Bài giảng Chương 4: Các vấn đề về lãi suất

Soạn bởi: Phan Trần Trung Dũng Phục vụ cho môn học “Lý thuyếtTài chính” – Đại học Ngoại thương - 2013 Các vấn đề về lãi suất 1. Khái niệm lãi suất 1.1. Lãi suất là gì 1.2. Phân loại lãi suất 2. Lý thuyết quỹ khả dụng 2.1. Cầu quỹ khả dụng 2.2. Cung quỹ khả dụng 3. Các nhân tố làm thay đổi lãi suất cân bằng của nền kinh tế 3.1. Tăng trưởng kinh tế 3.2. Kỳ vọng về lạm phát 3.3. Thâm hụt ngân sách Nhà nước 3.4. Tác động của chính sách tiền tệ 2 4. Các thành phần của lãi suất 4.1. Rủi ro vỡ nợ 4.2. Tính thanh khoản 4.3. Thuế 5. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 5.1. Đường cong lợi suất 5.2. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 3 Lãi suất (interest rate) là chi phí mà người đi vay phải trả cho người cho vay để có quyền sử dụng quỹ tiền của người cho vay trong khoảng thời gian đã thỏa thuận. Lãi suất có thể quy định theo hai cách, cách thứ nhất và phổ biến nhất là tỷ lệ phần trăm (%), cách thứ hai, ít sử dụng hơn là tính theo điểm cơ bản (basis point) – ký hiệu bps, một điểm cơ bản có giá trị bằng 0.01%. 4 Đây là cách phân biệt đã được nhắc tới trong chương 3 5 Lãi suất danh nghĩa (Nominal Interest Rate) là lãi suất được sử dụng trong quan hệ vay mượn. Lãi suất thực tế (Real Interest Rate) là chi phí thực tế mà người đi vay phải bỏ ra để có được vốn vay. Sự khác biệt giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tế đến từ lạm phát (Inflation). Phương trình Fisher: 6 𝒊𝑹 = 𝒊𝑵 − 𝝅 𝟏 + 𝝅 [4-1] Lãi suất công bố hàng năm APR (Annual Percentage Rate) là mức lãi suất được tính theo %/năm của một khoản vay nợ. Tuy nhiên, khi kỳ ghép lãi không phải là một năm một lần thì thước đo phù hợp cho lãi suất của khoản vay là lãi suất hiệu quả EAR (Effective Annual Rate). Kỳ ghép lãi được hiểu là bao nhiêu lâu tiền lãi được ghép vào gốc một lần để tính thành tiền gốc cho kỳ tính lãi kế tiếp. 7 𝑬𝑨𝑹 = 𝟏 + 𝑨𝑷𝑹 𝒎 𝒏𝒙𝒎 [4-2] Lãi suất huy động hoặc lãi suất nhận gửi (bid rate): Là lãi suất đầu vào, áp dụng đối với lãi mà định chế tài chính phải trả cho các khoản tiền gửi của khách hàng. Lãi suất cho vay (ask rate): là lãi suất mà khách hàng phải trả khi vay tiền của định chế nhận gửi. Chênh lệch lãi suất (spread): Là mức chênh giữa bid rate và ask rate, spread cần phải là số dương để đảm bảo sự tồn tại của định chế tài chính, và thông thường spread dao động từ vài chục bps cho tới vài trăm bps. 8 Căn cứ theo thời hạn của khoản vay, lãi suất chia thành lãi suất ngắn hạn (short term interest rate) với thời gian từ 1 năm trở xuống và lãi suất dài hạn (long term interest rate) với thời gian trên 1 năm tới 30 năm. Lãi suất mà các ngân hàng áp dụng đối với tiền gửi không kỳ hạn của khách hàng gọi là lãi suất không kỳ hạn. 9 Lãi suất liên ngân hàng là lãi suất mà các định chế nhận gửi cho vay lẫn nhau trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng Lãi suất tái chiết khấu là lãi suất mà Ngân hàng Trung ương áp dụng cho các định chế nhận gửi khi họ vay tiền từ cửa sổ chiết khấu của Ngân hàng Trung ương Lãi suất tái cấp vốn là một biến tướng của lãi suất tái chiết khấu tại Việt Nam, theo đó Ngân hàng Nhà nước cho các tổ chức tín dụng vay tiền thông qua việc tái cấp vốn các hợp đồng tín dụng đã ký kết. 10 Lý thuyết này xác định lãi suất cân bằng của nền kinh tế như là giá cả của một mặt hàng đặc biệt: quỹ khả dụng (loanable funds) Do vậy, nếu xác định được cấu trúc tổng cung và tổng cầu của quỹ khả dụng, có thể xác định được mức lãi suất cân bằng của một nền kinh tế. Mục tiêu của lý thuyết này là tập trung xác định thành phần của tổng cung và tổng cầu quỹ khả dụng. 11 Cầu quỹ khả dụng của khu vực hộ gia đình Khu vực này cần vay tiền để tài trợ: Chi phí nhà ở Xe cộ Thiết bị gia dụng Mối quan hệ giữa lãi suất và lượng cầu của khu vực này là ngược chiều. 