Tài chính doanh nghiệp - Bài 5: Định giá chứng khoán

**ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁNBài 5**Nội dung trình bàyPhân biệt cặp khái niệm về giá trị lý thuyết và giá trị thị trườngMục tiêu định giáPhân biệt các loại chứng khoánCác phương pháp định giá chứng khoánĐịnh giá trái phiếuĐịnh giá cổ phiếu ưu đãiĐịnh giá cổ phiếu phổ thôngLợi suất đầu tư chứng khoán**Phân biệt giá trị lý thuyết và giá trị thị trườngGiá trị lý thuyết (intrinsic value) – Giá trị nhận được khi áp dụng các phương pháp định giá.Giá trị thị trường (market value) – Giá trị nhận được sau khi đấu giá.Định giá (valuation) – Xác định giá trị lý thuyếtĐấu giá (auction) – Xác định giá trị thị trường.**Mục tiêu của định giáXác định giá trị lý thuyếtĐể có giá so sánh với giá trị thị trườngĐể có cơ sở ra quyết định:Liệu có nên mua chứng khoán hay khôngNên mua nếu giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị lý thuyếtKhông nên mua nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị lý thyếtLiệu có nên bán chứng khoán hay khôngNên bán nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị lý thuyếtKhông nên bán nếu giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị lý thyết**Các loại chứng khoánChứng khoán trong phạm vi bài này gồm:Trái phiếuTrái phiếu chính phủTrái phiếu không có kỳ hạnTrái phiếu có kỳ hạnTrái phiếu được hưởng lãi định kỳTrái phiếu không được hưởng lãi định kỳTrái phiếu công tyTrái phiếu không chuyển đổiTrái phiếu có thể chuyển đổiTrái phiếu có điều khoản mua lạiCổ phiếuCổ phiếu ưu đãiCổ phiếu thường (cổ phiếu phổ thông)Phân biệt trái phiếu và cổ phiếu**Ví dụ trái phiếu chính phủ**Ví dụ trái phiếu đô thị**************Phân biệt trái phiếu và cổ phiếuTrái phiếu – chứng nhận nợChứng khoán nợHưởng lãi suất cố địnhCó thời hạn hoàn vốn (trừ trái phiếu vĩnh cửu)Trái chủ không được quyền bầu cửĐược thụ trái trước cổ phiếuCông ty bị phá sản nếu không trả được nợ và lãiCổ phiếu – chứng nhận đầu tưChứng khoán vốnHưởng cổ tức không cố địnhKhông có thời hạn hoàn vốnCổ đông có quyền bầu cử Được chia cổ tức và nhận tài sản thanh lý sau trái chủCông ty không bị phá sản nếu không trả được cổ tức**Các phương pháp định giá chứng khoánSử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền. Ví dụ:Mô hình chiết khấu dòng tiền thu nhập từ trái phiếuMô hình chiết khấu cổ tứcMô hình chiết khấu dòng tiền tự doMô hình chiết khấu dòng tiền:Không sử dụng mô hình chiết khấu. Ví dụ:Định giá dựa vào tỷ số P/EĐịnh giá dựa vào giá trị sổ sách hay giá trị kế toán**Quy trình định giá chứng khoán bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền Bước 1: Quyết định suất chiết khấuBước 2: Ước lượng dòng tiền thu nhập từ chứng khoánBước 3: Tính hiện giá dòng tiền thu nhập theo suất chiết khấu đã định**Quyết định suất chiết khấu: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)Giới thiệu mô hình CAPMCác giả địnhMô hình: Rj = Rf + (Rm – Rf)βj, trong đó:Rf = Tỷ suất lợi nhuận phi rủi roRm = Tỷ suất lợi nhuận danh mục đầu tư thị trườngΒj = Hệ số beta của chứng khoán jỨng dụng mô hình CAPMCần có dữ liệu để xác định RfCần có danh mục đầu tư thị trườngCần có dữ liệu giá chứng khoán, xử lý dữ liệu để xác định Rm và beta**Quyết định các biến của Mô hình CAPMThu thập dữ liệu:Rf = Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro = Lãi suất đấu thầu tính phiếu/trái phiếu kho bạcRm = Tỷ suất lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường = Xác định từ danh mục đầu tư thị trường, dựa vào chỉ số chứng khoánΒj = Hệ số beta của chứng khoán j = Xác định từ danh mục đầu tư thị trường, dựa vào chỉ số chứng khoán và giá chứng khoán hàng tuần hoặc hàng tháng.Ví dụ minh họa: Sử dụng VN-index để xác định Rm và beta. (xem file Excel)**Ước lượng dòng tiền từ chứng khoánDòng tiền thu nhập từ chứng khoán tùy thuộc vào loại chứng khoán: trái phiếu hay cổ phiếu.Dòng tiền thu nhập từ trái phiếu:Lãi định kỳ (I)Mệnh giá lúc đáo hạn (MV)Dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu:Cổ tức hàng năm (dividends)Lợi vốn lúc bán cổ phiếu (capital gains).**Định giá trái phiếuTrái phiếu là công cụ nợ dài hạn do chính phủ hoặc công ty phát hành để huy động vốn dài hạnPhân biệt các loại trái phiếuTrái phiếu chính phủ (government or treasury bond) vs trái phiếu công ty (corporate bond)Trái phiếu có kỳ hạn (mature bond) vs trái phiếu không có kỳ hạn (perpetual bond)Trái phiếu được hưởng lãi định kỳ (nonzero coupon bond) vs trái phiếu không được hưởng lãi định kỳ (zero coupon bond)Nguyên tắc chung khi định giá:Giá trái phiếu bằng hiện giá dòng tiền thu nhập kỳ vọng từ trái phiếu.Let bygones be bygone => chỉ tính dòng tiền có được từ lúc định giá đến khi đáo hạn.**Các yếu tố của một trái phiếu Tổ chức phát hànhThời hạnMệnh giáLãi suất của trái phiếu (coupon rate)Cách thức trả lãiKhông trả lãi định kỳTrả lãi định kỳHàng năm Nửa nămMức độ rủi roSuất chiết khấuDòng tiền thu nhập từ trái phiếu**Định giá trái phiếu không có kỳ hạnTrái phiếu không có kỳ hạn (perpetual bond) – trái phiếu không bao giờ đáo hạn. Mô hình định giá:Giả sử bạn mua trái phiếu hưởng lãi hàng năm 80$ trong thời gian vô hạn. Bạn đòi hỏi lợi nhuận đầu tư là 14%. Giá trái phiếu này sẽ là: V = I/r = 80/0,14 = 571,43$Loại trái phiếu này chưa phát hành ở Việt Nam. Có nên phát hành loại này không? **Định giá trái phiếu có kỳ hạn, trả lãi hàng năm**Định giá trái phiếu có kỳ hạn, trả lãi hàng nămMô hình định giá:Các yếu tố bao gồm: Mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất 8,5%, thời hạn 5 năm, trả lãi hàng năm => Lãi hàng năm = 100.000*8,5% = 8.500 đồng.Giả sử biết thêm thời điểm định giá đến khi đáo hạn là 4 năm và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu r=10%. Giá trái phiếu sẽ là: **Định giá trái phiếu trả lãi định kỳ 6 tháng.**Định giá trái phiếu trả lãi định kỳ 6 thángMô hình định giáCác yếu tố bao gồm: Mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất 8,52%, thời hạn 2 năm, trả lãi định kỳ 6 tháng=> Lãi hàng năm = 100.000*8,52%/2= 4.260 đồng.Giả sử biết thêm thời điểm định giá đến khi đáo hạn là 2 năm và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu r=10%. Giá trái phiếu sẽ là: **Định giá trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon bond)**Định giá trái phiếu không trả lãi định kỳTrường hợp trái phiếu không được hưởng lãi (trái phiếu chiết khấu), mô hình định giá:Ví dụ: Công trái Trường hợp trái phiếu được hưởng lãi khi đáo hạn, mô hình định giá:Ví dụ: Công trái**Định giá trái phiếu trên thực tếHọc viên lấy ví dụ thực tếHướng dẫn học viên sử dụng Excel để định giá trái phiếuThảo luận kinh nghiệm thực tế**Rủi ro đầu tư trái phiếuTrái phiếu là loại chứng khoán có thu nhập cố định. Điều đó không có nghĩa là đầu tư trái phiếu không có rủi ro.Rủi ro đầu tư trái phiếu bao gồm:Rủi ro trả nợ hay rủi ro tín dụng – Tùy thuộc uy tín của người phát hành: chính phủ hay công ty? => Xếp hạng trái phiếu.Rủi ro lãi suất – Lãi suất biến động làm cho giá trái phiếu biến động theo => biến động tỷ suất lợi nhuận đầu tư trái phiếu.