Lãi suất và định giá trái phiếu

ChươngLãi suất và Định giá trái phiếu Môn Tài chính công ty TS. Nguyễn Thu Hiền Mụctiêu của chương
Tìm hiểu các đặc điểm trái phiếu
Định giá trái phiếu
Quan hệ giữa Giá trái phiếu và LS, LS tem
Điểm tín dụng của trái phiếu (Bond rating)
Thị trường trái phiếu
Lạm phát và Lãi suất
Các yếu tố quyết định suất sinh lợi của trái phiếu Cáckhái niệm
Trái phiếu
Mệnh giá (face value)
Lãi suất tem (interest rate of bond)
Thanh toán lãi tem (interest pmts of bond)
Ngày đáo hạn (expiration date)
Suất sinh lợi đến khi đáo hạn (YTM- Yield To Maturity) (hoặc LS hiệu lực của trái phiếu) Ngânlưu cho trái chủ
Trái chủ nhận được 2 ngân lưu:
Khoản thanh toán lãi tem hàng kỳ
Mệnh giá trái phiếu khi đáo hạn
Giá của trái phiếu là hiện giá các ngân lưu của trái phiếu Quanhệ giữa giá trái phiếu và lãi suất
Giá trái phiếu = PV = PV của lãi tem + PV của mệnh giá = PV của ngân lưu đều + PV của một khoản tiền tương lai
Nhắc lại: Cthức chung PV = FV1/(1+r)+FV2/(1+r)2+ FV3/(1+r)3++FVn/(1+r)n
Khi lãi suất (suất sinh lợi yêu cầu) tăng lên thì giá trị hiện tại giảm. Do vậy giá trái phiếu giảm khi LS tăng lên. Côngthức định giá trái phiếu
Trong đó C: khoản thanh toán lãi tem F: mệnh giá trái phiếu r: lãi suất t: số kỳ t t r)(1 F r r)(1 1 -1 CValueBond + +             + = Địnhgiá trái phiếu - Minh họa VD1: Trường hợp trái phiếu chiết khấu:
Bạn đang cân nhắc đầu tư vào một trái phiếu có LS tem là 10%, kỳ hạn 5 năm, mệnh giá 100 trđ. Suất linh lợi đến khi đáo hạn (YTM) của trái phiếu này là 11%. Vậy bạn sẽ trả bao nhiêu cho một trái phiếu này? B = PV của lãi tem + PV của khoản mệnh giá trong tương lai B = 10[1 – 1/(1.11)5] / .11 + 100/(1.11)5 B = 36,95 + 59,34 = 96,30 trđ B < F: trái phiếu chiết khấu Địnhgiá trái phiếu - Minh họa VD 2: Trường hợp trái phiếu cao giá (premium)
Bạn đang cân nhắc mua một trái phiếu mệnh giá 100 trđ, LS tem là 10%, kỳ hạn 20 năm. Biết rằng suất sinh lời đến khi đáo hạn (YTM) của trái phiếu này là 8%. Bạn định trả bao nhiêu cho một trái phiếu? B = PV của lãi tem + PV của khoản trả mệnh giá trong tương lai B = 10[1 – 1/(1.08)20] / .08 + 100 / (1.08)20 B = 98,18 + 21,45 = 119,64 B>F: Trái phiếu cao giá Đồ thị quanhệ giữa Giá TP và YTM 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% G i á t r á i p h i ế u YTM – Suất sinh lợi đến khi đáo hạn Quanhệ giữa LS tem và YTM
LS tem quyết định C, r (hay YTM) ảnh hưởng lên Giá trái phiếu (BV)
Quan hệ giữa LS tem và YTM:
Khi YTM>LS tem thì BV<F (TH trái phiếu chiết khấu)
Khi YTMF (TH trái phiếu cao giá)
Khi YTM=LS tem thì BV-F (TH trái phiếu bán bằng mệnh giá) t t r)(1 F r r)(1 1 -1 CValueBond + +             + = Địnhgiá trái phiếu – Minh họa VD: Bạn đang tư vấn khách hàng đầu tư vào một trái phiếu có mệnh giá 1000$, LS tem 14% năm, trả lãi làm hai lần trong mỗi năm, kỳ hạn 7 năm. Bạn đánh giá rủi ro và cho rằng suất sinh lợi yêu cầu đến khi đáo hạn đối với trái phiếu này là 16%. Giá mua bạn đề nghị khách hàng sẽ là bao nhiêu?