12 Cầu quỹ khả dụng của khu vực doanh nghiệp: Để tài trợ cho việc mua tài sản ngắn hạn và dài hạn Nguyên tắc đánh giá dựa trên chiết khấu dòng tiền: Mối quan hệ giữa lãi suất và lượng cầu của khu vực này cũng là ngược chiều     n t t t k CF INVNPV 1 )1( 13 Cầu của chính phủ đối với quỹ khả dụng Chính phủ cần vay khi các khoản thu của chính phủ không đủ bù chi phí dự kiến. Chính quyền địa phương phát hành trái phiếu địa phương Chính quyền trung ương phát hành trái phiếu Kho bạc. Cầu của chính phủ đối với quỹ khả dụng là không co giãn đối với lãi suất. 14 Cầu nước ngoài đối với quỹ khả dụng Cầu nước ngoài đối với quỹ khả dụng của một quốc gia phụ thuộc vào sự chênh lệch về lãi suất giữa hai quốc gia. Lượng cầu quỹ khả dụng của nước ngoài đối với một quốc gia nhìn chung có liên hệ ngược chiều với lãi suất của quốc gia đó. Đường cầu nước ngoài sẽ dịch chuyển khi có sự thay đổi về điều kiện kinh tế. 15 Tổng cầu đối với quỹ khả dụng Tổng cầu đối với quỹ khả dụng của một quốc gia được xác định bằng việc cộng lượng cầu của từng khu vực. 16 Dh Household Demand Db Business Demand 17 Dg Federal Government Demand Dm Municipal Government Demand 18 Df Foreign Demand 19 DA Aggregate Demand 20 Cung quỹ khả dụng Quỹ khả dụng được cung cấp ra thị trường từ các nhóm: Hộ gia đình (Chủ thể cấp vốn ròng) Chính phủ và doanh nghiệp (Chủ thể nhận vốn ròng) Khi lãi suất cao hơn cung quỹ khả dụng sẽ tăng lên. 21 Cung quỹ khả dụng được các chủ thể hộ gia đình, chính phủ, và doanh nghiệp nước ngoài thực hiện bằng việc mua các chứng khoán Kho bạc. Cung quỹ khả dụng bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ Đường cung quỹ khả dụng thay đổi khi có sự thay đổi trong điều kiện kinh tế. 22 SA Aggregate Supply 23 fmgbhA DDDDDD  Lãi suất cân bằng: Phương trình tổng cầu Phương trình tổng cung fmgbhA SSSSSS  24 SA Equilibrium Interest Rate - Graphic DA i 25 Tăng trưởng kinh tế Làm dịch đường cầu ra ngoài (sang phải) Không có tác động rõ ràng tới đường cung Nếu tăng trưởng làm gia tăng thu nhập, đường cung có thể dịch ra ngoài. Tác động kết hợp là sự gia tăng trong lãi suất cân bằng. 26 SA Tác động của tăng trưởng kinh tế DA i DA2 i2 27 Lạm phát: Làm dịch chuyển đường cung vào trong (sang trái) Nếu dự báo lạm phát sẽ tăng, tiêu dùng hiện tại sẽ tăng lên Làm dịch chuyển đường cầu ra ngoài (sang phải) Việc vay nợ để mua hàng hóa sẽ tăng lên trước khi giá kịp tăng. 28 SA Tác động của việc gia tăng lạm phát dự tính DA i DA2 i2 SA2 29 Hiệu ứng Fisher Lãi suất danh nghĩa đền bù cho: Việc sụt giảm sức mua Việc từ bỏ quyền mua ngay lập tức Mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất danh nghĩa được gọi là hiệu ứng Fisher. 