Bài giảng Chương 5: Lý thuyết cấu trúc vốn

Chương 5 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN • Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M • Lý thuyết đánh đổi • Lý thuyết phát tín hiệu 5-1 • Lý thuyết trật tự phân hạng • Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. • Cách xác định cấu trúc vốn tối ưu CÂU HỎI VỀ CẤU TRÚC VỐN • Các công ty thường tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu – là cấu trúc vốn làm cho giá trị của doanh nghiệp cao nhất. • Trong mỗi giai đoạn công ty sẽ có một cấu trúc vốn phù hợp. 5-2 • Công ty có thể thay đổi cấu trúc trong điều kiện hoạt động và tài sản không đổi. • Công ty có thể tăng nợ bằng cách vay thêm nợ và dùng tiền mua lại cổ phần hoặc giảm nợ bằng cách phát hành thêm cổ phiếu và dùng tiền trả bớt nợ. CÂU HỎI VỀ CẤU TRÚC VỐN • Vậy cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không? • Khi cần thêm vốn công ty sẽ lựa chọn nguồn vốn nào trước tiên? 5-3 • Cấu trúc vốn sẽ bị tác động bỡi những nhân tố nào? LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA M&M Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M gồm 2 định đề trong hai tình huống giả định khác nhau: • Hai định đề: - Định đề 1: giá trị doanh nghiệp - Định đề 2: Chi phí vốn cổ phần 5-4 • Hai tình huống giả định: - Thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập, không có rủi ro vỡ nợ, cá nhân có thể đi vay ở mức lãi suất phi rủi ro, bằng mức lãi suất doanh nghiệp đi vay. - Thị trường hoàn hảo, có thuế thu nhập, không có rủi ro vỡ nợ Tác động của đòn bẩy tài chính -Làm tăng lợi nhuận cho cổ đông (EPS, ROE) khi tài sản sinh lời cao hơn lãi suất. -Thông thường tài sản sinh lợi cao hơn lãi suất nên sử dụng đòn bẩy làm tăng lợi nhuận cho cổ đông. 5-5 -Sử dụng đòn bẩy tài chính làm cho EPS biến động nhiều hơn biến động trong lợi nhuận hoạt động [DFL = EBIT/ (EBIT – I)]. Rủi ro cổ đông gánh chịu tăng lên. -Đòn bẩy tài chính có làm tăng giá trị vốn cổ phần hay không? Lý thuyết MM trường hợp 1 Các giả định: -Thị trường tài chính hoàn hảo -Không có thuế thu nhập -Không có rủi ro phá sản Kết luận: 5-6 - Giá trị công ty không bị ảnh hưởng bỡi cấu trúc vốn: VU = VL - Chi phí vốn chủ sở hữu gia tăng khi tỷ lệ nợ tăng lên: WACC = (D/V) RD + (E/V)RE RE = RA + (D/E)(RA – RD) Lý thuyết MM trường hợp 1 – ví dụ Công ty Smith WACC 12% (không thuế TN). Lãi suất 8%. Smith có cơ cấu vốn gồm 80% vốn chủ sở hựu và 20% nợ, chi phí vốn chủ sở hữu của công ty? Nếu tỷ lệ nợ là 50% chi phí vốn chủ sở hữu là bao nhiêu RE = RA + (RA – RD) x(D/E) 5-7 D/E = 0,2/0,8 = 0,25 RE = 12% + (12% – 8%) x 0,25 = 13% D/E = 0,5/0,5 = 1 RE = 12% + (12% – 8%) x 1,0 = 16% Lý thuyết MM trường hợp 1 5-8 Lý do giá trị