Bài giảng Chương 5: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi

5-1 Chương 5: RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI  Rủi ro một tài sản (Stand-alone risk)  Rủi ro danh mục đầu tư (Portfolio risk)  Rủi ro & lợi nhuận: CAPM / SML 5-2 Thu nhập đầu tư Suất sinh lợi của một khoản đầu tư được tính như sau: (Khoản nhận được – Khoản đã đầu tư) Thu nhập = ________________________ Khoản đã đầu tư Ví dụ, nếu đầu tư $1,000 và nhận được $1,100 sau một năm, thì suất lợi của khoản đầu tư này là: ($1,100 - $1,000) / $1,000 = 10%. 5-3 Rủi ro đầu tư là gì?  2 loại rủi ro:  Rủi ro tài sản (Stand - alone risk)  Rủi ro danh mục đầu tư (Portfolio risk)  Rủi ro đầu tư liên quan đến xác suất kiếm được thu nhập thực tế thấp hoặc âm.  Xác suất đó càng lớn thì rủi ro đầu tư càng cao. 5-4 Phân phối xác suất  Là một sự liệt kê tất cả các kết quả có thể có, và xác suất tương ứng với mỗi kết quả.  Có thể biểu diễn bằng đồ thị. Expected Rate of Return Rate of Return (%) 100 15 0 -70 Firm X Firm Y 5-5 Thu nhập của một số chứng khoán giai đoạn 1926 – 2001 Thu nhập Độ lệch T/bình chuẩn Cổ phiếu công ty nhỏ 17.3% 33.2% Cổ phiếu công ty lớn 12.7 20.2 Trái phiếu dài hạn cty 6.1 8.6 Trái phiếu Chính phủ 5.7 9.4 Kỳ phiếu kho bạc (US) 3.9 3.2 Source: Based on Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: (Valuation Edition) 2002 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 2002), 28. 5-6 Các phương án đầu tư Kinh tế Prob T-Bill HT Coll USR MP Suy thoái 0.1 8.0% -22.0% 28.0% 10.0% -13.0% Dưới TB 0.2 8.0% -2.0% 14.7% -10.0% 1.0% Tbình 0.4 8.0% 20.0% 0.0% 7.0% 15.0% Trên TB 0.2 8.0% 35.0% -10.0% 45.0% 29.0% Tăng trưởng 0.1 8.0% 50.0% -20.0% 30.0% 43.0% 5-7 Thu nhập của kỳ phiếu Kho bạc thì độc lập với điều kiện kinh tế? Kỳ phiếu Kho bạc hứa hẹn một thu nhập hoàn toàn không rủi ro?  Vì không phụ thuộc vào điều kiện kinh tế.  Không, kỳ phiếu kho bạc không hứa hẹn một thu nhập không rủi ro, vì yếu tố lạm phát. Mặc dù, rất ít khả năng lạm phát xảy ra trong thời gian ngắn.  Kỳ phiếu kho bạc cũng có rủi ro, rủi ro tỷ suất tái đầu tư.  Kỳ phiếu Kho bạc không có rủi ro tín dụng. 5-8 Thu nhập của HT và Coll. thay đổi như thế nào theo thị trường?  HT – dao động cùng thị trường, quan hệ thuận.  Coll. – dao động ngược chiều, quan hệ nghịch. 5-9 Tính thu nhập kỳ vọng 17.4% (0.1) (50%) (0.2) (35%) (0.4) (20%) (0.2) (-2%) (0.1) (-22.%) k P k k return of rate expected k HT ^ n 1i ii ^ ^        5-10 Tóm tắt Thu nhập kỳ vọng HT 17.4% Market 15.0% USR 13.8% T-bill 8.0% Coll. 1.7% HT có thu nhập kỳ vọng cao nhất, và có vẽ như là cơ hội đầu tư tốt nhất? Chúng ta đã không tính đến yếu tố rủi ro. 5-11 Tính rủi ro mỗi phương án deviation Standard 2Variance  i 2 n 1i i P)kˆk(   5-12 Độ lệch chuẩn 15.3% 18.8% 20.0% 13.4% 0.0% (0.1)8.0) - (8.0 (0.2)8.0) - (8.0 (0.4)8.0) - (8.0 (0.2)8.0) - (8.0 (0.1)8.0) - (8.0 P )k (k M USRHT CollbillsT 2 22 22 billsT n 1i i 2 ^ i                            2 1 5-13 So sánh độ lệch chuẩn USR Prob. T - bill HT 0 8 13.8 17.4 Rate of Return (%) 5-14 Độ lệch chuẩn đo lường mức độ rủi ro  Độ lệch chuẩn (σi) đo lường rủi ro tổng, hoặc rủi ro một tài sản.  