Tài chính doanh nghiệp - Chi phí sử dụng vốn và cấu trúc nguồn vốn

Chương Chi phí sử dụng vốn và Cấu trúc nguồn vốn Môn Tài chính công ty TS. Nguyễn Thu Hiền Nội dung Chương
Sơ lược các vấn đề chi phí vốn
Chi phí vốn cổ phần, Chi phí nợ vay và Chi phí cổ phần ưu đãi
Chi phí huy động vốn (flotation cost)
Chi phí vốn trung bình có trọng sốWACC
Chi phí vốn biên tếWMCC
WMCC và IOS trong ra quyết định đầu tư
Lưu ý khi dùng cùng WACC để ra quyết định đầu tư đối với tất cả các dự án Tại sao chi phí vốn lại quan trọng?
Suất sinh lợi từ tài sản phụ thuộc mức rủi ro của tài sản
Suất sinh lợi yêu cầu trên vốn đầu tư đối với nhà đầu tư chính là chi phí sử dụng vốn đối với công ty
Chi phí vốn của công ty chỉ ra được đánh giá của thị trường về mức rủi ro của tài sản công ty
Biết chi phí vốn cũng giúp chúng ta quyết định suất sinh lợi yêu cầu đối với các cơ hội đầu tư Chi phí nợ vay
Là suất sinh lợi yêu cầu trên trái phiếu, khoản vay của công ty
Ta thường tập trung bàn luận về chi phí vay vốn dài hạn
Chi phí nợ vay thường được ước tính bằng cách tính YTM của trái phiếu đang lưu hành
Trường hợp huy động vốn có phát sinh chi phí phát hành (flotation cost) thì khoản thu ròng (net proceeds, Nd) từ phát hành trái phiếu thấp hơn giá bán trái phiếu Ví dụ: Tính Chi phí nợ vay Giả sử công ty vừa phát hành trái phiếu kỳ hạn 25 năm. Lãi suất tem 9%, thanh toán bán niên. Trái phiếu được phát hành giá $927,3, mệnh giá trái phiếu $1000. Chi phí phát hành 2%. Chi phí nợ vay là bao nhiêu?
Khoản thu ròng Nd = 927,3 *(1 - 2%) = $908,75
Tính YTM bằng nội suy:
Bằng máy tính tài chính: N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; CPT I/Y = 5%; YTM = 5*2 = 10% Công thức tính chi phí nợ vay gần đúng Áp dụng cho ví dụ trước: RD = kd = 9,8% gần bằng YTM 10% Chi phí vốn cổ phần phổ thông
Là suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ đông, phản ánh rủi ro của ngân lưu
Hai mô hình ước tính chi phí vốn cổ đông
Mô hình tăng trưởng cổ tức đều (constant dividend growth model)
Mô hình SML hay CAPM Mô hình tăng trưởng cổ tức đều
Chuyển đổi mô hình gốc để tính RE g P DR gR DP E E += − = 0 1 1 0 Ví dụ
Giả sử công ty bạn kỳ vọng mức cổ tức sẽ trả vào cuối năm là $1,5/CP. Cổ tức được dự báo sẽ tăng trưởng 5,1% hàng năm. Giá cổ phiếu hiện đang là $25. Chi phí vốn cổ phần là bao nhiêu?