30 Cung tiền Nếu NHTW tăng cung tiền, cung vốn được gia tăng Nếu việc tăng cung tiền làm gia tăng lạm phát dự tính, cầu vốn cũng có thể gia tăng. Kết hợp lại tác động là chưa rõ ràng. 31 Thâm hụt ngân sách Chính phủ có nhu cầu vay để bù đắp, dịch đường cầu ra ngoài Lãi suất gia tăng Hiện tượng xua đuổi khu vực tư nhân: Chính phủ sẵn sàng vay với bất kỳ lãi suất nào nhưng khu vực tư nhân thì không thể làm như vậy. Nếu việc vay nợ của chính phủ làm tăng công ăn việc làm, dẫn tới tăng thu nhập thì cung vốn lại có thể gia tăng. 32 Dòng vốn nước ngoài Lãi suất của một đồng tiền chịu tác động bởi cung, cầu đối với đồng tiền đó. Khi có sự thay đổi trong dòng tiền giữa các quốc gia, sẽ có sự thay đổi trong lượng cung quỹ khả dụng tại mỗi quốc gia 33 Đối với một tài sản nợ cụ thể, lãi suất của tài sản đó phụ thuộc vào việc nó rủi ro thế nào. Để tìm được lãi suất tổng thể, cần tìm được từng thành phần xây dựng nên cấu trúc của lãi suất tổng thể đó. 34 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 19 77 -0 2 19 77 -1 0 19 78 -0 6 19 79 -0 2 19 79 -1 0 19 80 -0 6 19 81 -0 2 19 81 -1 0 19 82 -0 6 19 83 -0 2 19 83 -1 0 19 84 -0 6 19 85 -0 2 19 85 -1 0 19 86 -0 6 19 87 -0 2 19 87 -1 0 19 88 -0 6 19 89 -0 2 19 89 -1 0 19 90 -0 6 19 91 -0 2 19 91 -1 0 19 92 -0 6 19 93 -0 2 19 93 -1 0 19 94 -0 6 19 95 -0 2 19 95 -1 0 19 96 -0 6 19 97 -0 2 19 97 -1 0 19 98 -0 6 19 99 -0 2 19 99 -1 0 20 00 -0 6 20 01 -0 2 20 01 -1 0 20 06 -0 5 20 07 -0 1 20 07 -0 9 20 08 -0 5 20 09 -0 1 20 09 -0 9 20 10 -0 5 20 11 -0 1 20 11 -0 9 20 12 -0 5 20 13 -0 1 30y Aaa Baa Munis Rủi ro vỡ nợ (tín dụng) Chứng khoán có độ rủi ro cao hơn phải chấp nhận trả lợi suất cao hơn. Đối với chứng khoán dài hạn, rủi ro tín dụng trở nên đáng chú ý hơn. Các nhà đầu tư phải đánh giá được độ tin cậy của người phát hành chứng khoán nợ Họ có thể sử dụng dịch vụ xếp hạng trái phiếu của các công ty xếp hạng tín dụng Hạng tín dụng càng cao, rủi ro của công cụ càng thấp Khi các điều kiện thay đổi, hạng tín dụng cũng thay đổi Với cùng nhà phát hành, các chứng khoán khác nhau có hạng khác nhau 36 Rủi ro vỡ nợ (cont’d) Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng Moody’s Investor Service và Standard and Poor’s Corporation là những doanh nghiệp nổi tiếng nhất Các doanh nghiệp sử dụng các phương pháp khác nhau để đánh giá hạng tín dụng của doanh nghiệp. Một trái phiếu có thể nhận được xếp hạng khác nhau từ các công ty xếp hạng tín dụng, nhưng sự khác biệt là rất nhỏ Các định chế tài chính có thể sẽ bị quy định chỉ được mua trái phiếu hạng Baa trở lên theo tiêu chuẩn của Moody’s và BBB trở lên theo Standard and Poor’s 37 38 39 ‘AAA’ Xếp hạng cao nhất, có khả năng cực kỳ tốt trong việc trả nợ ‘AA’ Khả năng trả nợ rất tốt ‘A’ Khả năng trả nợ tốt, nhưng phần nào nhạy cảm với các điều kiện bất ổn ‘BBB’ Khả năng trả nợ ổn định, nhưng nhạy cảm hơn với điều kiện bất ổn ‘BB’ Không quá nguy hiểm trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn có nguy cơ cao đối với các điều kiện bất ổn ‘B’ Nhạy cảm hơn với các điều kiện bất ổn, tuy nhiên hiện vẫn có thể đáp ứng được nghĩa vụ trả nợ ‘CCC’ Hiện tại đang có vấn đề, khả năng trả nợ phụ thuộc vào các điều kiện thuận tiện. ‘CC’ Hiện tại đang có vấn đề lớn về khả năng trả nợ ‘C’ Hiện tại đang có nhiều vấn đề nghiêm trọng ‘D’ Không có khả năng thanh toán nợ Issuer Credit Rating Ratings Rating Date Regulatory Identifiers Last Credit Rating Action Foreign Long Term BB- Regulatory Disclosures 23-Dec-2010 EE 