**Phân tích sự biến động giá trái phiếuGiá trái phiếu biến động khi lãi suất thị trường thay đổiLãi suất thị trường = lãi suất trái phiếu => giá trái phiếu bằng mệnh giáLãi suất thị trường giá trái phiếu cao hơn mệnh giáLãi suất thị trường > lãi suất trái phiếu => giá trái phiếu thấp hơn mệnh giáLãi suất thị trường gia tăng => giá trái phiếu giảmLãi suất thị trường giảm => giá trái phiếu tăngGiá trái phiếu mệnh giá khi t n**Phân tích sự biến động giá trái phiếuGiá trái phiếuThời gianMV051015 kd = kc kd > kc kd kd = 10% V = 150(PVIFA10%,14) + 1000(PVIF10%,14) = 150(7,3667) + 1000(0,2633) = 1368,31$Giá trái phiếu 1 năm sau khi phát hành 15% = kc giá trái phiếu giảmLaõi suaát thò tröôøngGiaù trò traùi phieáuTraùi phieáu 1 naêmTraùi phieáu 14 naêm5%1095,241989,86101045,451368,33151000,001000,0020958,33769,4725920,00617,59**Phân tích rủi ro khi đầu tư trái phiếu % thay đổi giá trái phiếuĐộ co giãn giá trái phiếu, e = % thay đổi lãi suất Trái phiếu 1 năm: e = [(1095,24 – 1000)/1000]/[(5 – 15)/15] = 9,524%/ - 66,667% = - 0,14Trái phiếu 14 năm: e = [(1989,86 – 1000)/1000]/[(5 – 15)/15] = 98,986%/ - 66,667% = - 1,48Kết luận: Hai trái phiếu hưởng cùng mức lãi suất, trái phiếu nào có thời hạn dài hơn sẽ có mức độ biến động giá theo lãi suất lớn hơn = > rủi ro hơn.**Quan hệ giữa giá trái phiếu và lãi suất thị trườngGiá trái phiếuLãi suất thị trườngMệnh giáLS trái phiếu, 8% Trái phiếu 5 năm, 8%Trái phiếu 15 năm, 8%Trái phiếu bán dưới mệnh giáTrái phiếu bán trên mệnh giáTrái phiếu bán ở mệnh giá**Lợi suất đầu tư trái phiếuLợi suất đầu tư lúc trái phiếu đáo hạn (YTM)Biết V, I, MV, và n giải phương trình này ta được YTMLợi suất đầu tư lúc trái phiếu được thu hồi (YTC)Biết V, I, PC, và n giải phương trình này ta được YTC**Trái phiếu có mệnh giá 1000$, thời hạn 12 năm được hưởng lãi suất 8%/năm bán với giá 761$. Hỏi YTM là bao nhiêu?Lợi suất đầu tư lúc trái phiếu đáo hạn (YTM) - Sử dụng phương pháp thử để tìm YTMYTM = 10, ta có: YTM = 15, ta có: 0,10 864,12$ YTM 761,00$ 0,15 620,68$X103,12243,440,05**Hướng dẫn sử dụng Goal seekTrên thực tế để tìm YTM hay YTC chúng ta có thể sử dụng Goal seek của Excel.Xem minh họa trên file Excel**Định giá cổ phiếuCổ phiếu là công cụ vốn dài hạn do công ty phát hành để huy động vốn dài hạn.Phân biệt các loại cổ phiếuCổ phiếu ưu đãi vs cổ phiếu phổ thôngCổ phiếu niêm yết vs cổ phiếu chưa niêm yếtNguyên tắc chung khi định giá:Giá cổ phiếu bằng hiện giá dòng tiền thu nhập kỳ vọng từ cổ phiếu.Let bygones be bygone => chỉ tính dòng tiền có được từ lúc định giá trở đi.