Nội dung
1. Các mô hình định giá doanh nghiệp trong tiến trình M&A
Mô hình APV
Mô hình FCF
Mô hình FCFE
Mô hình định giá so sánh thị trường
2. Chuẩn bị cho việc thẩm định doanh nghiệp
36 trang |
Chia sẻ: thanhtuan.68 | Lượt xem: 1853 | Lượt tải: 1
Bạn đang xem trước 20 trang tài liệu Bài giảng Mua bán và sáp nhập - Chương 3: Định giá doanh nghiệp trong tiến trình M&A, để xem tài liệu hoàn chỉnh bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
Chương 3: Định giá doanh
nghiệp trong tiến trình M&A
1
Nội dung
1. Các mô hình định giá doanh nghiệp trong tiến
trình M&A
Mô hình APV
Mô hình FCF
Mô hình FCFE
Mô hình định giá so sánh thị trường
2. Chuẩn bị cho việc thẩm định doanh nghiệp
2
Mô hình APV
Giá trị của công ty nếu không sử dụng nợ
+ Giá trị tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
= Giá trị hoạt động của công ty.
Giá trị của công ty không sử dụng nợ:
unlevered value of the firm.
Giá trị tiết kiệm thuế:
interest tax shield.
3
Mô hình APV
TDVV UL
1t
t
sU
t
UOP
)R1(
FCF
VV
1t
t
sU
t
TS
)r1(
TS
V
4
Mô hình APV
VU = Unlevered value of the firm:
Giá trị hiện tại của các dòng tiền chiết khấu tại
chi phí sử dụng vốn (không vay nợ), rsU.
VTS = Interest tax shield:
Giá trị hiện tại của dòng tiết kiệm thuế tại rsU .
Dòng tiết kiệm thuế = Thuế suất *Lãi vay= T * St.
5
Lý do chọn mô hình APV là gì?
Thông thường một cuộc sáp nhâp cấu trúc
vốn thay đổi nhanh chóng trong những năm
đầu tiên, dẫn đến:
=>> Làm cho WACC thay đổi hàng năm
=>> Khó để tính toán WACC trong mô hình định
giá doanh nghiệp (Corparate Valuation Model)
6
Mô hình APV
APV Model là mô hình tốt nhất sử dụng khi
cấu trúc vốn thay đổi.
Corparate Valuation Model thì dễ sử dụng
hơn Mô hình APV khi cấu trúc vốn không thay
đổi (Giai đoạn thu hồi là giai đoạn tăng trưởng
đều, ổn định từ năm thứ n -> ∞)
7
84. Tính toán giá trị hoạt động:
Calculate unlevered value of firm as PV of
unlevered horizon value and FCFt
Calculate value of tax shields as PV of tax shield
horizon value and TSt
N
1t
N
sU
N,U
t
U,s
t
U
)r1(
HV
)r1(
FCF
V
N
1t
N
sU
N,TS
t
U,s
t
TS
)r1(
HV
)r1(
TS
V
Các bước định giá APV
26-9
4. Tính giá trị hoạt động:
Calculate Vop as sum of unlevered value and tax
shield value
5. Tìm giá trị của công ty:
TSUOP VVV
shares #
SP
debt of Value
assets operating-non of Value
F
Fop
opTSU
VS
VV
VVV
Các bước định giá APV
10
FCFE = Free Cash Flow to Equity
Dòng tiền sẵn có để phân chia cho cổ đông thường
debt issued newly payments principal
- expenseinterest tax-After
FCFFCFE
debt in changenet shield taxinterest
capital operating in investmentNet
NIFCFE
Phương pháp FCFE
11
Gía trị vốn chủ sở hữu =
Gỉa định tốc độ tăng trưởng không đổi:
1t
t
sL
t
FCFE
)r1(
FCFE
V
gr
)g1(FCFE
gr
FCFE
HV
sLsL
1N
N,FCFE
N
1t
N
sL
N,FCFE
t
sL
t
FCFE
)r1(
HV
)r1(
FCFE
V
assets operating-Non FCFEVS
Phương pháp FCFE
12
Valuation Examples
Caldwell Inc mua lại Tutwiler
Tutwiler:
Market value of equity = $62.5 m
Debt = $27 m
Total market value = $89.5 m
% Debt = 30.17%
Cost of debt, rd = 9%
10 million shares outstanding
Ví dụ về định giá
13
Thông tin về Tutwiler
Tutwiler’s pre-merger beta = 1.20
Risk-free rate = 7%
Market risk premium = 5%
CAPM rsL= 13%
%707.10WACC
%)13(6983.0%)9)(60.0(3017.0WACC
rwr)T1(wWACC sLsdd
14
Tutwiler Acquisition
Both firms = 40% tax rate
Post-horizon g= 6%
Caldwell sẽ phát hành nợ để duy trì cấu trúc vốn
không đổi:
$6.2 m nợ được tăng lên cho cuộc sáp nhập.