06-Jun-2012 Outlook STABLE Foreign Short Term B Regulatory Disclosures 28-May-2002 EE Local Long Term BB- Regulatory Disclosures 19-Aug-2011 EE 06-Jun-2012 Outlook STABLE Local Short Term B Regulatory Disclosures 28-May-2002 EE 40 Rủi ro tín dụng (Cont’d) Sự thay đổi trong phần bù rủi ro tín dụng Phần bù rủi ro tín dụng của một công cụ nợ có thể thay đổi theo thời gian Độ chính xác của việc xếp hạng tín dụng Nhìn chung, chỉ số xếp hạng tín dụng được coi là thước đo phù hợp cho nguy cơ vỡ nợ Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng không thể phát hiện tất cả các vấn đề của khách hàng. 41 Tính lỏng Các chứng khoán có tính lỏng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt mà không bị mất giá trị. Những chứng khoán có thời hạn ngắn và thị trường thứ cấp phát triển có tính lỏng Khi tính lỏng thấp, chứng khoán phải trả một mức lãi suất cao hơn 42 )1( TYY btat  Tính chất thuế Các nhà đầu tư quan tâm tới thu nhập sau thuế -> Chứng khoán bị đánh thuế sẽ phải có lãi suất cao hơn Lợi suất sau thuế: 43 Thời gian tới hạn Cấu trúc thời gian của lãi suất xác định mối quan hệ giữa thời gian tới hạn và lãi suất bình quân năm. Các điều khoản đặc biệt Điều khoản triệu hồi cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi nó đáo hạn. Lợi suất của trái phiếu có thể triệu hồi cao hơn so với trái phiếu không triệu hồi. Điều khoản chuyển đổi cho phép nhà đầu tư chuyển trái phiếu sang cổ phiếu phổ thông theo một tỷ lệ nhất định Lợi suất của trái phiếu có thể chuyển đổi thấp hơn trái phiếu không thể chuyển đổi 44 Cấu trúc kỳ hạn là một trong những thành phần của lãi suất, nhưng nó có hai điểm đặc biệt cần nghiên cứu thêm: 1. Lãi suất dài hạn thường có xu hướng cao hơn lãi suất ngắn hạn 2. Lãi suất dài hạn thường có xu hướng bằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn liên tục trong thời hạn dài đó Những đặc điểm này được thể hiện trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Một công cụ hỗ trợ để phân tích về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là đường cong lợi suất (Yield curve). 45 46 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 82 -0 1 19 82 -0 8 19 83 -0 3 19 83 -1 0 19 84 -0 5 19 84 -1 2 19 85 -0 7 19 86 -0 2 19 86 -0 9 19 87 -0 4 19 87 -1 1 19 88 -0 6 19 89 -0 1 19 89 -0 8 19 90 -0 3 19 90 -1 0 19 91 -0 5 19 91 -1 2 19 92 -0 7 19 93 -0 2 19 93 -0 9 19 94 -0 4 19 94 -1 1 19 95 -0 6 19 96 -0 1 19 96 -0 8 19 97 -0 3 19 97 -1 0 19 98 -0 5 19 98 -1 2 19 99 -0 7 20 00 -0 2 20 00 -0 9 20 01 -0 4 20 01 -1 1 20 06 -0 5 20 06 -1 2 20 07 -0 7 20 08 -0 2 20 08 -0 9 20 09 -0 4 20 09 -1 1 20 10 -0 6 20 11 -0 1 20 11 -0 8 20 12 -0 3 20 12 -1 0 20 13 -0 5 3mth 10y 30y Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần Theo lý thuyết này hình dạng của đường cong lợi suất chỉ được xác định bởi kỳ vọng của nhà đầu tư về lãi suất tương lai Giả định ban đầu đường lãi suất là thẳng: Nếu lãi suất được nhận định sẽ tăng trong tương lai, đường cong sẽ dốc lên và ngược lại. 47 48 S1 D1 i1 D2 i2 S2 Market for short-term risk-free debt S2 D2 i2 D1 i1 S1 Market for long-term risk-free debt 49 Yield Curve YC1 YC2 50 S1 D1 i1 D2 i2 S2 Market for long-term risk-free debt S2 D2 i2 D1 i1 S1 Market for short-term risk-free debt 51 Yield Curve YC1 YC2 Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d) Giải