Giáo trình phân tích & đầu tư chứng khoán

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 1 ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC TRUNG TÂM NGHIÊN CỨU VÀ BỒI DƯỚNG NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH & ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Trần Xuân Nam, Masstricht MBA Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 1. Giới thiệu 2. Tổng quan quy trình định giá 3. Quy trình ba bước định giá 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung 3.2. Các ảnh hưởng của ngành 3.3. Phân tích công ty 3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không? 4. Lý thuyết định giá 4.1. Dòng các khoản tiền (lãi) kỳ vọng 4.2. Tỷ lệ lãi yêu cầu 4.3. Ra quyết định đầu tư: so sánh giá trị ước tính và thị giá 5. Định giá các khoản đầu tư thay thế 5.1. Định giá trái phiếu 5.2. Định giá cổ phiếu ưu đãi 5.3. Các phương pháp định giá cổ phiếu thường 5.4. Phương pháp chiết khấu dòng tiền, Tại sao và khi nào sử dụng? 5.5. Các kỹ thuật định giá liên quan (relative valuation), tại sao và khi nào? 6. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền 6.1. Tổng quát 6.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 6.3. Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động 6.4. Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu. 7. Các kỹ thuật định giá liên quan 7.1. Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model) 7.2. Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio) 7.3. Tỷ suất Giá trên giá trị sổ ( The Price/Book Value Ratio) 7.4. Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio) 7.5. Việc thực hiện các kỹ thuật định giá liên quan 8. Ước tính đầu vào: Tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng 8.1. Tỷ lệ lãi yêu cầu Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 2 8.1.1. Tỷ lệ lãi không rủi ro 8.1.2. Tỷ lệ lạm phát ước tính 8.1.3. Tỷ lệ bù rủi ro (Risk Preium) 8.2. Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng 9. Câu hỏi và bài tập chương Chương 2: PHÂN TÍCH NGÀNH 1. Giới thiệu 2. Tại sao phân tích ngành 2.1. Thực hiện của các ngành 2.2.Thực hiện của các ngành qua thời gian 2.3. Thực hiện của các công ty trong một ngành 2.4. Sự khác nhau trong rủi ro ngành 2.5. Tóm lược nghiên cứu trong các phân tích ngành 2.6. Quy tình phân tích ngành 3. Chu kỳ kinh doanh và các lĩnh vực ngành 3.1. Lạm phát 3.2. Tỷ lệ lãi suất 3.3. Kinh tế thế giới 3.4. Cảm tính của người tiêu dùng 4. Những thay đổi trong cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế 4.1. Nhân khẩu học 4.2. Phong cách sống 4.3. Kỹ thuật 4.4. Chính trị và các quy định 5. Đánh giá chu kỳ sống của ngành 5.1. Phát triển khai phá 5.2. Tăng trưởng nhanh 5.3. Tăng trưởng ổn định 5.4. Thị trường ổn định 5.5. Suy thoái 6. Phân tích cạnh tranh ngành 6.1. Cạnh tranh và lãi ngành kỳ vọng 6.2. Các lực lượng cạnh tranh cơ bản a. Cạnh tranh trong các đối thủ hiện hữu b. Đe dọa của các đối thủ mới c. Đe dọa của các sản phẩm thay thế d. Quyền mặc cả của các người mua e. Quyền mặc cả của các nhà cung cấp 7. Câu hỏi và bài tập chương Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 3 Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1. Giới thiệu 2. Phân tích công ty và định giá cổ phiếu 2.1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng 2.2. Công ty và cổ phiếu phòng thủ 2.3. Các công ty và cổ phiếu có chu kỳ 2.4. Các công ty và cổ phiếu đầu cơ 2.5. Giá trị khác với đầu tư tăng trưởng 3. Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành 3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành 4. Phân tích công ty 4.1. Chiến lược cạnh tranh của công ty 4.2. Chiến lược giá thành thấp 4.3. Chiến lược khác biệt 4.4. Phân tích SOWT (các mặt mạnh, cơ hội, điểm yếu và các mối đe dọa) 4.5. Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett 5. Ước tính giá trị nội tại cổ phiếu 5.1. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền 5.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 5.3. Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động 5.4. Giá trị hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hưữ. 6. Các kỹ thuật định giá liên quan 6.1. Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model) 6.2. Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio) 6.3. Tỷ suất Giá trên giá trị sổ ( The Price/Book Value Ratio) 6.4. Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio) 7. Ước tính EPS công ty 7.1.Ước tính doanh thu 7.2.Ước tính tỷ lệ lãi thuần trên doanh thu 7.3.Tầm quan trọng của ước tính lãi hàng quý 8. Ước tính P/E công ty 9. Phân tích ROE theo hệ thống Dubond 10. Câu hỏi và bài tập chương Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 4 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 1. Giới thiệu Đầu tư được định nghĩa là một cam kết của các quỹ tiền cho một khoảng thời gian để được một khoản lãi đầu tư (rate of return) bù đắp cho nhà đầu tư trong khoảng thời gian quỹ được đầu tư, cho tỷ lệ lạm phát ước tính trong thời gian đầu tư, và cho các khoản không chắc chắn liên quan. Từ định nghĩa này, chúng ta hiểu rằng bước đầu tiên trong việc ra một quyết định đầu tư là việc xác định tỷ lệ lãi yêu cầu (required rate of return). Từ tỷ lệ lãi yêu cầu bạn có thể xác định các khoản đầu tư thay thế như gửi tiết kiệm, mua trái phiếu, hay cổ phiếu... Nếu bạn chỉ muốn có một tỷ lệ lãi thấp nhưng chắc chắn hơn, ít rủi ro hơn bạn có thể chọn các khoản đầu tư như gửi tiền tiết kiệm ở ngân hàng, hay mua trái phiếu. Đó là các khoản đầu tư mà nó rất dễ xác định giá trị vì chúng cung cấp các dòng tiền, (lãi) đã được công bố sẵn. Tuy nhiên nếu bạn muốn có một khoản đầu tư có tỷ lệ lãi cao hơn gửi tiền tiết kiệm, bạn phải chấp nhận rủi ro cao hơn để đầu tư vào các chứng khoán (như cổ phiếu) mà chúng có khoản lãi, dòng tiền vào không chắc chắn. Hầu hết các khoản đầu tư có các dòng tiền mong đợi (expected cash flows) và có giá thị trường được công bố (cổ phiếu phổ thông), và bạn phải ước tính giá trị cho khoản đầu tư để xác định xem giá thị trường hiện tại có phù hợp, nhất quán với lãi yêu cầu của bạn không? Để làm điều này, bạn phải ước tính giá trị của chứng khoán dựa trên các dòng tiền mong đợi và tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn. Đó là quá trình ước tính giá trị (định giá) của một tài sản. Sau khi bạn đã hoàn thành việc ước tính giá trị nội tại (intrinsic value) của chứng khoán, bạn so sánh giá trị nội tại ước tính này với giá thị trường hiện hành để quyết định bạn nên mua hay bán. Quy trình ra quyết định đầu tư này cũng giống như quy trình đầu tư trong một công ty hay khi bạn đi mua sắm một tài sản. Trong mỗi trường hợp bạn kiểm tra các tài sản và quyết định xem nó có giá bao nhiêu (giá trị của tài sản). Nếu giá của nó bằng hoặc thấp hơn giá trị ước tính bạn sẽ mua nó. Có hai phương pháp chung cho quy trình định giá chứng khoán: (1) Phương pháp ba bước, từ trên xuống (top-down), hoặc (2) Phương pháp chọn từ dưới lên (bottom-up, stockpicking). Cả hai phương pháp này đều có thể được thực hiện bởi các nhà phân tích cơ bản hoặc các nhà phân tích kỹ thuật. Người ủng hộ phương pháp ba bước, từ trên xuống tin rằng cả nền kinh tế/ thị trường và ngành đều có ảnh hưởng quan trọng đối với tổng lãi cho các cổ phiếu riêng biệt. Ngược lại, những người sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên cho rằng có thể tìm các cổ phiếu mà chúng được định giá thấp hơn giá trị nội tại, và những cổ phiếu này sẽ tạo nên các khoản siêu lợi nhuận bất kể tình hình chung của thị trường và của ngành. Trong tài liệu này chúng tôi ủng hộ và trình bày phương pháp ba bước từ Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 5 trên xuống vì logic của nó và các kinh nghiệm cũng như các tài liệu tài chính quốc tế ủng hộ nó. Mặc dù chúng tôi tin rằng các nhà quản lý quỹ, hoặc một nhà đầu tư có thể thành công trong việc sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên, nhưng chúng tôi tin rằng nó khó thành công hơn vì sự lựa chọn này là đã bỏ qua thông tin rất quan trọng từ thị trường và ngành của công ty. Mặc dù chúng tôi biết rằng giá trị của một chứng khoán là được xác định bởi triển vọng lãi và chất lượng của nó. Chúng tôi cũng tin rằng môi trường kinh tế và thực hiện của ngành công nghiệp của công ty ảnh hưởng đến giá trị của một chứng khoán và tỷ lệ lãi của nó. Vì sự quan trọng của các yếu tố kinh tế chung và ngành, chúng tôi trình bày tổng quan quy trình định giá mà chúng mô tả các ảnh hưởng này và giải thích nó có thể được tích hợp trong việc phân tích giá trị chứng khoán. Phần tiếp theo sẽ trình bày lý thuyết giá trị và tập trung các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của các chứng khoán. Tiếp tục là phần chúng ta áp dụng các khái niệm định giá để định giá các tài sản khác –trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông. Trong phần này sẽ trình bày các mô hình định giá mà chúng giúp các nhà đầu tư tính xem họ phải trả bao nhiêu cho các tài sản này. Trong phần cuối cùng sẽ tập trung vào việc ước tính các biến mà chúng ảnh hưởng đến giá trị (tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ lãi mong đợi). 2. Tổng quan quy trình định giá Các nhà tâm lý học đề nghị rằng sự thành công hay thất bại của một cá nhân có thể bị ảnh hưởng nhiều bởi môi trường xã hội, kinh tế và gia đình của anh hay chị ta như là bởi các năng khiếu di truyền. Mở rộng ý tưởng này cho việc định giá các chứng khoán nghĩa là chúng ta cần quan tâm đến môi trường nền kinh tế và ngành của công ty trong quá trình định giá cổ phiếu của một công ty. Bất luận chất lượng và khả năng của một công ty và ban lãnh đạo của nó, môi trường nền kinh tế và ngành sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của một công ty và tỷ lệ lãi thực hiện trên cổ phiếu của nó. Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu GMD, một trong những công ty mạnh nhất và thành công nhất chuyên kinh doanh bến cảng, giao nhận ngoại thương. Nếu bạn sở hữu các cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế phát triển mạnh, xuất nhập khẩu tăng, bán hàng dịch vụ và lợi nhuận của công ty sẽ tăng và tỷ lệ lãi của bạn trên cổ phiếu sẽ cao. Ngược lại, nếu bạn sở hữu cùng cổ phiếu đó trong thời kỳ nền kinh tế suy thoái, xuất nhập khẩu toàn quốc giảm, do vậy doanh thu bán hàng và lãi của công ty này (và có lẽ là hầu hết các công ty trong ngành) có thể sẽ giảm và giá cổ phiếu của nó sẽ đi xuống hay không tăng. Do vậy khi đánh giá giá trị tương lai của một chứng khoán, chúng ta cần phân tích tổng quan về nền kinh tế chung và ngành cụ thể của công ty. Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 6 Quy trình định giá cũng giống như câu chuyện khó sử con gà và quả trứng, cái nào có trước cái nào có sau. Bạn bắt đầu bằng việc phân tích kinh tế vĩ mô và các ngành khác nhau trước các cổ phiếu riêng biệt, hay bạn bắt đầu với các cổ phiếu riêng biệt và dần dần kết hợp các công ty này trong các ngành và các ngành trong toàn bộ nền kinh tế? Trong giáo trình này chúng ta sẽ thảo luận bắt đầu với việc phân tích nền kinh tế tổng thể và tổng quan các thị trường chứng khoán và tiếp tục với các ngành khác nhau trong bối cảnh toàn cầu hóa. Chỉ sau khi phân tích kỹ lưỡng các ngành trên phạm vi toàn cầu, bạn mới ở vào vị trí để đánh giá chính xác các chứng khoán mà chúng được phát hành bởi các công ty riêng biệt trong các ngành tốt hơn. Vì vậy chúng tôi đề nghị quy trình định giá ba bước từ trên xuống trong đó đầu tiên bạn đánh giá ảnh hưởng của nền kinh tế tổng thể đối với tất cả các công ty và các thị trường chứng khoán, sau đó phân tích triển vọng của các ngành công nghiệp toàn cầu khác nhau với cách nhìn tổng quan tốt nhất trong môi trường kinh tế này, và cuối cùng phân tích các công ty trong các ngành được lựa chọn và cổ phiếu phổ thông của các công ty này. Hình dưới mô tả quy trình phân tích đầu tư được đề nghị Tổng quan quy trình phân tích đầu tư Phân tích các nền kinh tế và các thị trường chứng khoán thay thế Mục tiêu: Quyết định làm thế nào để phân bổ các quỹ đầu tư trong các nước và trong mỗi nước dành cho trái phiếu, cổ phiếu và tiền Phân tích các ngành thay thế Mục tiêu: Dựa trên việc phân tích kinh tế và thị trường, xác định ngành nào sẽ có triển vọng và ngành nào bị thất thế, kém trên cơ sở toàn cầu và trong mỗi nước. Phân tích các công ty riêng biệt và các cổ phiếu của nó. Mục tiêu: Tiếp theo việc lựa chọn các ngành tốt nhất, xác định các công ty nào trong các ngành này sẽ có triển vọng và cổ phiếu nào là đang bị thấp hơn giá trị 3. Quy trình ba bước định giá 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 7 Các chính sách tiền tệ và tài chính được ban hành bởi nhiều cơ quan chính phủ trung ương ảnh hưởng đến nền kinh tế chung của quốc gia. Các điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến tất cả các ngành và các công ty trong nền kinh tế. Chính sách tài chính dẫn đầu việc ảnh hưởng, như việc cắt giảm thuế, có thể khuyến khích việc tiêu dùng, ngược lại nếu tăng thuế thu nhập cá nhân, thuế xăng dầu, thuốc lá, rượu bia có thể làm giảm tiêu dùng. Tăng hoặc giảm chi tiêu của chính phủ cho quốc phòng, các chương trình đào tạo lại, hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng, đường xá, cầu cống cũng ảnh hưởng nền kinh tế tổng thể. Tất cả các chính sách trên ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của các công ty mà chúng phụ thuộc trực tiếp vào các chi tiêu như vậy của chính phủ. Chúng ta cũng biết thêm rằng, chi tiêu của chính phủ có một ảnh hưởng bộâi số lớn. Ví dụ, tăng việc xây dựng đường xá, làm tăng nhu cầu các thiết bị làm đường và các nguyên liệu bê tông, nhựa đường. Như là một kết quả, nó làm tăng lượng công nhân xây dựng, nhân viên trong các ngành mà chúng cung cấp thiết bị và các nguyên vật liệu có nhiều tiền hơn để chi tiêu cho các hàng tiêu dùng, và do vậy nó làm tăng nhu cầu hàng tiêu dùng, chúng ảnh hưởng đến các nhà cung cấp khác. Chính sách tiền tệ tạo nên những thay đổi kinh tế tương tự. Một chính sách tiền tệ hạn chế làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung cấp tiền, giảm nguồn cung cấp các quỹ cho vốn hoạt