σi càng lớn thì xác suất thu nhập thực tế gần với thu nhập kỳ vọng càng thấp.  σi lớn hơn thì phân phối xác suất của thu nhập rộng hơn.  Khó so sánh độ lệch chuẩn, bởi vì thu nhập chưa được tính đến. 5-15 So sánh giữa rủi ro và thu nhập Chứng khoán Thu nhập kỳ vọng Rủi ro, σ Kỳ phiếu Kho bạc 8.0% 0.0% HT 17.4% 20.0% Coll* 1.7% 13.4% USR* 13.8% 18.8% Thị trường 15.0% 15.3% * Có vẽ không bình thường 5-16 Hệ số biến thiên - Coefficient of Variation (CV) Đơn vị đo lường chuẩn về độ phân tán tính trên một đơn vị thu nhập kỳ vọng, chỉ ra mức rủi ro của một đơn vị thu nhập kỳ vọng. ^ k Mean dev Std CV   5-17 Hạn rủi ro theo hệ số biến thiên (CV) CV Kỳ phiếu Kho bạc 0.000 HT 1.149 Coll. 7.882 USR 1.362 Thị trường 1.020  Collections có mức rủi ro trên một đơn vị thu nhập cao nhất.  HT, mặc dù có độ lệch chuẩn của thu nhập cao nhất, có CV gần mức trung bình. 5-18 CV là tiêu chí đo lường rủi ro tương đối σA = σB , nhưng A rủi ro hơn bởi vì xác suất tổn thất lớn hơn. Nói cách khác, cùng một lượng rủi ro (được đo lường bởi σ) nhưng cho thu nhập ít hơn. 0 A B Rate of Return (%) Prob. 5-19 Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro  NĐT ghét rủi ro (Risk aversion) – NĐT không thích rủi ro và đòi hỏi suất sinh lợi cao hơn thì mới nắm giữ CK có rủi ro nhiều hơn.  Phần bù rủi ro (Risk premium) – mức chênh lệch về thu nhập giữa CK có rủi ro và CK ít rủi ro hơn, là phần thưởng cho NĐT nắm giữ CK có rủi ro cao hơn. 5-20 Xây dựng danh mục đầu tư (Portfolio) – Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận Giả sử có DMĐT gồm 2 CK (HT & Collections) với mức vốn là $50,000, tỷ lệ 50:50.  Suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT là trung bình tỷ trọng của suất sinh lợi của các CK riêng lẽ chứa trong DMĐT.  Độ lệch chuẩn DMĐT là độ lệch chuẩn của suất sinh lợi của DMĐT. 5-21 Tính suất sinh lợi của DMĐT 9.6% (1.7%) 0.5 (17.4%) 0.5 k kw k :average weighted a is k p ^ n 1i i ^ ip ^ p ^    5-22 Ví dụ Điều kiện Kinh tế Prob. HT Coll Port. Suy thoái 0.1 -22.0% 28.0% 3.0% Dưới TB 0.2 -2.0% 14.7% 6.4% Trung bình 0.4 20.0% 0.0% 10.0% Trên TB 0.2 35.0% -10.0% 12.5% Tăng trưởng 0.1 50.0% -20.0% 15.0% 9.6% (15.0%) 0.10 (12.5%) 0.20 (10.0%) 0.40 (6.4%) 0.20 (3.0%) 0.10 kp ^   5-23 Tính độ lệch chuẩn DMĐT và CV 0.34 9.6% 3.3% CV 3.3% 9.6) - (15.0 0.10 9.6) - (12.5 0.20 9.6) - (10.0 0.40 9.6) - (6.4 0.20 9.6) - (3.0 0.10 p 2 1 2 2 2 2 2 p                        5-24 Nhận xét  σp = 3.3% thì thấp hơn σi của mỗi CK (σHT = 20.0%; σColl. = 13.4%).  σp = 3.3% thì thấp hơn mức trung bình của của σ HT và Coll. (16.7%).  Như vậy DMĐT có suất sinh lợi bình quân của 2 CK nhưng có mức rủi ro thấp hơn.  Tại sao? Do tương quan nghịch giữa các chứng khoán. 5-25 Nhận xét chung về rủi ro  Phần lớn các ck tương quan thuận với thị trường (ρk,m  0.65).  σ  35% đối với ck rủi ro trung bình.  