Số kỳ thanh toán lãi tem? 14 kỳ
Khoản thanh toán lãi tem trong mỗi lần thanh toán? 70
Suất sinh lợi đến khi đáo hạn mỗi 6 tháng? 8%
Định giá? B = 70[1 – 1/(1.08)14] / .08 + 1000 / (1.08)14 = 917.56 Rủiro lãi suất
Giá trái phiếu nhạy cảm với sự thay đổi lãi suất tùy tính chất của trái phiếu:
Trái phiếu kỳ hạn dài rủi ro cao hơn TP kỳ hạn ngắn khi LS thay đổi
TP có LS tem thấp rủi ro cao hơn TP có LS tem cao khi LS thay đổi Hìnhminh họa rủi ro LS đối với TP có kỳ hạn khác nhau Ướctính YTM
YTM – suất sinh lợi đến khi đáo hạn là LS ngầm định bởi giá của trái phiếu (là giá trị r trong cthức định giá trái phiếu)
Dùng phương pháp nội suy để ước tính YTM TínhYTM – Minh họa VD1: Bạn đang ước tính suất sinh lợi đến khi đáo hạn của một trái phiếu mệnh giá 100 trđ, LS tem 10% năm, kỳ hạn 15 năm, hiện đang giao dịch trên thị trường với giá 92,81 trđ/TP.
Bạn nghĩ YTM lớn hay nhỏ hơn 10%?
Dùng PP nội suy: 92,81 = 10[1 – 1/(1+r)15] / r + 100/(1+r)15  tính được YTM = 11% TínhYTM – Minh họa
VD2: Bạn đang tư vấn khách hàng đầu tư vào một trái phiếu có mệnh giá 1000$, LS tem 10% năm, trả lãi làm hai lần trong mỗi năm, kỳ hạn 20 năm. TP này đang giao dịch trên thị trường ở mức giá 1197.93$. Bạn có thể chỉ ra được rằng suất sinh lợi đến khi đáo hạn của CP này là bao nhiêu?
Không cần tính toán, bạn có thể đoán được YTM lớn hay nhỏ hơn 10%?
Khoản trả lãi tem mỗi lần thanh toán là bao nhiêu?
Có bao nhiêu kỳ thanh toán lãi tem?
Dùng PP nội suy ước tính YTM: 1197.93 = 50[1 – 1/(1+r)40] /r + 1000/(1+r)40 Tính được r= 4% (mỗi nửa năm) Vậy YTM = 4%*2 = 8% Suấtsinh lợi hiện tại (Current yield) và Suất sinh lợi đến khi đáo hạn (YTM)
Suất sinh lợi hiện tại = Lãi tem hàng năm / Giá
YTM = Suất sinh lợi hiện tại (CY) + Suất sinh lợi tăng giá (Capital gain yield)
VD: Trái phiếu trả ls tem 10%/năm trả làm 2 lần hàng năm, kỳ hạn 20 năm, mệnh giá 1000$. Giả sử giá hiện tại là 1197.93$ và giá một năm sau sẽ là 1193.68$.
Suất sinh lợi hiện tại (CY) = 100 / 1197.93 = .0835 = 8.35%
Suất sinh lợi tăng giá (Capital gain yield) = (1193.68 – 1197.93) / 1197.93 = -.0035 = -.35%
YTM = CY + Capital gain yield = 8.35 - .35 = 8% Cácđịnh đề trong định giá TP
Định đề định giá TP: TP tương tự (về ngân lưu và rủi ro) trên thị trường là cơ sở tham vấn cho định giá
TP có cùng mức rủi ro đem lại cùng YTM bất kể LS tem và cách chi trả lãi tem
Nếu biết giá của một TP, bạn có thể ước tính YTM, và dùng YTM này để định giá một TP khác.