Trường hợp có chi phí phát hành: %1.11111.051. 25 50.1 ==+=ER g N DR E E += 1 Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức
Một phương pháp ước tính như sau:
Year Dividend Percent Change
2000 1.23 -
2001 1.30
2002 1.36
2003 1.43
1999 1.50 (1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9% Average = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1% Ưu nhược điểm mô hình tăng trưởng cổ tức
Ưu: dễ hiểu và sử dụng
Nhược:
Chỉ áp dụng được với công ty có trả cổ tức
Không áp dụng được nếu cổ tức không tăng trưởng đều
Cực kỳ nhạy cảm với tỉ lệ tăng trưởng ước tính – chi phí vốn cổ phần thường thay đổi 1% tương ứng với mỗi một sự thay đổi 1% của tốc độ tăng trưởng cổ tức
Không cân nhắc đến rủi ro của vốn cổ đông Mô hình SML hay CAPM
Khi thị trường hiệu quả, ta có:
Trong đó: Suất sinh lợi phi rủi ro Rf
Phần bù rủi ro thị trường, E(RM) – Rf
Rủi ro hệ thống của cổ phiếu, β ))(( fMEfE RRERR −+= β Ví dụ
Giả sử công ty bạn có beta là 1,5. PHần bù rủi ro thị trưonừg được kỳ vọng sẽ là 9%, suất sinh lợi phi rủi ro sẽ là 6%. Bên cạnh đó theo đánh giá của các nhà phân tích, cổ tức của công ty sẽ tăng 6% hàng năm, biết rằng mức cổ tức vừa chi trả là $2. CP công ty hiện đang giao dịch ở mức giá $15,65. Chi phí vốn cổ phần phổ thông của công ty là bnhiêu?
Dùng CAPM: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5%
Dùng DGM: RE = [2(1.06) / 15.65] + .06 = 19.55% Ưu nhược điểm của CAPM
Ưu
Có cân nhắc rủi ro
Có thể áp dụng cho tất cả các công ty, miễn sao có thông tin về beta
Nhược
Phải ước lượng phần bù rủi ro thị trường, là biến thường xuyên thay đổi theo thời gian
Dùng dữ liệu quá khứ (beta trong quá khứ) để dự đoán tương lai nên kém tin cậy Chi phí vốn cổ phần ưu đãi
Cổ phần ưu đãi có cổ tức là ngân lưu đều vô hạn
Chi phí vốn cổ phần ưu đãi: RP = D / P0 Ví dụ
Công ty bạn có cổ phần ưu đãi trả cổ tức $3. nếu giá hiện tại của mỗi CP ưu đãi là $28,57 thì chi phí vốn cổ phần ưu đãi là bao nhiêu?
RP = 3 / 28,57 = 10,5% Chi phí vốn trung bình có trọng số - WACC
Là chi phí vốn bình quân của tổng nguồn vốn của công ty
Chi phí vốn bình quân này thể hiện mức suất sinh lợi yêu cầu chung đối với tất cả các tài sản của công ty
Trọng số sử dụng chính là tỉ trọng từng loại nguồn vốn, tính theo giá trị thị trường Cấu trúc nguồn vốn
Cấu trúc bút toán (book value weight) hay cấu trúc giá trị thị trường (market value weight)?
Ký hiệu
E = Thị giá vốn cổ phần phổ thông = Số CP lưu hành * Giá mỗi CP
D = Thị giá vốn vay = Số TP lưu hành * Giá TP
PS = Thị giá vốn Cổ phần ưu đãi = Số CP ưu đãi lưu hành * Giá CP ưu đãi
V = Thị giá của công ty = D + E + PS
Cấu trúc:
wE = E/V = Tỉ trọng vốn cổ phần phổ thông
wD = D/V = Tỉ trọng nợ vay
wPS = PS/V = Tỉ trọng CP uu dai Ví dụ Giả sử giá trị thị trường của vốn cổ đông công ty bạn là $500 triệu và của nợ vay là $475.
Cấu trúc vốn của công ty bạn như thế nào?
V = 500 triệu + 475 triệu = 975 triệu
wE = E/V = 500 / 975 = .5128 = 51.28%
wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72% Thuế và WACC
Khi đánh giá dự án, ta quan tâm đến ngân lưu sau thuế. Để định giá ngân lưu này, ta cần dùng chi phí vốn sau thuế
Lãi giúp tiết kiệm thuế
Khoản tiết kiệm thuế giúp công ty giảm chi phí nợ vay (gọi là lá chắn thuế của lãi vay - interest tax shield)
Do vậy, Chi phí nợ vay sau thuế= RD(1-TC)
Cổ tức không được khấu trừ thuế, vì vậy không có tác động của thuế lên chi phí vốn cổ đông
Vậy chi phí vốn sau thuế của công ty là:
WACC = wDRD(1-TC) + wERE + wPSRPS Ví dụ – Tính WACC
Thông tin về vốn cổ đông
400 triệu cổ phiếu
Giá CP hiện tại = $10
Cổ tức năm ngoái = $.68
Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức đều = 8%
Thông tin về nợ vay
$1 tỉ nợ vay (mệnh giá)
Giá hiện tại = 110
Lãi suất tem = 9%, trả lãi bán niên
15 năm đáo hạn
Thuế suất = 40% Ví dụ – Tính WACC
Chi phí vốn cổ đông?