thích về mặt toán học Mối quan hệ giữa lãi suất 2 năm và 1 năm là: Lãi suất 1 năm tính từ 1 năm sau (lãi suất kỳ hạn) do đó bằng: )1)(1()1( 111 2 2 rii ttt  1 )1( )1( 1 2 2 11     i i r t t t 52 Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d) Giải thích toán học (cont’d) Lãi suất kỳ hạn sau 2 năm có thể được ước lượng: 1 )1)(1( )1( 111 3 3 12       ri i r tt t t 53 Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (Cont’d) Giải thích toán học (cont’d) Việc tính toán lãi suất tương lai với thời gian dài hơn một năm cũng có thể được tính toán bằng đường cong lợi suất, ví dụ lãi suất tương lai 2 năm sau đây 1 năm:   )1( )1( 1 1 3 32 21 i i r t t t     54 Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d) Giả định của lý thuyết này là lãi suất kỳ hạn là những ước lượng không chệch của lãi suất tương lai Nếu lãi suất kỳ hạn bị chệch, nhà đầu tư sẽ tìm cách để kiếm lợi trên cơ sở chênh lệch đó. 55 Lý thuyết phần bù tính lỏng Theo lý thuyết này, đường cong lợi suất thay đổi khi phần bù tính lỏng thay đổi theo thời gian do sự ưa thích của nhà đầu tư. Nhà đầu tư ưa thích chứng khoán ngắn hạn sẽ chỉ nắm chứng khoán dài hạn nếu họ được bù đắp bởi một phần bù. Các chứng khoán ngắn hạn nhìn chung có tính lỏng cao hơn. Sự ưa thích chứng khoán ngắn hạn tạo ra một áp lực khiến đường cong lợi suất dốc lên. 56 Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d) Ước lượng lãi suất kỳ hạn dựa trên phần bù tính lỏng Lợi suất của chứng khoán dài hạn sẽ không bằng trung bình của lãi suất các chứng khoán ngắn hạn nối nhau trong thời kỳ của nó nữa: Mối quan hệ giữa phần bù tính lỏng và thời hạn là: 2111 2 2 )1)(1()1( LPrii ttt   20321 ...0 LPLPLPLP  57 Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d) Ước lượng lãi suất kỳ hạn theo lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d) Lãi suất kỳ hạn một năm là: Mức phần bù tính lỏng dương thể hiện lãi suất kỳ hạn ước lượng tăng kỳ vọng của thị trường vào lãi suất tương lai Đường lợi suất phẳng thể hiện thị trường kỳ vọng có sự giảm nhẹ trong mức lãi suất Đường lợi suất dốc nhẹ thể hiện thị trường kỳ vọng lãi suất giữ nguyên  )1/(1 )1( )1( 12 1 2 2 11 iLP i i r t t t t     58 Lý thuyết thị trường phân mảnh Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư và những người đi vay lựa chọn chứng khoán thỏa mãn dòng tiền dự báo của họ. Ví dụ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ ưa thích các khoản đầu tư dài hạn Các ngân hàng thương mại ưa thích đầu tư ngắn hạn Các nhà đầu tư sẽ chỉ chuyển dịch thị trường nếu sự ưa thích của họ thay đổi. 59 Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d) Hạn chế của lý thuyết Một số nhóm nhà đầu tư và những người đi vay có thể dịch chuyển vốn linh hoạt giữa các thị trường Nếu thị trường là phân mảnh, sự thay đổi lãi suất của thị trường này không làm ảnh hưởng tới cung cầu vốn tại thị trường khác, nhưng trong thực tế không phải như vậy. 60 Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d) Hàm ý của lý thuyết Sự ưa thích đối với một kỳ hạn cụ thể có thể làm ảnh hưởng tới giá và lợi suất của chứng khoán có kỳ hạn khác nhau và do đó làm ảnh hưởng tới hình dạng của đường cong lãi suất. Một biến thể khác là lý thuyết môi trường ưu tiên, có tính linh hoạt hơn Trong những trường hợp cụ thể, nhà đầu tư có thể chuyển thị trường 61