Định đề này hữu dụng cho các trường hợp định giá tài sản khác. Khế ướctrái phiếu (bond indenture)
Là hợp đồng giữa công ty phát hành TP và trái chủ, bao gồm các điều khoản:
Các đặc điểm cơ bản của TP
Tổng số TP được phát hành
Tài sản được dùng làm đảm bảo nếu có
Điều khoản về quĩ chìm (sinking fund)
Điều khoản mua lại làm TP quĩ
Các chi tiết về điều khoản bảo vệ Mộtsố tiêu chí phân loại TP
TP hữu danh (registered bond) và vô danh (bearer bond)
Tài sản đảm bảo:
TP cầm cố - được đảm bảo bằng cách cầm cố chứng khoán
TP thế chấp – được đảm bảo bằng các tài sản thực, thường là các tài sản có giá trị vững bền như đất đai, công trình xây dựng
TP tín chấp – không được đảm bảo
Notes – vay không bảo đảm có kỳ hạn ngắn hơn 10 năm
Tuổi: Senior bond và Junior bond là các khái niệm tương đối chỉ ra trái phiếu nào được phát hành sớm hoặc muộn hơn Cácđặc điểm trái phiếu và Suất sinh lợi yêu cầu
LS tem phụ thuộc vào đặc điểm rủi ro của trái phiếu vào thời điểm phát hành. Rủi ro càng cao TP trả lãi tem càng cao.
Nếu các yếu tố khác là như nhau, trái phiếu nào sẽ có lãi tem cao hơn?
TP có đảm bảo và TP không có đảm bảo
TP trẻ và TP già
TP có quĩ chìm và TP ko có quĩ chìm
TP có thể bị mua lại và TP không bị mua lại Đánhgiá trái phiếu (Bond ratings)
Các tổ chức đánh giá TP căn cứ vào rủi ro tín dụng sẽ chấm điểm các TP công ty nhắm vào khả năng chi trả. Nổi tiếng là hai tổ chức đánh giá Moody và S&P.
Các mức đánh giá:
Chất lượng cao (High Grade)
Moody’s Aaa and S&P AAA – năng lực chi trả xuất sắc
oody’s Aa and S&P AA – năng lực chi trả mạnh
Chất lượng trung (Medium Grade)
Moody’s A and S&P A – năng lực chi trả mạnh nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi môi trường
Moody’s Baa and S&P BBB – năng lực chi trả vừa phải, tuy nhiên nhạy cảm cao hơn với các thay đổi của môi trường Đánhgiá trái phiếu (tt)
Các mức đánh giá (tt)
Chất lượng thấp
Moody’s Ba, B, Caa, Ca và S&P BB, B, CCC, CC: được đánh giá là rủi ro về khả năng chi trả
Chất lượng rất thấp
Moody’s C và S&P C – được đánh giá là rủi ro cao dành cho các trái phiếu thu nhập không trả lãi cho trái chủ
Moody’s D and S&P D – dành cho các TP xấu, trong đó cả vốn gốc lẫn lãi bị khất lần Tráiphiếu chính phủ (T-bond)
Chứng khoán kho bạc phát hành
Là hình thức chính phủ vay nợ, phân ba loại theo kỳ hạn:
T-bills – hình thức vay nợ chiết khấu với kỳ hạn vay bằng hoặc dưới 1 năm
T-notes – vay nợ trả lãi tem định kỳ với kỳ hạn gốc từ một đến mười năm
T-bonds – vay nợ trả lãi tem định kỳ với kỳ hạn gốc dài hơn 10 năm
Chứng khoán do chính quyền địa phương phát hành
Là hình thức chính quyền địa phương vay nợ, thường gắn kết cụ thể với các công trình thực hiện
Có mức độ rủi ro khác nhau, được đánh giá mức rủi ro tương tự như trái phiếu công ty
Để khuyến khích nhà đầu tư tiền lãi thường được khấu trừ thuế Ảnhhưởng của ưu đãi thuế
VD: So sánh hai trái phiếu. Một TP công ty có YTM 8% và một TP chính quyền địa phương có YTM 6%. Nếu bạn có mức thuế thu nhập 40% thì bạn chọn đầu tư vào TP nào?
TP công ty sau thuế: 8%(1 - .4) = 4.8%
So sánh với TP CQĐP: 6%
Chọn mua TP CQĐP
Ở mức thuế nào thì hai TP không khác biệt?