Thông tin về Tutwiler
15
Dự phóng dòng tiền sau khi sáp
nhập
01/01/10 12/31/10 12/31/11 12/31/12 12/31/13 12/31/14
Panel A: Selected Items
1 Net Sales $105.0 $126.0 $151.0 $174.0 $191.0
2 Cost of goods sold 80.0 94.0 113.0 129.3 142.0
3 Selling & Admin expenses 10.0 12.0 13.0 15.0 16.0
4 Depreciation 8.0 8.0 9.0 9.0 10.0
5 EBIT 7.0 12.0 16.0 20.7 23.0
6 Interest Expense 3.0 3.2 3.5 3.7 3.9
7 Debt 33.2 35.8 38.7 41.1 43.6 46.2
8 Total Net Operating Capital 116.0 117.0 121.0 125.0 131.0 138.0
16
Post-Merger CF Projections
01/01/10 12/31/10 12/31/11 12/31/12 12/31/13 12/31/14
Panel B Corporate Valuation CFs
9 NOPAT=EBIT(1-T) (T=40%) $4.2 $7.2 $9.6 $12.4 $13.8
10 Less net invest. In op cap 1.0 4.0 4.0 6.0 7.0
11 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
Panel C: APV Model Cash Flows
12 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
13 Interst tax savings = INT(T) 1.2 1.28 1.4 1.48 1.56
Panel D: FCFE Model Cash Flows
14 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
15 Less A-T Interest=INT(1-T) 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4
16 Plus Δdebt 6.2 2.6 2.9 2.5 2.5 2.6
17 FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $7.1
Dự phóng dòng tiền sau khi
sáp nhập
17
Tutwiler – Định giá doanh nghiệp -
FCF
m
V
mHV
gWACC
gFCF
gWACC
FCF
HV
Operation
OP
OP
1.83$27$1.110$ Equity of Value
1.110$
1.153$
06.01070.0
)06.1(800.6$
)1(
2014,
20142015
2014,
18
Tutwiler: Corporate Valuation
Panel B Corporate Valuation CFs
9 NOPAT=EBIT(1-T) (T=40%) $4.2 $7.2 $9.6 $12.4 $13.8
10 Less net invest. In op cap 1.0 4.0 4.0 6.0 7.0
11 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
Horizon value $153.1
FCF $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $159.9
Present Value of FCF $110.1
Minus Value of current debt $27.0
Value of Equity $83.1
Tutwiler – Định giá doanh nghiệp
19
Tutwiler – Ứơc lượng APV
%793.11r
%)9(3017.0%)13(6983.0r
rwrwr
sU
sU
ddsLssU
5)-(26
Estimate Tutwiler’s Unlevered Cost of Equity:
20
Tutwiler – APV Approach
Panel C: APV Model Cash Flows
12 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
Horizon Value of FCF $124.4
Total FCF $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $131.2
Value (Unlevered) $88.7
13 Interest tax savings = INT(T) 1.2 1.28 1.4 1.48 1.56
Horizon Value of tax savings $28.7
Total Tax Shield $1.2 $1.3 $1.4 $1.5 $30.3
Value(Tax Shield) $21.4
Total Value of Firm $110.1
Minus Value of current debt $27.0 r(sU) 11.793%
Value of Equity $83.1 g = 6%
Tutwiler – Ứơc lượng APV
21
Tutwiler – Mô hình FCFE
m9.106$
06.013.0
)06.1(06.7$
HV
gr
)g1(FCFE
gr
FCFE
HV
N,FCFE
sLsL
2015
2014,FCFE
22
Panel D: FCFE Model Cash Flows
14 Free Cash Flow $3.2 $3.2 $5.6 $6.4 $6.8
15 Less A-T Interest=INT(1-T) 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4
16 Plus Δdebt 6.2 2.6 2.9 2.5 2.5 2.6
17 FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $7.1
Horizon value of FCFE 106.9
Total FCFE $6.2 $4.0 $4.1 $6.0 $6.7 $114.0
Value of FCFE $83.1
r(sL) 13.0%
g = 6%
Tutwiler – Mô hình FCFE
23
Bảng tóm tắt giá trị VCSH của
Tutwiler
Sau khi sáp nhập Tutwiler đáng giá
hơn khi nó còn là một công ty độc lập
Current Value of Equity $62.5
Corporate Valuation $83.1
APV Approach $83.1
FCFE Model $83.1
TUTWILER Equity
24
25
Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler
Caldwell sẽ tính đến nợ của Tutwiler
Thêm nợ ngắn hạn cho cuộc mua lại.