Kết hợp các chứng khoán trong DMĐT thường làm giảm rủi ro. 5-26 Phân phối thu nhập của 2 ck tương quan nghịch hoàn hảo (ρ = -1.0) -10 15 15 25 25 25 15 0 -10 Stock W 0 Stock M -10 0 Portfolio WM 5-27 Phân phối thu nhập của 2 ck tương quan thuận hoàn hảo (ρ = 1.0) Stock M 0 15 25 -10 Stock M’ 0 15 25 -10 Portfolio MM’ 0 15 25 -10 5-28 Tạo DMĐT: Bắt đầu với một CK và đưa thêm một CK được chọn ngẫu nhiên vào danh mục  σp giảm khi đưa thêm CK mới vào, bởi vì nó không tương quan thuận hoàn hảo với CK hiện có trong danh mục.  Suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục sẽ duy trì như cũ.  Cuối cùng là lợi ích của đa dạng hóa bằng cách đưa thêm cổ phiếu mới vào danh mục (khoảng 10 cp) làm giảm σp, và đối với danh mục lớn, σp có khuynh hướng hội tụ về  20%. 5-29 Minh họa ảnh hưởng của đa dạng hóa # CP trong DMĐT 10 20 30 40 2,000+ Rủi ro đặc thù của công ty Rủi ro thị trường 20 0 Rủi ro DMĐT, p p (%) 35 5-30 Phân tích nguồn rủi ro Rủi ro CK = Rủi ro thị trường + Rủi ro cty  Rủi ro thị trường (Market risk) – phần rủi ro của một CK không thể loại bỏ được thông qua quá trình đa dạng hóa và được đo lường bởi beta.  Rủi ro đặc thù của cty (Firm-specific risk) – là phần rủi ro của CK có thể được loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa đúng cách. 5-31 Không đa dạng hóa  Nếu NĐT chọn việc giữ danh mục một CK (chịu nhiều rủi ro hơn NĐT đa dạng hóa), sẽ được bù đắp rủi ro?  Không!  Rủi ro một tài sản không quan trọng đối với NĐT đa dạng hóa.  NĐT ghét rủi ro thì quan tâm đến σp, mức cao hơn rủi ro thị trường.  Chỉ có thể có một giá (thu nhập thị trường) cho một loại CK.  Không có sự bù đắp cho việc lưu giữ những rủi ro không cần thiết, rủi ro có thể đa dạng hóa. 5-32 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)  Mô hình dựa trên khái niệm suất sinh lợi cần thiết của một cổ phiếu thì bằng với suất sinh lợi phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro, mức bù này phản ánh rủi ro còn lại sau khi đa dạng hóa.  Kết luận sơ bộ: rủi ro hợp lý của một cổ phiếu là phần đóng góp của nó vào rủi ro của DMĐT đã được đa dạng hóa hoàn hảo (well-diversified portfolio). 5-33 Beta  Đo lường rủi ro thị trường của một cổ phiếu, và chỉ ra sự dao động của giá cổ phiếu so với sự dao động chung của thị trường chứng khoán.  Chỉ ra một cổ phiếu thì rủi ro như thế nào nếu nó nằm trong một DMĐT đa dạng hóa hoàn hảo. 5-34 Tính betas  Chạy hồi qui của thu nhập cổ phiếu trong quá khứ với thu nhập của thị trường cùng thời kỳ.  Độ nghiêng của đường hồi qui là hệ số beta của cổ phiếu đó. 5-35 Minh họa . . . ki _ kM _ -5 0 5 10 15 20 20 15 10 5 -5 -10 Regression line: ki = -2.59 + 1.44 kM ^ ^ Year kM ki 1 15% 18% 2 -5 -10 3 12 16 5-36 Đánh giá beta  Nếu beta = 1.0, chứng khoán có rủi ro trung bình.  Nếu beta > 1.0, chứng khoán có rủi ro cao hơn trung bình.  Nếu beta < 1.0, chứng khoán có rủi ro thấp hơn trung bình.  Phần lớn cổ phiếu có betas trong khoảng 0.5 to 1.5. 5-37 Beta của một chứng khoán có thể âm?  Có thể, nếu sự tương quan giữa chứng khoán i và thị trường là nghịch (ρi,m< 0).  Nếu tương quan nghịch, đường hồi qui hướng xuống, và beta âm.  