Bài giảng Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 1 Baøi giaûng tuaàn 11 CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP Chương 15 Ross & Westerfield Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 2 TỔNG QUAN 1. Khái niệm cơ cấu vốn 2. Quan điểm về “Giá trị doanh nghiệp” 3. Đòn bẩy tài chính 4. Lý thuyết MM1 5. Lý thuyết MM2 6. Tác động của “Lá chắn thuế” CƠ CẤU VỐN • Ba thành phần chính ở phía bên phải của bảng cân đối: – Nợ: lãi suất cố định, trước thuế – Cổ phiếu ưu đãi: lãi suất cố định, sau thuế – Cổ phiếu thường: lãi suất không cố định, sau thuế ÆĐể trắng đen rõ ràng, tạm thời ta không xét vùng xám: cổ phiếu ưu đãi. • Điểm khác biệt căn bản với kế toán: Chúng ta đang xem xét giá trị thị trường của các thành phần này, không phải giá trị sổ sách. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 3 GIÁ TRỊ CÔNG TY • Giá trị công ty bằng giá trị của nợ cộng với giá trị của vốn CSH V = B + S • Tất cả các giá trị xét theo giá thị trường Æ Tại sao quan tâm đến giá trị công ty mà không phải là giá trị của vốn chủ sở hữu? Æ Có thể tối đa hóa lợi ích của CSH? VÍ DỤ: CÔNG TY JJ SRPINT • Không vay nợ: tổng giá trị vốn CSH là $1000 • Vay $500 để trả cho cổ đông (dưới dạng cổ tức) • Giá trị trên thị trường: Sau khi vay nợ 500500500Cổ tức -750-500-250Thay đổi: ∆V 2505002501000Giá trị vốn CSH (S) 5005005000Giá trị nợ (B) 750100012501000Giá trị công ty (V) 2500250Cổ đông lợi hay thiệt IIIIIIBan đầu Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 4 CÔNG TY JJ SRPINT (2) • Nhìn vào bảng cân đối: Tài sản không thay đổi! • Tại sao giá trị công ty thay đổi? – Vốn vay có thể làm thay đổi mức thuế phải nộp Æ thay đổi ngân lưu cho những người bỏ vốn vào công ty (gồm chủ nợ và chủ sở hữu). – Vốn vay có thể thay đổi rủi ro của vốn CSH (nhớ lại định nghĩa rủi ro) Æ thay đổi suất chiết khấu áp dụng để tính hiện giá dòng ngân lưu. • Giá trị của công ty (V) thay đổi, giá trị của nợ (B) tương đối ổn định Æ giá trị của (S) thay đổi. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH • Việc sử dụng tài sản công ty tạo ra EBI (đáng lẽ là EBIT nếu có thuế) • Nếu không có nợ, CSH hưởng toàn bộ EBI (dù là chia cổ tức hay giữa lại tái đầu tư) • Nếu có nợ, EBI được chia làm hai phần: • Phần trả cho chủ nợ (cố định) • Phần còn lại thuộc về CSH • Do vậy ROE dao động mạnh hơn khi có nợ • Nếu ROA lên, ROE lên nhiều hơn • Nếu ROA xuống, ROE xuống nhiều hơn Æ Đây chính là ý nghĩa của thuật ngữ “đòn bẩy” Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 5 CÔNG TY TRANS AM (không thuế) • Khi không nợ • Khi có nợ (vay để mua lại cổ phần) 20001200400EBI 25%15%5%ROE (VCSH=$8000) $5$3$1EPS (400 cổ phần) 25%15%5%ROA Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thoái 16008000Lợi nhuận ròng -400-400-400Lãi vay 20001200400EBI 40%20%0%ROE (VCSH=$4000) $8$40EPS (200 cổ phần) 25%15%5%ROA Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thoái TRANS AM -$2 -$1 $0 $1 $2 $3 $4 $5 $6 $7 $8 $400 $800 $1,200 $1,600 $2,000 EPS EBI Có nợ Không nợ Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 6 TRANS AM CÓ NÊN VAY NỢ? • Dường như vay nợ tốt hơn • Không vay Æ dự kiến EPS = $3. • Vay Æ dự kiến EPS = $4 • Nhưng nếu tình huống suy thoái xảy ra, EBI=400 • Không vay Æ EPS = $1. • Vay Æ EPS = 0 • Tồi tệ hơn, nếu EBI = 0 • Không vay Æ EPS = 0 • Vay Æ EPS = -$2 • Vậy có câu trả lời: nên vay hay không