Nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường P.2 Để nghiên cứu tiếp về nhà tạo lập thị trường, trước tiên ta phải đặt câu hỏi: Vì sao một tổ chức lại chấp nhận làm nhà tạo lập thị trường? Ta sẽ đi tìm hiểu "lợi ích đối với tổ chức thực hiện vai trò nhà tạo lập thị trường" Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”. Đối với lợi ích thu được trực tiếp từ các giao dịch. Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được. Như đã trình bày ở bài trước, nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho (lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch. Ta sẽ phân tích cụ thể ba yếu tố này trong phần sau. Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàng do những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng. Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổ chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng cho các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình thị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường xuyên, tuy nhiên lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn. Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường. Tuy nhiên với một nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về lãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính rủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủi ro. Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyên gia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thị trường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự báo tình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thị trường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn chế trong phạm vi nhất định. Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thị trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều chỉnh giá, khối lượng các chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trong kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham gia vào giao dịch trên thị trường. Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích khác là quyền-khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bất kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được thông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợi ích của mình. Những yếu tố nào ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng khoán. Do dặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán luôn chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngoài Đồng thời do phải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình. Ta thử phân tích với một công ty chứng khoán làm chức năng tạo lập thị trường cho trái phiếu. Những yếu tố nội tại-chủ quan Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một công ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ. Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốn trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt động này luôn sẽ phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính mạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia. Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà tạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ (default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức phát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉ chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràng trong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài chính vững chắc là rất cần thiết. Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này nhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng nếu như công ty không giả quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dự báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cần thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi. Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải có một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặc cọc này sẽ khó có thể cứu vãn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công ty khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi tiết. Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành công. Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưu kho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toán mà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động tạo lập thị trường. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài toán “lưu kho”, vấn đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loại trái phiếu bất kỳ trong kho khi muôn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho” của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và nhiều loại công cụ tài chính noi chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽ đảm bảo tối ưu cho toàn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư, các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành thành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng đảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những công ty và thị trường có qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: môi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp. Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả năng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã phân tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giao dịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng phạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn. Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện có tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ. Đặc tính của công việc tạo lập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng các công cụ phòng vệ. Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các công cụ phòng vệ bao gồm cả các dạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh doanh chứng khoán nói riêng và trái phiếu nói chung. Việc áp dụng các công cụ này có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua các kĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp tăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii) phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điển hình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu. Những yếu tố bên ngoài-khách quan. Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất nhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loại cụ thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô. Những yếu tố vĩ mô Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trong khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạn chế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự,...; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt là rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng. Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tài chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thông qua thị trường chứng khoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trường chứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế. Điều này có nghĩa là nó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực. Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tại nhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trên thị trường chứng khoán. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó là một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa với bản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tăng lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ mà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳ trên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá trái phiếu mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành… Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nước phát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là động lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều mà là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái phiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi suất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất thị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và có chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả. Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từng có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà tạo lập thị trường hoàn tòan không đơn giản. Công việc ấy bao gồm cả lựa chọn một mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm và chọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện tại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi công ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần đánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt để điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có chiến lược phù hợp mục tiêu. Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra trên thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính điều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường rất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được các hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các nhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối với hoạt động tạo lập thị trường. Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ở trên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng chênh lệch giá mua-bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch này chịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro cầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhà tạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường có những thông tin hoàn toàn vượt trội. Thông tin mà nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phân biệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có. Tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời, hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi phiến giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặt khác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượng chào mua, chào bán. Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này có nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch với khối lượng chứng khoán đã yết. Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đối mặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khoán đó. Những yếu tố vi mô Có hai tác nhận vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là:  Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính- ngân hàng khác.  Ảnh hưởng từ phía khách hàng. Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các yêu cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo lập thị trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trưòng được tổ chức theo mô hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích để có các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh tranh càng mạnh thì giá yết sẽ cáng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận do đó cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mô hình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với mộ loại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có. Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho nhà dt tham gia trên thị trường. Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách hàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này. Kinh nghiệm thế giới trong tổ chức hoạt động tạo lập thị trường Trong bảng dưới ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột 1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10 nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoán đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị trường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán. Trong bảng bảng 1 có thể thấy hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và không có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian. Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho tạo lập thị trường) Nước Tên Hình thức sàn Số lượng nhà tạo lập thị trường Châu Mỹ Mỹ NYSE Sàn cổ điển đấu lệnh 1 Mỹ NASDAQ Sàn điện tử đấu giá (NASDAQ) Ít nhất 1 (Tối đa là 3 với chứng khoán mới niêm yết) Canada Sàn GD Toronto Sàn điện tử đấu lệnh 1 Châu Âu Anh Sàn GD London Sàn điện tử đấ