RE = D1/P0 + g = .68(1.08)/10 + 8%= 15,34%
Chi phí nợ vay?
N = 30; PV = -1100; C = 45; FV = 1000;  YTM = 3.9268
RD = 3.927(2) = 7.854%
Chi phí nợ vay sau thuế?
RD(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712% Ví dụ – Tính WACC
Cấu trúc vốn?
E = 400 triệu * (10) = 4 tỉ
D = 1 triệu * (1.10) = 1.1 tỉ
V = 4 + 1.1 = 5.1 tỉ
wE = E/V = 4 / 5.1 = .7843
wD = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157
WACC?
WACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) = 13.06% Chi phí vốn biên tế (Weighted Marginal Cost of Capital)
Qui mô huy động vốn gia tăng chi phí vốn tăng
Mức qui mô vốn tối đa trước khi chi phí vốn bình quân tăng lên (điểm gãy): Minh họa Chi phí vốn biên tế (WMCC)
Công ty Duchess có cấu trúc vốn là 40% nợ dài hạn, 10% vốn cổ phần ưu đãi và 50% vốn cổ phần phổ thông.
Khi công ty Duchess dùng hết $300.000 lợi nhuận giữ lại của mình (có chi phí vốn 13%), thì sẽ phải phát hành cổ phần phổ thông mới (ở chi phí 14%) để đáp ứng nhu cầu sử dụng vốn cổ đông của mình. Thêm vào đó, công ty cũng cho rằng sẽ có thể vay nợ số tiền $400.000 ở mức lãi suất 5,6%; còn vay trên mức đó thì chi phí vay nợ sau thuế sẽ là 8,4%. Vì vậy có hai điểm gãy của đường chi phí vốn: (1) khi mà $300.000 lợi nhuận giữ lại sử dụng hết, và (2) khi mà công ty sử dụng hết $400.000 nợ dài hạn có chi phí 5,6% .
Điểm gãy:
BPE= 300.000/0,5 = $600.000
BPD = 400.000/0,4 = $1.000.000 Danh mục cơ hội đầu tư (Investment Opportunity Schedule)
Danh mục cơ hội đầu tư được xếp hạng theo suất sinh lợi (từ tốt nhất đến kém nhất) Ra quyết định đầu tư
Chi phí vốn biên tế và Danh mục cơ hội đầu tư Dự án nào được chọn đầu tư? Ưu nhược điểm của phương pháp ra quyết định này? Áp dụng cùng một WACC cho tất cả các dự án?
Điều gì xảy ra nếu ta áp dụng cùng mức WACC để ra quyết định đầu tư đối với tất cả các dự án mà không cân nhắc đến rủi ro dự án?
Giả sử công ty có WACC là 15%. Công ty đang cân nhắc các dự án sau:
Dự án Suất sinh lợi yêu cầu IRR (dựa vào rủi ro của dự án) A 20% 17% B 15% 18% C 10% 12%
Dự án nào sẽ được chấp nhận dựa vào WACC, dự án nào được chấp nhận dựa vào suất sinh lợi yêu cầu? Tóm tắt phần đầu Chương
Chi phí vốn cổ phần phổ thông, cổ phần ưu đãi, nợ vay và nợ vay sau thuế được tính như thế nào?
Chi phí huy động vốn (flotation cost) được cân nhắc như thế nào?
Cấu trúc vốn được tính như thế nào?
WACC và WMCC là gì?
Sử dụng WMCC và IOS ra quyết định đầu tư như thế nào? Ưu nhược điểm phương pháp này?