Phân tích cho thấy Tutwiler đáng giá $83.1m đối với
Caldwell.
Nếu Caldwell trả hơn Giá trị Caldwell bị pha loãng.
Vậy Caldwell sẽ đưa ra mức giá là bao nhiêu?
26
Caldwell’s Bid for Tutwiler
Gía trị ước lượng của công ty mục tiêu = $83.1m
Gía trị hiện tại của công ty mục tiêu = $62.5m
Phần bù sáp nhập = $20.6 m
“Lợi ích cộng hưởng” = $20.6 m
Nhận thấy giá trị cộng hưởng là một vấn đề
chưa rõ ràng trong nhiều cuộc sáp nhập.
Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler
• Giá trị đưa ra nên trong khoảng từ $62.5m đến
$83.1m
• Tại $62.5m: tất cả lợi ích của cuộc sáp nhập sẽ
thuộc về các cổ đông của công ty thâu tóm.
• Tại $83.1m: tất cả lợi ích giá trị gia tăng sẽ
thuộc về cổ đông của công ty mục tiêu.
Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler
27
0 30 60 90 120
Change in
Shareholders’
Wealth
Acquirer Target
Bargaining Range =
Synergy
Price Paid
for Target
$62.5m $83.1m
28
Giải thích Biểu đồ
Giá cả thực sự sẽ được quyết định nhờ mặc
cả. Giá cao hơn nếu công ty mục tiêu có vị
thế tốt hơn, giá thấp hơn nếu vị thế công ty
thâu tóm tốt hơn.
Nếu công ty mục tiêu tốt thì sẽ có nhiều công
ty muốn thâu tóm nên các công ty thâu tóm sẽ
đấu giá. Còn nếu công ty mục tiêu xấu thì giá
thấp nhất là $62.5m.
29
30
Đưa ra chiến lược đấu thầu
Đưa ra giá cao ngay từ đầu để loại trừ những nhà
thầu khác.
Đưa ra giá thấp rồi tăng dần.
Những nhà quản lý công ty mục tiêu có 51% cổ
phần và muốn duy trì quyền kiểm soát công ty
được không?
Những nhà quản lý công ty mục tiêu sẽ gặp phải
những vấn đề cá nhân nào?
2. Chuẩn bị cho việc thẩm định
doanh nghiệp
Sau quá trình chuẩn bị của cả hai bên, sau khi
thu hẹp đối tượng ký kết Thỏa thuận nguyên tắc,
cả hai bên bắt đầu chuẩn bị cho quá trình thẩm
định (Due Diligence) – xem xét toàn diện về pháp
lý, tài chính và chiến lược cho tất cả những tài
liệu, những quan hệ hợp đồng, lịch sử hoạt động
và cấu trúc tổ chức của Bên Bán. Thẩm định là
một cuộc kiểm tra thực tế về những giá trị, về các
yếu tố nền tảng của giao dịch.
Bảng liệt kê những lĩnh vực Bên Mua cần thẩm
định và yêu cầu Bên Bán chuẩn bị, cung cấp các
giấy tờ liện quan:
31
2. Chuẩn bị cho việc thẩm định
doanh nghiệp
Thương mại Tài chính Pháp lý
Thị trường
Khách hàng
Hoạt động tương lai
Hệ thống kinh doanh
Định giá
Thuế
Ngành nghề đăng ký
kinh doanh, hợp đồng.
Tài sản.
Bảo hiểm và tiền bồi
thường.