Tuy nhiên, ít có khả năng xảy ra. 5-38 Beta của HT, Coll, và T-Bills ki _ kM _ -20 0 20 40 40 20 -20 HT: β = 1.30 T-bills: β = 0 Coll: β = -0.87 5-39 So sánh suất sinh lợi và hệ số beta Chứng khoán Ki Beta HT 17.4% 1.30 Thị trường 15.0 1.00 USR 13.8 0.89 T-Bills 8.0 0.00 Coll. 1.7 -0.87 Chứng khoán rủi ro hơn thì thu nhập cao hơn. 5-40 Security Market Line (SML): Tính suất sinh lợi cần thiết SML: ki = kRF + (kM – kRF) βi  Giả sử kRF = 8% và kM = 15%.  Phần bù rủi ro thị trường là RPM = kM – kRF = 15% – 8% = 7%. 5-41 Phần bù rủi ro thị trường là gì?  Thu nhập thêm vào lãi suất phi rủi ro để bù đắp cho NĐT nắm giữ cổ phiếu có rủi ro trung bình.  Độ lớn của nó phụ thuộc vào rủi ro được nhận thức của TTCK và mức độ ghét rủi ro của NĐT.  Thay đổi từ năm này qua năm khác, nhưng phần lớn các ước lượng cho rằng nó thuộc khoảng giữa 4% và 8% trên năm (USA). 5-42 Tính suất sinh lợi cần thiết  kHT = 8.0% + (15.0% - 8.0%)(1.30) = 8.0% + (7.0%)(1.30) = 8.0% + 9.1% = 17.10%  kM = 8.0% + (7.0%)(1.00) = 15.00%  kUSR = 8.0% + (7.0%)(0.89) = 14.23%  kT-bill = 8.0% + (7.0%)(0.00) = 8.00%  kColl = 8.0% + (7.0%)(-0.87) = 1.91% 5-43 Suất sinh lợi kỳ vọng & SSL cần thiết k) k( Overvalued 1.9 1.7 Coll. k) k( uedFairly val 8.0 8.0 bills-T k) k( Overvalued 14.2 13.8 USR k) k( uedFairly val 15.0 15.0 Market k) k( dUndervalue 17.1% 17.4% HT k k ^ ^ ^ ^ ^ ^      5-44 Minh họa đường CK thị trường Security Market Line . . Coll. . HT T-bills . USR SML kM = 15 kRF = 8 -1 0 1 2 . SML: ki = 8% + (15% – 8%) βi ki (%) Risk, βi 5-45 Ví dụ: DMĐT gồm 2 chứng khoán  Tạo một DM với 50% đầu tư vào HT và 50% đầu tư vào Collections.  Beta của DM là trung bình tỷ trọng của các beta của 2 chứng khoán. βP = wHT βHT + wColl βColl βP = 0.5 (1.30) + 0.5 (-0.87) βP = 0.215 5-46 Tính suất sinh lợi cần thiết của DMĐT  Suất sinh lợi cần thiết của DMĐT là trung bình tỷ trọng của suất sinh lợi cần thiết của các chứng khoán. kP = wHT kHT + wColl kColl kP = 0.5 (17.1%) + 0.5 (1.9%) kP = 9.5%  Hay, đưa beta của DMĐT vào mô hình CAPM để tìm suất sinh lợi của danh mục đầu tư. kP = kRF + (kM – kRF) βP kP = 8.0% + (15.0% – 8.0%) (0.215) kP = 9.5% 5-47 Các yếu tố làm thay đổi SML  Điều gì xảy ra với đường SML nếu NĐT cho rằng lạm phát tăng 3%? SML1 ki (%) SML2 0 0.5 1.0 1.5 18 15 11 8 D I = 3% Risk, βi 5-48 Các yếu tố làm thay đổi SML  Nếu mức độ ghét rủi ro của NĐT tăng làm cho phần bù rủi ro thị trường tăng 3%, SML thay đổi như thế nào? SML1 ki (%) SML2 0 0.5 1.0 1.5 18 15 11 8 D RPM = 3% Risk, βi 5-49 Kiểm định CAPM  CAPM không được kiểm định toàn diện.  Kiểm định thống kê khó thực hiện nên việc kiểm định hầu như là không thể.  Một số người cho rằng các yếu tố rủi ro khác cần được xem xét đến thay vì chỉ có rủi ro thị trường. 5-50 Còn gì nữa?  NĐT quan tâm cả rủi ro thị trường và rủi ro tổng thể. Do đó, SML có thể không đưa ra một ước lượng đúng cho ki. ki = kRF + (kM – kRF) βi + ???  Khái niệm CAPM/SML dựa trên mong đợi của NĐT, nhưng beta được tính dựa vào dữ liệu quá khứ của một công ty. Nó có thể không phản ánh mong đợi của NĐT về sự rủi ro trong tương lai của chứng khoán đó.