nên? ĐỊNH ĐỀ MM1 DÙ VAY NỢ HAY KHÔNG VAY NỢ, GIÁ TRỊ CỦA CÔNG TY KHÔNG THAY ĐỔI Hay nói cách khác: MUA TỪNG PHẦN CỦA CON GÀ VÀ RÁP LẠI CŨNG TƯƠNG ĐƯƠNG NHƯ MUA NGUYÊN CON GÀ Các giả định: – Không có thuế – Vay công ty và vay cá nhân: lãi suất đồng nhất – Cho vay và đi vay: lãi suất đồng nhất – Không có nguy cơ phá sản – Động cơ làm việc của ban quản lý không thay đổi theo cơ cấu vốn Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 7 CHIẾN LƯỢC ĐÒN BẨY TỰ TẠO • Chiến lược A: Đầu tư $2000 mua 100 cổ phần của Trans Am có nợ • Chiến lược B: Đầu tư $2000 và vay thêm $2000 để mua 200 cổ phần của Trans Am không nợ $800$4000Thu nhập 40%20%0%Tỉ suất lợi nhuận $8$40EPS Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thoái $800$4000Thu nhập ròng -$200-$200-$200Trả lãi vay $1000$600$200Thu nhập 40%20%0%Tỉ suất lợi nhuận $5$3$1EPS Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thoái XÉT GIÁ TRỊ CỦA CÔNG TY • Dù Trans Am có vay nợ hay không, tỉ suất lợi nhuận của cổ đông là không thay đổi. • Dù Trans Am đi vay hay để cho từng cổ đông tự đi vay, tỉ suất lợi nhuận của cổ đông không thay đổi. • Như vậy giá cổ phiếu của công ty không thay đổi. V = B + S • Trans Am không vay: V = 0 + 400 cổ phần * $20 = $8000 • Trans Am có vay: V = $4000 + 200 cổ phần * $20 = $8000 Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 8 NẾU CỔ ĐÔNG KHÔNG ĐI VAY • Đầu tư một cổ phần của Trans Am không vay • EPS kỳ vọng = $3 • Dao động của EPS: từ $1 đến $5 • Đầu tư một cổ phần của Trans Am có vay • EPS kỳ vọng = $4 • Dao động của EPS: từ 0 đến $8 • Giá cổ phiếu không thay đổi ($20) dù cổ đông kỳ vọng Trans Am có vay sẽ cho tỉ suất lợi nhuận cao hơn. Lý do: rủi ro cũng cao hơn. ĐỊNH ĐỀ MM2 TỈ SUẤT LỢI NHUẬN ĐÒI HỎI CỦA CỔ ĐÔNG TĂNG THEO ĐÒN BẨY S B (r0 – rB)rS = r0 + Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 9 WACC • rWACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty • r0 = chi phí sử dụng vốn của công ty không nợ • Công ty không nợ: • Công ty có nợ S (tổng giá trị vốn cổ phần) EBI (lợi nhuận) rWACC = r0 = rB + B + S B = B + S B B + S B*rB + S*rS B + S EBI rS rWACC = rWACC = rS TĂNG THEO ĐÒN BẨY S B (r0 – rB)rS = r0 + • Công thức này dựa vào MM1 • Với cùng tài sản như nhau, EBI phải bằng nhau • Với cùng EBI và cùng giá trị công ty như nhau, suất chiết khấu chung của phải như nhau rWACC = r0 Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 10 Ý NGHĨA CỦA MM2 • Suất sinh lợi kỳ vọng của vốn cổ phần thay đổi theo tỉ lệ đòn bẩy B/S • Khi suất sinh lợi của tài sản cao hơn lãi suất vay nợ, đòn bẩy càng cao thì cổ đông càng có lợi (r0 – rB) > 0 • Ngược lại, khi suất sinh lợi của tài sản thấp hơn lãi suất vay nợ, đòn bẩy càng cao thì cổ đông càng thiệt (r0 – rB) < 0 S B (r0 – rB)rS = r0 + KIỂM ĐỊNH WACC VỚI TRANS AM • Không vay nợ rS = r0 = rWACC = EBI / S = $1200 / $8000 = 15% • Có vay nợ rB = 10% rS = 20% rWACC = (4000/8000)*10% + (4000/8000)*20% = 15% • Như vậy rWACC không thay đổi Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 11 KIỂM ĐỊNH MM2 VỚI TRANS AM • Không vay nợ rS = r0 = 15% • Có vay nợ rS = r0 + (B/S)(r0- rB) rS = 15% + (4000/4000)(15% - 10%) = 20% • Đòn bẩy đã góp phần làm tăng rS với điều kiện là rS phải cao hơn rB PHÁT BIỂU CỦA GIÁM ĐỐC • Một giám đốc doanh nghiệp phát biểu trên báo: “Công ty chúng tôi không được cấp đủ vốn theo quy định nên chúng tôi phải đi vay ngân hàng. Trả lãi vay quá nhiều làm cho tỉ suất lợi nhuận của công ty bị giảm thấp.” • Bình luận về công ty? Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 12 r B V rB rS rWACC WACC: QUAN ĐiỂM ĐƠN GiẢN r B V rB rs WACC THEO QUAN ĐiỂM MM rWACC Vay không rủi ro Vay có rủi ro Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 13 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP • Công ty Water Products • Phương án 1: không vay • Phương án 2: vay nợ $4.000.000 lãi suất 10% • Cả hai phương án có cùng tài sản và cùng EBIT 600.0001.000.000Lợi nhuận trước thuế (EBIT- B*rB) 210.000350.000Thuế TNDN (tC =35%) 390.000650.000Thu nhập sau thuế (EBIT- B*rB)*(1- tC) 790.000650.000Thu nhập cho cổ đông và chủ nợ = EBIT*(1-tc) + tC* B*rB 400.0000Lãi vay (B*rB) 1.000.0001.000.000EBIT PA2PA1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP • Trong phương án 1, chiếc bánh 1.000.000 được chia làm hai phần. Nhà nước được 350.000. Những người góp vốn vào công ty được 650.000. • Trong phương án 2, chiếc bánh được chia làm 3 phần. Nhà nước chỉ được 210.000. Những người bỏ vốn vào công ty được 790.000. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 14 LÁ CHẮN THUẾ • Khi doanh nghiệp trả lãi rB*B, doanh nghiệp được giảm thuế một khoản là rB*B*tC • Lá chắn thuế này làm tăng tổng thu nhập của những người góp vốn vào công ty và làm giảm thu nhập của nhà nước • Hiện giá của là chắn thuế khi chiết khấu dòng rB*B*tC ổn định vĩnh viễn: PV(lá chắn thuế) = rB*B*tC / rB = B*tC MM1 VỚI THUẾ • Công ty không vay • Thu nhập EBIT(1-tC) • Suất chiết khấu r0 • Giá trị công ty: VU = EBIT(1-tC) / r0 • Công ty có vay •Được hưởng lá chắn thuế • Giá trị tăng lên so với công ty không thuế một khoản đúng bằng PV của lá chắn thuế • Giá trị công ty: VL = VU + B*tC Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 15 MINH HỌA: CÔNG TY D-AIRLINES • Khi không vay • EBIT = $153,85 ổn định lâu dài • Thuế tC = 35% • Thu nhập sau thuế = $153,85(1-35%) = $100 • Giá trị công ty VU = $100/20% = $500 • Khi có vay nợ $200 với lãi suất 10% • VL = VU + tC*B • VL = $500 + 35%*$200 = $570 • B = $200 • S = $370 GIÁ TRỊ CỦA D-AIRLINES V 200 B 570 VU = 500 0 VL Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 16 MM2 VỚI THUẾ rS = r0 + (B/S)(1-tC)(r0-rB) • Suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phần tăng lên khi đòn bẩy tăng. • Lưu ý r0 ở đây thấp hơn so với r0 khi không thuế • Xem chứng minh công thức: trang 27 chương 15 TỈ SUẤT LỢI NHUẬN D-AIRLINES rS = r0 + (B/S)(1-tC)(r0-rB) rS = 20% + (200/370)(1-35%)(20% -10%) rS = 23,51% Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 17 CÔNG TY D-AIRLINES 200/37 B/S rWACC rB 0,2351 0,2 = r0 0,1 0 rS r KẾT LUẬN TÓM TẮT 1. Công ty có thể sử dụng cơ cấu vốn để tối đa hóa giá trị công ty, từ đó tối đa giá trị vốn cổ đông. 2. Với những điều kiện giả định, định đề MM1 cho là cơ cấu vốn không có tác dụng thay đổi giá trị của công ty hay của vốn CSH. 3. MM2 cho thấy lợi nhuận kỳ vọng của vốn CSH tăng lên theo đòn bẩy để bù đắp cho rủi ro của công ty có vay 4. Trong điều kiện có thuế, MM1 cho thấy giá trị của công ty sẽ tăng lên một khoản đúng bằng PV của lá chắn thuế 5. MM2 cho thấy thuế cũng ảnh hưởng đến suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông 6. Tất cả các lập luận trên chưa xét đến các yếu tố thực tế của doanh nghiệp: nguy cơ phá sản, thay đổi hành vi quản lý