động và ảnh hưởng đến việc mở rộng kinh doanh của tất cả các doanh nghiệp. Một chính sách tiền tệ hạn chế mà chúng đặt mục tiêu tăng lãi suất sẽ tăng lãi suất thị trường và do vậy tăng chi phí công ty và làm cho hàng hóa của nó trở nên đắt hơn đối với các cá nhân. Do vậy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tất cả các phân khúc của nền kinh tế và đến mối quan hệ kinh tế đối với các nền kinh tế khác. Bất cứ việc phân tích kinh tế nào cũng đòi hỏi phải quan tâm đến lạm phát. Như đã thảo luận, lạm phát tạo nên sự khác nhau giữa tỷ lệ lãi thực (real interest rate) và tỷ lệ lãi danh nghĩa(norminal interest rate) và thay đổi thói quen, ứng xử về tiêu dùng và tiết kiệm của người tiêu dùng và các công ty. Hơn thế nữa, những thay đổi ngoài ý muốn của tỷ lệ lạm phát, làm cho công ty khó khăn hơn trong việc lập kế hoạch kinh doanh, chúng kiềm chế sự tăng trưởng và các sáng kiến. Ngoài việc ảnh hưởng đến kinh tế trong nước, sự khác nhau giữa tỷ lệ lạm phát và lãi suất ảnh hưởng đến cán cân thương mại giữa các quốc gia và tỷ lệ chuyển đổi các loại tiền tệ. Các sự kiện chiến tranh, biến đôïng chính trị ở các quốc gia khác, hay sự mất giá đồng tiền quốc tế tạo nên những sự thay đổi trong môi trường kinh doanh mà chúng sẽ cộng thêm rủi ro trong mong đợi bán hàng và lợi nhuận do vậy các nhà đầu tư yêu cầu tăng thưởng rủi ro (risk premium). Ví dụ sự không chắc chắn trong chính trị của nước Nga trong những năm 1995-1999 đã tạo nên một khoản thưởng rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư ở Nga và nó dẫn đến hậu quả là giảm đầu tư và tiêu dùng ở Nga. Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 8 Tóm lại, khó có thể tưởng tượng một ngành nào, hay công ty nào mà có thể tránh được các ảnh hưởng của sự phát triển kinh tế vĩ mô mà chúng ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. Vì các sự kiện kinh tế tổng thể có ảnh hưởng sâu rộng đến tất cả các ngành và các công ty trong các ngành này. Những yếu tố kinh tế vĩ mô này nên được xem xét trước khi thực hiện việc phân tích ngành. Ngày nay khi Việt Nam đã gia nhập vào WTO, ngày càng có nhiều quỹ đầu tư nước ngoài vào Việtnam, bởi vậy việc hiểu các quy tắc của các quỹ đầu tư quốc tế cũng rất quan trọng. Đối với các quỹ đầu tư toàn cầu, việc phân bổ tài sản cho mỗi quốc gia trong danh mục đầu tư toàn cầu sẽ bị ảnh hưởng bởi cách nhìn của nó về triển vọng nền kinh tế. Nếu một cuộc suy thoái sắp xẩy ra trong một quốc gia, bạn sẽ chờ đợi một ảnh hưởng xấu đến các giá chứng khoán của nó. Ngược lại, nếu triển vọng kinh tế và thị trường chứng khoán lạc quan cho một quốc gia nào sẽ dẫn đến việc nhà đầu tư tăng tài sản đầu tư vào quốc gia này. Sau khi phân bổ các quỹ trong các quốc gia, nhà đầu tư tìm kiếm các ngành có triển vọng tốt trong mỗi quốc gia. Nghiên cứu này để tìm ra ngành tốt nhất cần được tăng cường theo phân tích kinh tế vì thực hiện của một ngành tùy thuộc nhiều vào triển vọng kinh tế của quốc gia và mối liên hệ mong đợi của ngành với nền kinh tế trong mỗi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh. 3.2. Các ảnh hưởng của ngành Bước thứ hai trong quy trình định giá là xác định các ngành công nghiệp toàn cầu mà chúng sẽ có triển vọng hay bị thất thế trong dài hạn hoặc trong môi trường kinh tế tương lai gần trong mong đợi. Ví dụ các điều kiện ảnh hưởng đến các ngành cụ thể là các cuộc đình công trong các ngành sản xuất chính trong quốc gia, quotas xuất –nhập khẩu hay thuế, sự thừa, thiếu nguồn cung cấp trên toàn cầu hay các quy định áp đ