8%(1 – T) = 6%
T = 25% Cácloại trái phiếu
TP không trả lãi tem (Zero-coupon bond)
TP lãi suất thả nổi (Floating-rate bond)
Các loại khác:
TP khủng hoảng (Disaster bonds)
TP thu nhập (Income bonds)
TP chuyển đổi (Convertible bonds)
TP quyền bán (Put bonds)
Ngày càng có nhiều đặc tính được thêm vào cho các TP cần cân nhắc ảnh hưởng của các đặc thù lên suất sinh lợi và rủi ro của TP Tráiphiếu không trả lãi tem (Zeros)
Là hình thức vay chiết khấu
Không hề trả lãi trong suốt kỳ hạn vay
Toàn bộ suất sinh lợi đến từ chênh lệch giữa giá mua và mệnh giá
Luôn giao dịch dưới mệnh giá
Tín phiếu kho bạc là một ví dụ Tráiphiếu lãi suất thả nổi (Floating-rate bonds)
Lãi suất tem được gắn với vài chỉ số, thường là gắn với lãi suất cơ bản
VD: Vay thế chấp bất động sản lãi suất điều chỉnh, trái phiếu kho bạc gắn với lạm phát
Trái phiếu lãi suất thả nổi có rủi ro lãi suất thấp hơn trái phiếu có lãi suất cố định: Vì LS tem được điều chỉnh nên khác biệt giữa LS tem và YTM ko nhiều nữa
Mặc dù có thể điều chỉnh, LS tem có trần và sàn dao động Cácloại TP khác
TP tai họa (Disaster bonds): Khi tai họa xảy ra, TP sẽ ko tiếp tục trả lãi và vốn gốc. Công ty bảo hiểm thường phát hành loại TP phiếu này để đảm bảo khả năng tài chính cho mình. Trong những trường hợp tai họa xảy ra thì có thể vay vốn mà ko phải trả lãi và vốn gốc. Hình thức TP này giúp công ty bảo hiểm trung hòa rủi ro tiềm ẩn của mình
TP thu nhập (Income bonds): thanh toán lãi tem phụ thuộc vào tình hình thu nhập của nhà phát hành (chỉ khi có thu nhập trang trải đủ).
TP chuyển đổi (Convertible bonds): cho phép chuyển đổi thành cổ phiếu theo một tỉ lệ định trước tùy quyết định của nhà đầu tư
TP bán (Put bonds): cho phép trái chủ ép nhà phát hành mua lại TP ở mức giá định trước trong một hoàn cảnh rủi ro (vd, khi điểm tín dụng của TP bị giảm sút)
Có nhiều loại TP khác ra đời tùy đặc điểm, từ đó ảnh hưởng đến mức sinh lợi của TP Thị trườngtrái phiếu
Chủ yếu giao dịch trên thị trường OTC
Số lượng trái phiếu giao dịch là rất lớn, tuy nhiên khối lượng giao dịch hàng ngày thì thấp
Giá thị trường khó cập nhật, đặc biệt với các công ty nhỏ và trái phiếu chính quyền địa phương
TP kho bạc là trường hợp đặc biệt, có giao dịch lớn nên có giá thị trường cập nhật (có thể hàng ngày) Đọcthông tin trái phiếu
Giá TP (Bond quotes) có thể lấy trên mạng
Một website phổ biến là “Bonds Online” Đọcthông tin niêm yết TP Lãi suất tem? 7% Đáo hạn? 2025 Suất sinh lợi hiện tại? 7% Klượng GD? 10 đvị Giá đóng cửa? 100.25% mệnh giá Thay đổi giá so với GD đợt trước? -1.75% mệnh giá Giá niêmyết và Giá thực tế
Giá niêm yết: chưa bao gồm thông tin về lãi đến hạn
Giá thực tế: là giá bên mua thực trả bên bán, tính bằng = giá niêm yết + lãi đến hạn (là phần lãi bên bán được hưởng)
VD: Giả sử hôm nay là ngày 15/7/2008, một TP chính phủ có các đặc điểm sau (mệnh giá 100,000$, LS tem 8% năm):
Số ngày kể từ ngày lĩnh lãi lần trước = 61
Số ngày giữa các kỳ lĩnh lãi (lĩnh lãi 2 lần/năm) = 184
Lãi đến hạn (bên bán hưởng) = (61/184)(.04*100,000) = 1326.09
Giá TP:
Giá niêm yết = 132,750
Giá thực tế = 132,750 + 1,326.09 = 134,076.09
Nếu bạn mua TP này, số tiền bạn cần trả sẽ là $134,076.09 Lạmphát và lãi suất
Lãi suất thực – là tỉ lệ phần trăm thay đổi về năng lực mua giữa hai thời điểm
VD: Cách đây một năm, tổng thu nhập của bạn đủ cho bạn mua 10 chiếc xe máy cho cả gia đình, hiện nay tổng thu nhập của bạn đủ cho bạn mua được 11 chiếc xe máy (giả sử giá chiếc xe này duy trì ở mức cách đây một năm, tức lạm phát = 0%). LS thực của thu nhập của bạn là 10% năm.
