dự án đầu tư5 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
WACC (Weighted Average Cost of Capital): Giá sử dụng vốn trung bình có trọng số (theo tỷ lệ vốn góp) Trong đó:  Re = giá sử dụng vốn cổ phần  Rd = giá sử dụng vốn vay  Tổng vốn: V = EQ (vốn CP) + DE (Nợ vay) GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
VD: Một công ty có các thành phần vốn và giá sử dụng tương ứng như sau: Nguồn vốn Số lượng (triệu Đ) Tỷ lệ Giá sử dụng (%)  Tính giá sử dụng vốn của công ty? Nợ ngắn hạn Trái khoán Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường LNGL 500 1.000 1.500 6.000 1.000 10.000 0,05 0,10 0,15 0,60 0,10 1,00 6,08 5,56 10,00 11,56 11,56 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Đáp án: Giá sử dụng vốn của công ty Nguồn vốn (1) Tỷ lệ (2) Giá sử dụng (%) (3) Giá có trọng số (%) (4) = (2)(3) Nợ ngắn hạn 0,05 6,08 0,304 Trái khoán Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường LNGL WACC 0,10 0,15 0,60 0,10 5,56 10,00 11,56 11,56 0,556 1,500 6,936 1,156 = 10,452 CẤU TRÚC VỐN & GIÁ SỬ DỤNG VỐN
Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage): Tỷ số vốn vay / tổng số vốn
Khi hệ số đòn bẩy tăng  giá sử dụng vốn thành phần có xu hướng tăng lên (vì nguy cơ phá sản cao hơn)  Cần xác định hệ số đòn bẩy tối ưu đểWACC nhỏ nhất CẤU TRÚC VỐN & GIÁ SỬ DỤNG VỐN Cấu trúc nguồn vốn Rd (%) (3) Re (%) (4) WACC (%) (5) = (1)x(3) + (2)x(4) Vốn vay (1) Vốn CP (2) 0,1 0,9 5 15 14,00 0,2 0,8 5 16 13,80 0,3 0,7 6 17 13,70  Hệ số đòn bẩy tối ưu đểWACC nhỏ nhất là 0,4 0,4 0,6 7 18 13,60 0,5 0,5 8 20 14,00 0,6 0,4 9 22 14,20 0,7 0,3 10 25 14,50 0,8 0,2 12 28 15,20 0,9 0,1 15 35 17,00 Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 NỘI DUNG CHÍNH Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận MARR4 Lựa chọn tập dự án đầu tư5 SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CHẤP NHẬN – MARR
MARR (Minimum Acceptable Rate of Return): là ngưỡng chấp nhận /bác bỏ dự án
Các yếu tố ảnh hưởng:  Độ rủi ro của dự án  Vùng dự án  Cơ cấu thuế  Các phương pháp huy động vốn  Giá trị MARR của các công ty khác
Xác định theo WACC: lấy MARR = WACC (bỏ qua rủi ro) SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CHẤP NHẬN – MARR
Xác định theo giá thời cơ: lấy MARR = suất thu lợi thấp nhất có thể thực hiện với số vốn giới hạn.  Số vốn 4 tỷ, DA có thể thực hiện với Rmin = 25% = MARR
Xác định theo MCC (giá sử dụng vốn tới hạn): lấy MARR = suất thu lợi thấp nhất có thể thực hiện với giá sử dụng của nguồn vốn gia tăng. (Dự án E) RR R A MCCB C O N L J MCC = WACC 0 Q0 Q1 Q2 Vn đ u tư (Đ) D E F G H Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 NỘI DUNG CHÍNH Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận MARR 4 Lựa chọn tập dự án đầu tư5 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Chọn tập dự án đầu tư tốt nhất với số vốn giới hạn
Rủi ra các DA là giống nhau
Các PP: theo PW hoặc IRR (tự tham khảo cho IRR)
Các bước tiến hành theo PW: 1. Xác định số tập dự án 2. Sắp xếp các tập dự án theo vốn đầu tư tăng dần 3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án 4. Tính PW cho từng tập dự án 5. Chọn tập dự án với ngân sách B (budget) xác định LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
VD: Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án đầu tư có lợi nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách cho việc đầu tư là B = 27.000 DA P Lợi tức ròng N (năm)0 A -12.000 +4.281 5 B -10.000 +4.184 5 C -17.000 +5.802 10 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
3 DA có tất cả 7 PA. Dòng tiền các PA như sau: STT Tập DA P0 CFt 1 B -10.000 +4.184 15 2 A -12.000 +4.281 15 3 C -17.000 +5.802 110 4 AB -22.000 +8.465 15 5 BC -27.000 +9.986 15 +5.802 610 6 AC -29.000 +10.083 15 +5.802 610 7 ABC -39.000 +14.267 15 +5.802 610 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Tính PW cho các PA như sau: STT Tập DA P PW Nhận xét 1 B -10.000 4.025 2 A -12.000 2.350 Có thể loại trước 3 C -17.000 12.120 4 AB -22.000 6.375 Có thể loại trước 5 BC -27.000 16.145 6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước 7 ABC -39.000 18.495  Chọn tập dự án BC (vì có PWmax cho B = 27.000) LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ STT Tập DA P PW 1 B -10.000 4.025 3 C -17.000 12.120 5 BC -27.000 16.145 7 ABC -39.000 18.495
Tổng hợp:
Bảng ra quyết định: Ngân sách B Quyết định B < 10.000 Gạt bỏ tất cả 10.000 ≤ B < 17.000 Chọn tập dự án 1 (B) 17.000 ≤ B < 27.000 Chọn tập dự án 3 (C) 27.000 ≤ B < 39.000 Chọn tập dự án 5 (BC) 39.000 ≤ B Chọn tập dự án 7 (ABC) TÓM TẮT Nhng vn đ c n nm trong chương  Nguồn vốn  Giá sử dụng các nguồn vốn  Giá sử dụng vốn công ty  Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận MARR  Lựa chọn tập dự án đầu tư theo PW TÀI LIỆU THAM KHẢO
Phạm Phụ (2007). Kinh tế kỹ thuật – Phân tích và lựa chọn dự án đầu tư, Chương 7. NXB Thống kê.  Vận dụng thực hành các BT cuối chương 7!