doanh nghiệp không đổi? Giá trị của công ty được quyết định bỡi độ lớn và độ rủi ro của dòng tiền do tài sản tạo ra. Không phụ thuộc vào việc dòng tiền đó được phân chia như thế nào giữa chủ nợ và chủ sở hữu. Khi công ty thay đổi cấu trúc vốn, tài sản và 5-9 hoạt động của công ty không thay đổi, do đó độ lớn và độ rủi ro của dòng tiền không thay đôi. Vì vậy giá trị công ty không thay đổi Lý do giá trị doanh nghiệp không đổi? GT nợ GT vốn CP 5-10 Giá trị công ty U Giá trị công ty L Khi sử dụng nợ EPS tăng vậy tại sao cổ đông không đánh giá cao? Cổ đông có thể tự tạo đòn bẩy tài chính cho mình (homemade leverage) bằng cách đi vay và mua thêm cổ phiếu của công ty không sử dụng nợ, bằng cách đó họ có được thu nhập giống như công ty sử dụng 5-11 nợ mang lại cho họ. Vì thế họ không đánh giá cao công ty sử dụng nợ hơn công ty không sử dụng nợ. Điều gì xảy ra nếu VL > VU? Các nhà đầu tư sẽ thực hiện Arbitrage: bán khống cổ phiếu của công ty L và mua cổ phiếu của công ty U. Áp lực bán làm giá cổ phiếu L giảm và áp 5-12 lực mua làm giá cổ phiếu của U tăng. Arbitrage diễn ra cho đến khi giá cổ phiếu của hai công ty bằng nhau. Ví dụ đòn bẩy tự tạo Caáu truùc voán hieän taïi khoâng coù nôï Suy thoaùi Trung bình Taêng tröôûng EBIT 500.000 1.000.000 1.500.000 Laõi vay 0 0 0 Laõi roøng 500.000 1.000.000 1.500.000 ROE 6,25% 12,50% 18,75% 5-13 EPS 1,25 2,50 3,75 Caáu truùc voán ñeà nghò - nôï 4.000.000$ EBIT 500.000 1.000.000 1.500.000 Laõi vay 400.000 400.000 400.000 Laõi roøng 100.000 600.000 1.100.000 ROE 2,50% 15,00% 27,50% EPS 0,50 3,00 5,50 Ví dụ đòn bẩy tự tạo Caáu truùc voán ñeà nghò - nôï 4.000.000$ Suy thoaùi Trung bình Taêng tröôûng EPS 0,50 3,00 5,50 Thu nhaäp cuûa 100 coå phaàn 50,00 300,00 550,00 Voán ñaàu thö thuaàn 20$ x 100 = 2.000 Caáu truùc voán hieän taïi khoâng coù nôï vaø ñoøn baåy töï taïo EPS 1,25 2,50 3,75 5-14 Thu nhaäp cuûa 200 coå phaàn 250,00 500,00 750,00 Tröø: laõi vay cuûa 200$ ls 10% 200,00 200,00 200,00 Thu nhaäp thuaàn 50,00 300,00 550,00 Voán ñaàu tö thuaàn 20$ x 200 – vay möôïn = 4.000 – 2.000 = 2.000$ Xóa đòn bẩy Caáu truùc voán ñeà nghò – vaø cho vay caù nhaân Suy thoaùi Trung bình Taêng tröôûng EPS 0,50 3,00 5,50 Thu nhaäp cuûa 50 coå phaàn 25,00 150,00 275,00 Coäng laõi cho vay nhaän ñöôïc 100,00 100,00 100,00 5-15 Toång thu nhaäp 125,00 250,00 375,00 Caáu truùc voán hieän taïi khoâng coù nôï EPS 1,25 2,50 3,75 Thu nhaäp cuûa 100 coå phaàn 125,00 250,00 375,00 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính trong chi phí vốn cổ phần? Chi phí vốn cổ phần: RE = RA + (D/E)(RA – RD) -Trong đó rA: lợi suất yêu cầu trên tài sản của công ty tương xứng với rủi ro kinh doanh, phụ thuộc vào bản chất hoạt động và tài