Lãi suất danh nghĩa – là LS niêm yết bởi các NH, định chế tài chính
VD: Thời điểm đầu tháng 8/2008, các NHTM VN có mức LS tiết kiệm trung bình là 18% năm. Đây là LS danh nghĩa.
LS danh nghĩa phải bao gồm LS thực và phần điều chỉnh cho lạm phát.
VD: Để bạn chấp nhận gửi tiền vào tài khoản tiết kiệm tại một NHTM, bạn yêu cầu làm sao sau một năm mình phải có khả năng mua thêm một chiếc xe máy nữa cho gia đình của mình dù có lạm phát. Cụ thể, bạn yêu cầu LS thực 10%, nếu có lạm phát 5% thì lãi suất tiết kiệm phải lớn hơn hoặc bằng 15% mới thu hút được bạn. Tácđộng Fisher (Fisher Effect)
Tác động Fisher mô tả mối quan hệ giữa LS danh nghĩa, LS thực và lạm phát (1 + R) = (1 + r)(1 + h) Trong đó
R = LS danh nghĩa
r = LS thực
h = Tỉ lệ lạm phát kỳ vọng
Công thức gần đúng: R = r + h Tácđộng Fisher (Fisher Effect) (tt)
Nếu bạn yêu cầu suất sinh lợi thực 10%, lạm phát kỳ vọng của nền kinh tế là 8% thì LS danh nghĩa là bao nhiêu?
R = (1.1)(1.08) – 1 = .188 = 18.8%
Cthức gần đúng: R = 10% + 8% = 18%
Vì lạm phát và suất sinh lợi thực đều khá cao nên chênh lệch giữa hai công thức lớn. Cấutrúc kỳ hạn của lãi suất (Term Structure of Interest Rates)
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là mối quan hệ giữa thời gian đến ngày đáo hạn và suất sinh lợi khi các yếu tố khác không thay đổi
Chú ý là trong mối quan hệ này, chúng ta ko xét đến ảnh hưởng của rủi ro không có khả năng chi trả, và khác biệt về LS tem, (là các yếu tố rủi ro đặc thù của chứng khoán)
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất chỉ bao gồm các yếu tố cơ bản: LS thực, lạm phát và rủi ro lãi suất.
Đường cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (Yield curve):
Dạng thông thường - có độ dốc hướng lên thể hiện kỳ hạn dài có lãi suất cao hơn
Dạng ngược – độ dốc xuống, xảy ra khi dự báo lạm phát tương lai sẽ thấp hơn hiện tại Yield Curvedạng thông thường Yield Curvedạng đặc biệt Hìnhđường Yield curve thực tế Cácyếu tố tác động suất sinh lợi yêu cầu
Phần thưởng rủi ro không có khả năng chi trả (dựa vào đánh giá trái phiếu)
Phần thưởng thuế (trường hợp lợi tức được ưu đãi thuế, vd TP đô thị, chính quyền địa phương)
Phần thưởng thanh khoản – các trái phiếu có thanh khoản cao thường có suất sinh lợi thấp hơn
Tất cả các yếu tố khác tác động lên rủi ro của ngân lưu của trái chủ sẽ tác động lên suất sinh lợi yêu cầu Cácvấn đề của Chương 1. Định giá trái phiếu như thế nào và tại sao giá trái phiếu thay đổi? 2. Các điều khoản trên khế ước vay là gì? 3. Điểm tín dụng của trái phiếu là gì? Tầm quan trọng? 4. Lạm phát ảnh hưởng thế nào lên lãi suất? 5. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là gì? 6. Các yếu tố quyết định suất sinh lợi yêu cầu của trái phiếu?