**Các yếu tố của một cổ phiếu Tổ chức phát hànhThời hạn: không cóMệnh giá: Ở VN thường là 10.000 đồng. Mệnh giá chỉ quan trọng trong trường hợp cổ phiếu ưu đãi. Cổ tức:Cổ phiếu ưu đãi có tỷ lệ cố địnhCổ phiếu phổ thông có tiền trả cổ tức năm vừa rồi.Mức độ rủi roSuất chiết khấuDòng tiền thu nhập từ cổ phiếu**Định giá cổ phiếu ưu đãiCổ phiếu ưu đãi là cổ phiếuĐược hưởng cổ tức cố định hàng nămKhông có ngày đáo hạn => Cổ phiếu ưu đãi có tính chất giống như trái phiếu không có kỳ hạnCông thức định giáVí dụ minh hoạ: Giả sử REE phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100$ trả cổ tức 9% và nhà đầu tư muốn lãi suất đầu tư là 14%, giá cổ phiếu này sẽ là: V = $100*9%/0,14 = 9/0,14=64,29$Dp: cổ tức của cổ phiếu ưu đãikp: lợi nhuận đầu tư cổ phiếu ưu đãi**Định giá cổ phiếu phổ thôngƯớc lượng dòng tiền – Cổ tức nhà đầu tư nhận được qua các năm từ cổ phiếu.Trong đó cổ tức D0 = cổ tức năm vừa qua, đã biết.NaêmCoå töùc0D01D12D23D3∞D∞**Định giá cổ phiếu phổ thôngGiả định 1: Giả sử rằng nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ để nhận cổ tức (không bán, do đó, không có lợi vốn). Mô hình định giá chung:Giả định 2: Giả sử rằng cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi, nghĩa là g = hằng số**Ước lượng dòng tiền khi giả định:g = hằng sốNaêmCoå töùc0D0 = coå töùc naêm roài = ñaõ bieát1D1=D0(1+g)2D2=D1(1+g)=D0(1+g)2nDn=D0(1+g)n∞D∞=D0(1+g)∞Toång quaùtDt=D0(1+g)t**Ước lượng dòng tiền: g= hằng sốMô hình chiết khấu cổ tứcNhân hai vế đẳng thức (1) với (1+ke)/(1+g) Trừ vế với vế của (2) cho (1), chúng ta có:**Ước lượng dòng tiền: Giả định ke>gBởi vì ke>g, Công thức (3) thường được gọi là mô hình Gordon.**Tóm tắt định giá cổ phiếu phổ thôngTrường hợp g = hằng số V = D1/ (ke – g) = D0(1+g)/ke – g Trường hợp, g = 0 V = D1/ke = D0(1+g)/keTrường hợp g thay đổi qua nhiều giai đoạn (chẳng hạn 2 giai đoạn) **Ví dụ: Cổ phiếu SAA hiện trả cổ tức 2.000 đồng, tốc độ tăng trưởng cổ tức trong 5 năm tới là 10%, sau đó là 6% cho những năm tiếp theo. Nếu nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận là 14% thì giá cổ phiếu sẽ là bao nhiêu?Hiện giá của cổ tức nhận được trong 5 năm đầu Hiện giá cổ tức nhận được từ năm thứ 6 trở về sauGiá cổ phiếu V = V1+ PV(V2) = 8990 + 42630/(1+0,14)5 = 8990 + 42630/(0,519) = 31.120 đồng**Hạn chế của mô hình chiết khấu cổ tứcKhó ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tứcMô hình không áp dụng được trong trường hợp công ty không trả cổ tức.Phương pháp định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự doPhương pháp định giá dựa vào tỷ số PE**Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức g. Tốc độ g từ đâu mà có?Nếu không có đầu tư thêm thì lợi nhuận thu được của năm tới giống như năm cũ và do đó cổ tức cũng như năm cũ hay nói khác đi tốc độ tăng trưởng cổ tức g = 0. Nếu có đầu tư thêm thì:**Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức g. Tốc độ g từ đâu mà có?**Mô hình chiết khấu dòng tiền tự doFCF = Dòng tiền hoạt động – Tổng đầu tư vào tài sản hoạt độngDòng tiền hoạt động = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT) + Khấu haoTổng đầu tư tài sản hoạt động = Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu haoDo đó: FCF = (NOPAT + Khấu hao) – (Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao) = NOPAT – Đầu tư ròng tài sản hoạt độngVề thực hành, dòng tiền tự do thường được tính dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của năm trước và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền do theo công thức như sau:Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế – Chi đầu tư ròng tài sản hoạt động (kể cả chi đầu tư tài sản cố định và chi cho vốn lưu động ròng) Dòng tiền hoạt động ròng sau thuế = Lợi nhuận hoạt động + Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình – Thuế **Định giá theo chiết khấu dòng tiền tự doChia thời kỳ hoạt động của công ty thành hai thời kỳ: Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và thời kỳ còn lại. Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh, do đó, thời kỳ này thường có tốc độ tăng trưởng cao.Ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh.Giả định dòng tiền tự do cho những năm kế tiếp có tốc độ tăng trưởng không đổi và ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ này.Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do (V). Tính giá trị cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu (v) bằng giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n). **Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự doTính hiện giá dòng tiền tự do (FCFt) trong thời kỳ có lợi thế cạnh tranh trong khoảng T năm:Tính giá trị phần còn lại sau thời kỳ có lợi thế cạnh tranh, giả định dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi g:**Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự doTính hiện giá của giá trị phần còn lại. Công thức tính như sau:Tính giá trị công ty (V) theo công thức:**Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự doTính giá trị phần vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty sau khi trừ đi phần nợ phải trả:Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V – Giá trị thị trường của nợ (D)Tính giá trị cổ phiếu (v) bằng giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n):**Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/EV = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu)x(Tỷ số PE bình quân ngành)Xác định tỷ số PEGọi b là tỷ lệ lợi nhuận để lại => 1 – b = Tỷ lệ lợi nhuận được chia = D1/E1, trong đó D1, E1 lần lượt là cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng trong thời kỳ 1. Do đó: 1 – b = D1/E1 => (1 – b) E1 = D1Mà V = D1/(ke – g) = (1 – b)E1/ (ke – g) =>V/E1= (1 – b)/(ke – g)Tỷ số PE = V/E1 = (1 – b)/(ke – g)**Ví dụ minh hoạ phương pháp định giá theo tỷ số PECổ phiếu VINATRANS Mệnh giá = 100.000 đồng, ke = 20%, g = 10%Số lượng phát hành = 80.000, EPS kỳ vọng = 75.000 đồngCông ty sử dụng 100% lợi nhuận để trả cổ tứcTỷ số PE = (1 – b)/(ke – g) = (1 – 0)/(0,2 – 0,1) = 10Giá cổ phiếu = 75.000 x 10 = 750.000 đồngCổ phiếu BIBICAMệnh giá = 10.000 đồng, ke = 15%, g = 10%Số lượng phát hành = 5.600.000, EPS kỳ vọng = 2.400 đồngCông ty sử dụng 40% lợi nhuận để trả cổ tức Tỷ số PE = (1 – b)/(ke – g) = (1 – 0,6)/(0,15 – 0,1) = 8Giá cổ phiếu = 2.400 x 8 = 19.200 đồng**Hạn chế của phương pháp PEViệc định giá khó chính xác do phụ thuộc vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọngLàm thế nào để chọn tỷ số PE cho phù hợpLiệu nhà đầu tư có tin tưởng vào tỷ số PE bình quân của ngành hay khôngNếu có, vẫn còn sai số giữa PE của ngành và PE của công ty**Lợi suất cổ phiếuCổ phiếu ưu đãiCổ phiếu thườngCác công thức xác định lợi suất cổ phiếu sau này sẽ được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn**Phân tích các yếu tố ảnh hưởng giá cổ phiếu**Hướng dẫn thực hànhSử dụng Excel để định giá trái phiếuSử dụng Goal seek để xác định YTMNghiên cứu tình huống Petrovietnam