sản của công ty, không phụ thuộc cấu trúc vốn. 5-16 -(D/E)x(RA – RD): Lợi suất yêu cầu tăng thêm khi công ty sử dụng nợ, là phần lợi suất yêu cầu tương xứng với rủi ro tài chính của công ty. -Rủi ro của vốn chủ sở hữu gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. βE = βA + βA x (D/E) LÝ THUYẾT MM TRƯỜNG HỢP 2 Các giả định: -Thị trường tài chính hoàn hảo -Không có rủi ro vỡ nợ -Có thuế thu nhập doanh nghiệp Các kết luận: 5-17 -Định đề 1: giá trị công ty VL = VU + D x TC E = VL - D -Định đề 2: chi phí vốn chủ sở hữu RE = RU + (D/E)(RU – RD)(1- TC) WACC = (E/V)RE + (D/V)RD(1-TC) Ảnh hưởng của nợ đến dòng tiền Coâng ty U Coâng ty L EBIT 1.000$ 1.000$ Laõi vay 0 80 5-18 Thu nhaäp chòu thueá 1.000 920 Thueá (30%) 300 276 Laõi roøng 700 644 Ảnh hưởng của nợ đến dòng tiền Doøng tieàn töø taøi saûn Coâng ty U Coâng ty L EBIT 1.000$ 1.000$ Thueá (30%) 300 276 Doøng tieàn töø taøi saûn 700 724 5-19 Doøng tieàn Coâng ty U Coâng ty L Cho chuû sôû höõu 700$ 644$ Cho chuû nôï 80 Toång doøng tieàn cho nhaø ñaàu tö 700 724 Tiết kiệm thuế = RD x D x TC PV tiết kiệm thuế = TC x D Thuế và giá trị công ty
Dòng tiền trước thuế được tạo ra từ tài của hai công ty như nhau
Dòng tiền sau thuế dành cho các nhà đầu tư 5-20 khác nhau
Tổng giá trị của doanh nghiệp trước khi tính thuế như nhau, sau khi tính thuế VL >VU vì phần giá trị dành cho nhà nước của công ty U lớn hơn công ty L, kết quả là tổng giá trị của nhà đầu tư ở công ty L lớn hơn công ty U Thuế và giá trị công ty thuế Thuế 5-21 FCF cho nhà đầu tư FCF cho nhà đầu tư Công ty U Công ty L Lý thuyết MM trường hợp 2 - Giá trị công ty Giá trị công ty không vay nợ: VU = EBIT(1-T)/RU Giá trị công ty vay nợ: VL = VU + Hiện giá tiết kiệm thuế do lãi vay VL = VU + D x TC, E = VL - D 5-22 Giả định: - Công ty không thay đổi quy mô hoạt động, do đó ∆NWC = 0. - Tiền khấu hao trích trong kỳ vừa đủ mua tài sản cố định mới, do đó ∆FA = 0. - Dòng tiền tự do = EBIT(1-T) – (∆NWC + ∆FA ) - ROA của công ty ko đổi do đó FCF ko đổi FCF =EBIT(1 – T)
RU = 10%. Dòng tiền từ tài sản công ty U 700$ Giá trị công ty U VU:
VU=EBIT(1-T)/RU = 700$/10% Giá trị công ty Ví dụ 5-23
Giá trị công ty L:
VL = VU + TC x D = 7.000 + 1.000 x 0,3 = 7.300$
Giá trị vốn CP = 7.300 – 1.000 = 6.300$ Giá trị công ty Ví dụ 5-24 MM trường hợp 2 - Chi phí vốn WACC=(E/V)RE + (D/V)RD(1-TC) RE = RU + (D/E)(RU – RD)(1- TC) Hay: 5-25 WACC = EBIT(1 – T)/VL RE = (EBIT – I)(1-T)/E MM trường hợp 2 - Chi phí vốn Công ty U và công ty L, Chi phí vốn công ty U, RU là 10%, lãi suất, RD là 8%. RE = 10% + (1.000/6.300)(10% – 8%) x (1 – 0,3) = 10,22% 5-26 WACC = (6.300/7.300)x 10,22% + (1.000/7.300)x 8% x (1 – 0,3) = 9,6% Không sử dụng nợ WACC = 10%, có sử dụng nợ WACC = 9,6%. MM trường hợp 2 - Chi phí vốn 5-27 MM trường hợp 2 - Chi phí vốn Công ty Formost : EBIT = 151,524, TC = 34%, D = 500$, RU = 20% RD 10%, WACC và RE? VU =EBIT(1-T)/RU =151,524(1-0.34)/20% = 500$ VL = VU + TC x D = 500 + 500 x 0,34 = 670$ 5-28 E = 670 – 500 = 170 Theo M&M II với thuế thu nhập, chi phí vốn chủ sở hữu RE : RE = RU + (D/E)(RU – RD)(1 – TC) RE = 20% + (500/170)(20% – 10%) x (1 – 0,34) = 39,3% Chi phí vốn bình quân WACC: WACC = (170/670)x39,4% + (500/670)x 10% x (1 – 0,34) = 14,92% MM trường hợp 2 - Chi phí vốn Công ty Formost : EBIT = 151,524, TC = 34%, D = 500$, RU = 20% RD 10%, WACC và RE? VU =EBIT(1-T)/RU =151,524(1-0.34)/20% = 500$ V = V + T x D = 500 + 500 x 0,34 = 670$ 5-29 L U C E = 670 – 500 = 170 RE = (EBIT – I)(1-T)/E = (151,524 – 50)(1-0,34)/170 = 39,3% WACC = EBIT(1-T)/VL = 151,524(1-0,34)/670 = 14,93% LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI – LÝ THUYẾT MM CÓ CHI PHÍ PHÁ SẢN - Khi D/E tăng lên xác suất phá sản tăng lên - Xác suất phá sản tăng làm tăng chi phí phá sản kỳ vọng - Đến một điểm nào đó, giá trị tăng lên của tiết kiện thuế do lãi vay sẽ bị bù trừ bỡi chi phí 5-30 phá sản kỳ vọng - Ở điểm này WACC sẽ bắt đầu giảm và WACC sẽ bắt đầu tăng khi công ty vay thêm nợ. Chi phí phá sản • Chi phí phá sản trực tiếp: - Chi phí Pháp lý và chi phí quản lý - Cổ đông phát sinh thêm tổn thất, chủ nợ nhận được giá trị còn lại ít hơn giá trị khoản nợ. 5-31 - Làm công ty không muốn huy động thêm nợ Chi phí phá sản • Chi phí phá sản gián tiếp: - Các chi phí phát sinh do nỗi lo sợ phá sản - Cổ đông không muốn một cuộc phá sản pháp lý, chủ nợ muốn phá sản để lấy được tài sản của họ. - Khi công ty vay nợ nhiều khả năng phá sản tăng, làm cho các nhà quản lý tìm những biện pháp để 5-32 ngăn một cuộc phá sản pháp lý không tập trung vào hoạt động kinh doanh, bỏ qua những dự án sinh lợi. - Những nhân viên giỏi rời bỏ công ty, khách hàng sẽ giảm sút, nhà cung cấp sẽ hạn chế trong cung ứng hàng cho công ty. - Tất cả các vấn đề trên làm cho giá trị công ty giảm sút. Giá trị công ty vay nợ = Giá trị công ty không vay nợ + PV tiết kiệm thuế do lãi vay – PV chi phí phá sản 5-33 Chi phí vốn bình quân giảm dần khi tăng lỷ lệ nợ sau đó tăng lên theo tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí nợ tăng lên khi tỷ lệ nợ tăng. 5-34 TỔNG KẾT LÝ THUYẾT MM VÀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI 5-35 vốn LÝ THUYẾT PHÁT TÍN HIỆU
Signaling theory cho rằng công ty nên sử dụng ít nợ hơn mức đề nghị của MM. 5-36
Trữ lượng nợ chưa sử dụng này giúp tránh việc bán cổ phiếu mới, điều làm giảm giá cổ phiếu bỡi vì hiệu ứng phát tín hiệu. Hiệu ứng “phát tín hiệu” (“signaling” effects) trong cấu trúc vốn?