Điều gì xảy ra nếu ta dùng cùng WACC để ra quyết định đầu tư đối với tất cả các dự án? Đòn cân nợ và Chính sách cấu trúc nguồn vốn Môn Tài chính công ty TS. Nguyễn Thu Hiền Nội dung Chương
Đòn cân hoạt động, đòn cân tài chính, đòn cân tổng hợp
Rủi ro hoạt động, rủi ro tài chính
The Capital Structure Question
Break-even EBIT analysis (or EBIT-EPS analysis)
EPS and Maximizing shareholder value
Optimal capital structure and maximizing firm value Đòn cân định phí (Leverage) “Give me a lever long enough, a fulcrum strong enough and I’ll move the world” -Archimedes Đòn cân hoạt động, đòn cân tài chính, đòn cân tổng hợp Đòn cân hoạt động (DOL) Khả năng khuếch đại EBIT từ doanh thu bằng cách gia tăng chi phí hoạt động cố định Đòn cân tài chính (DOF) Khả năng khuếch đại EPS từ EBIT bằng cách gia tăng chi phí tài chính cố định Đòn cân tổng hợp (DTL) Phân tích điểm hòa vốn
Điểm hòa vốn hoạt động (operating break- even point): mức sản lượng tại đó EBIT bằng 0
Điểm hòa vốn tài chính (financial break-even point): mức EBIT tại đó EPS của hai cấu trúc vốn bằng nhau Quyết định Cấu trúc nguồn vốn (Capital Restructuring)
Phân tích sự thay đổi cấu trúc nguồn vốn lên giá trị công ty, với các yếu tố khác giữ nguyên
Tái cấu trúc nguồn vốn: thay đổi cấu trúc vốn mà không thay đổi tổng tài sản
Tăng đòn cân tài chính: tăng nợ và giảm vốn cổ đông Chọn cấu trúc nguồn vốn
Mục tiêu chính của nhà quản trị tài chính?
Tối đa giá trị cổ đông, giá trị công ty
Chọn cấu trúc vốn là một quyết định giúp đạt được mục tiêu quản trị tài chính
Tối đa giá trị công ty có thể đạt được thông qua tối thiểu WACC bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Khác biệt giữa nợ và vốn
Nợ
Không phải sở hữu, là cho vay
Chủ nợ không có quyền biểu quyết
Lãi vay được khấu trừ thuế
Chủ nợ được quyền kiện nếu không nhận được các khoản thanh toán
Vay nợ quá mức có thể dẫn đến khó khăn tài chính và phá sản
Vốn cổ đông
Là sở hữu công ty
Cổ đông phổ thông biểu quyết cho ban giám đốc và các vấn đề quan trọng
Cổ tức không phải là chi phí kinh doanh, không được khấu trừ thuế
Cổ tức không phải là trách nhiệm của công ty và vì thế không có kiện tụng nếu công ty không trả cổ tức
Công ty 100% vốn không bao giờ phá sản (bankrupt) chỉ hết vốn (extinct) Nguồn vốn nào rẻ hơn?
Bạn cân nhắc đầu tư vào một công ty, công ty này hiện đang có hai loại chứng khoán lưu hành là trái phiếu và cổ phiếu:
Bạn chọn chứng khoán nào để đầu tư?
Suất sinh lợi yêu cầu đối với mỗi loại chứng khoán như thế nào? Tại sao?
Đối với công ty, nguồn vốn nào rẻ hơn? Ảnh hưởng của đòn cân nợ (leverage, debt ratio)
Tăng đòn cân nợ giúp giảm WACC
Khi tăng vay nợ, chi phí tài chính cố định gia tăng
Nếu kinh doanh thuận lợi, sau khi trả lãi vay cố định, lợi tức còn lại cho cổ đông sẽ nhiều
Nếu kinh doanh thất bát, vẫn phải trả lãi vay cố định, lợi tức còn lại cho cổ đông rất it
Tăng đòn cân làm tăng giá trị và sự biến động của EPS và ROE Ví dụ: Đòn cân nợ, EPS và ROE
Tạm thời không cân nhắc đến thuế
Quyết định phát hành thêm trái phiếu và mua lại cổ phiếu ảnh hưởng thế nào đến EPS và ROE? Financial Leverage Example 10%N/AInterest rate 250,000500,000Shares Outstanding $10 $10 Share Price 1 0 Debt/Equity Ratio $2,500,000 $5,000,000 Equity $2,500,000 $0 Debt $5,000,000 $5,000,000 Assets $2.00$1.30$0.60EPS 20.00%13.00%6.00%ROE $1,000,000 $650,000 $300,000 Net Income 000Interest $1,000,000 $650,000 $300,000 EBIT ExpansionExpectedRecession Current Capital Structure: No Debt $3.00$1.60$0.20EPS 30.00%16.00%2.00%ROE $750,000 $400,000 $50,000 Net Income 250,000250,000250,000Interest $1,000,000 $650,000 $300,000 EBIT ExpansionExpectedRecession Proposed Capital Structure: Debt = $2.5 million Example: Financial Leverage, EPS and ROE Ví dụ: Đòn cân nợ, EPS và ROE
Dao động của ROE
Cấu trúc vốn hiện tại: ROE dao động trong khoảng 6% đến 20%
CTV đề nghị: ROE dao động từ 2% đến 30%
Dao động của EPS
CTV hiện tại: EPS dao động từ $0.60 đến $2.00
CTV đề nghị: EPS dao động từ $0.20 đến $3.00 EBIT EPS Higher leverage Lower leverage Break-even EBIT Benefits to raise leverage Costs to raise leverage Phân tích hòa vốn EBIT (EBIT-EPS analysis) Tại EBIT hòa vốn (break-even EBIT), EPS của hai cấu trúc vốn là bằng nhau Khi nào nên tăng đòn cân nợ? Ví dụ: Break-Even EBIT ( ) $1.00 500,000 500,000EPS $500,000EBIT 500,0002EBITEBIT 250,000EBIT 250,000 500,000EBIT 250,000 250,000EBIT 500,000 EBIT == = −= −      = − = Break-even Graph Xác định EBIT hòa vốn: Ưu nhược điểm của phân tích EBIT-EPS:
Ưu:
Chỉ ra được có thể gia tăng EPS bằng cách nào
Tăng EPS thường giúp tăng giá trị cổ đông vì vậy tối đa hóa EPS có thể giúp tối đa giá trị cổ đông
Nhược:
Phân tích EBIT-EPS không chỉ ra được mặt rủi ro của tăng đòn cân nợ
EPS tăng cao thường làm dao động của EPS cũng tăng lên tăng rủi ro
Tăng rủi ro có thể làm giảm giá cổ phiếu Tối đa SHV so với tối đa EPS Giá cổ phiếu = P = EPS/RE Nên chọn cấu trúc vốn nào? Giả thiết M&M và cấu trúc vốn tối ưu (M&M propositions and Optimal Capital structure)
Modigliani & Miller (M&M theory, 1958) luận bàn về mục tiêu tối đa giá trị công ty (V=D+E) thông qua thay đổi cấu trúc vốn
Hai giả thiết của M&M’s:
Proposition I: Giả thiết: “Thế giới không có thuế, không có rủi ro phá sản (no bankruptcy costs)”  Cấu trúc vốn không có vai trò đối với giá trị công ty
Proposition II: Giả thiết: “Thế giới có thuế và có rủi ro phá sản”  Có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu giúp tối đa hóa giá trị công ty M&M Proposition II: Có thuế và chi phí phá sản
Ích lợi của gia tăng đòn cân nợ: tiết kiệm thuế
Chi phí của gia tăng đòn cân nợ: rủi ro phá sản tăng lên
Tăng đòn cân nợ làm
tăng RD và RE
Giảm WACC lúc đầu và tăng WACC về sau cấu trúc vốn tối ưu tại điểm WACC tối thiểu
Giá trị công ty:
V = (EBIT)*(1-T) / WACC M&M Proposition II Tóm tắt phần sau của Chương
Các đòn cân có vai trò gì
Quyết định cấu trúc nguồn vốn là thay đổi đòn cân nào?
Quyết định cấu trúc nguồn vốn có mục tiêu tài chính gì?
Ưu nhược điểm của phân tích EBIT-EPS?
Các Giả thiết của M&M
Cấu trúc nguồn vốn và giá trị công ty
Cấu trúc nguồn vốn tối ưu