Thỏa thuận mua bán.
Tuần 1-4 của giai đoạn
độc quyền thương
lượng
Tuần 1-6 của giai đoạn
độc quyền thương
lượng
Tuần 4-8 của giai đoạn
độc quyền thương
lượng
Chuyên gia về thẩm
định kinh doanh
Tư vấn chiến lược/thị
trường
Chuyên gia thẩm định
tài chính (thường liên
quan đến các công ty
kiểm toán)
Luật sư tư vấn có kinh
nghiệm về MA
Quản lý
Kỹ thuật/điều hành
Công nghệ thông tin
Các khoản lương hưu,
trợ cấp phải trả
Rủi ro
Lương hưu
Tài sản
Môi trường
Thuế
32
2. Chuẩn bị cho việc thẩm định
doanh nghiệp
Một số lý do khiến các gia dịch M&A thất bại ngay từ bước
đầu do lỗi của Bên Bán không chuẩn bị tốt cho việc thẩm
định DN:
Bên bán không chuẩn bị những chứng từ tài chính hợp lý, hợp
lệ (ví dụ BCTC từ 2 năm trước và phản ánh tình trạng tài
chính hiện tại của công ty).
Bên Bán và nhóm làm việc của mình không hợp tác trong quá
trình thẩm định đầu tư.
Bên Mua và nhóm làm việc của mình tìm ra những yếu tố phá
vỡ giao dịch trong quá trình thẩm định (ví dụ những khoản nợ
lớn, những vi phạm nghiêm trọng pháp luật về môi trường)
Bên Bán suy nghĩ lại, chưa cân nhắc kỹ về giá bán, bị chạm
tự ái khi Bên Mua tìm ra những khiếm khuyết trong HĐKD, kỹ
năng của nhân viên
Có một sự thay đội chiến lược hay một tập hợp những tình
huống ảnh hưởng đến chiến lược hay những nguyên tắc mua
lại của Bên Mua.
Bên Bán không linh động về giá và định giá.
33
3. Những thách thức khi định giá
một doanh nghiệp vừa và nhỏ
34
Thông thường, những công ty nhỏ sẽ chứa đựng
một mức độ rủi ro thông tin khiến cho việc định
giá khó khăn hơn:
Thiếu những thông tin bên ngoài, bao gồm cả
những phân tích tổng quát, dẫn đến thiếu những dự
đoán.
Thiếu các công cụ truyền thông hợp lý và những
cách thức để phổ biến thông tin của công ty.
Thiếu kiểm soát nội bộ.
Có thể thiếu báo cáo nội bộ.
3. Những thách thức khi định giá
một doanh nghiệp vừa và nhỏ
35
Thêm vào đó, có nhiều lý do khiến cho việc định giá các
doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn, như:
Không thể xác định giá vốn hợp lý.
Thiếu đa dạng hóa sản phẩm, ngành và địa lý.
Không thể mở rộng sang những thị trường mới.
Thiếu kỹ năng quản lý.
Nhạy cảm hơn với những biến đổi kinh tế vi mô – vĩ mô.
Thiếu lịch sử trả cổ tức.
Nhạy cảm hơn với rủi ro kinh doanh, thiếu nguồn cung và cầu
bị tạm lắn.
Không thể kiểm soát hoặc chịu nhiều ảnh hưởng của các hoạt
động điều tiết.
Thiếu kinh tế do quy mô.
Thiếu khả năng tiếp cận các kênh phân phối.
Thiếu quan hệ với nhà cung cấp.
Thiếu phân biệt sản phẩm hoặc nhản hiệu đặc trưng.
Thiếu sự ổn định tài chính cần thiết để duy trì sức mạnh.
3. Những thách thức khi định giá
một doanh nghiệp vừa và nhỏ
36
Do những nhà đầu tư vào các công ty tư nhân
luôn giả định một mức rủi ro cao hơn, nên họ kỳ
vọng tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với đầu tư vào
các công ty cổ phần đại chúng. Khoản chiết khấu
có thể từ 20% đến 50% (Andrew và cộng sự,
2009).
Những công ty bán có thể ước lượng khoản chiết
khấu dựa trên những giả định về quan niệm rủi ro
của người mua, nhưng khoản chiết khấu thực tế
không thể xác định cho đến khi giao dịch hoàn
tất.