Các giả định:
Các nhà quản lý có thông tin về giá trị trong dài hạn của công ty tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài.
Các nhà quả lý hành động sao cho mang lại lợi ích 5-37 tốt nhất cho các cổ đông hiện hữu.
Các nhà quản trị được dự kiến sẽ làm gì?
Phát hành cổ phiếu nếu họ nghĩ rằng cổ phiếu đang được định giá cao.
Kết quả là, các nhà đầu tư đánh giá một cách tiêu cực một cuộc phát hành cổ phiếu mới- các nhà quản lý nghĩ rằng cổ phiếu đang được định giá cao. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order Theory)
Sử dụng nguồn tài trợ bên trong: Cá nhà đầu tư cho rằng công ty phát hành cổ phiếu mới và nợ mới khi cổ phiếu và nợ của công ty được định giá cao, do đó sẽ trả giá thấp chứng khoán mới, làm cho giá chứng khoán của công ty giảm. 5-38
Phát hành các chứng khoán an toàn trước tiên: Mặc dầu các nhà đầu tư lo ngại chứng khoán đang được định giá cao khi phát hành, lo ngại đối với cổ phiếu lớn hơn nhiều. Do đó, nếu cần nguồn tài trợ từ bên ngoài, nợ nên được sử dụng trước, khi nào khả năng vay mượn không còn thì mới phát hành cổ phiếu. Hàm ý của lý thuyết phân hạng (Pecking order Theory)
Không có một mức độ đòn bẩy tối ưu.
Các công ty sinh lợi cao sử dụng nợ thấp Các công ty thích linh hoạt tài chính 5-39
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Sự ổn định của doanh thu
Cấu trúc tài sản
Đòn bẩy hoạt động
Tốc độ tăng trưởng Lợi nhuận 5-40

Thuế
Kiểm soát công ty
Quan điểm của ban quản lý
Quan điểm của người cho vay và tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Điều kiện thị trường
Điều kiện nội tại của công ty
Sự linh hoạt tài chính Xác định cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị cổ phiếu, và cơ cấu vốn 5-41 này thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn tỷ lệ nợ tối đa hóa EPS dự tính. Xác định cấu trúc vốn tối ưu
Dùng mô hình dự toán các báo cáo tài chính để xác định sự thay đổi mức nợ sẽ tác động lên EPS, các tỷ số thanh khoản, tỷ số trã lãi và tỷ số khả năng trả nợ.
Đưa các báo cáo tài chính dự toán cho các ngân 5-42 hàng, tổ chức xếp hạng tín nhiệm.
Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm sẽ xếp hạng công ty và mức lãi suất tương ứng với các tỷ lệ nợ khác nhau.
Giám đốc tài chính sẽ xác định chi phí nợ vay, chi phí vốn cổ phần và WACC tại các tỷ lệ nợ khác nhau. Từ đó chọn tỷ lệ nợ tối ưu. Công thức Hamada
Công thức Hamada giúp đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí vốn cổ phần.
Công thức hamada: βL = βU + βU(1-T)(D/E)
Từ hệ số beta ứng với tỷ lệ nợ hiện tại, tìm beta của 5-43 tài sản (beta không nợ): βU= βL/[1 +(1-T)(D/E)].
Từ beta không nợ tìm beta tương ứng với tỷ lệ nợ mới.
Từ đó dùng CAPM tìm chi phí vốn cổ phần ứng với mức nợ mới. Kết luận về cấu trúc vốn
Cần thực hiện những tính toán như gợi ý, nhưng cũng nên nhận ra rằng các dự kiện đầu vào có tính ước đoán rất nhiều. Kết quả của các số liệu không chính xác là 5-44
quyết định cấu trúc vốn có nội dung chủ quan rất lớn.
Cấu trúc vốn rất khác biệt giữa các công ty, thậm chí các công ty trong cùng một ngành.