Luận văn Tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010” TÊN CÔNG TRÌNH: TÍNH HIỆU QUẢ VỀ MẶT THÔNG TIN CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ Trang i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do nghiên cứu: Có khi nào bạn tự hỏi tại sao nhiều người lại tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán thay vì đầu tư vào sản xuất kinh doanh, vàng vật chất, ngoại tệ hay gửi tiền tiết kiệm để làm giàu hay không? Yếu tố hấp dẫn nào của thị trường khiến mọi người hành động như vậy? Câu trả lời dễ thấy chính là tỷ suất sinh lợi cao (so với các hình thức khác) và có thể dự đoán được, thể hiện qua phương pháp phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản được sử dụng rộng rãi trong thị trường chứng khoán HOSE. Thế nhưng càng nhiều người tham gia vào thị trường, khi đó nỗ lực của những nhà đầu tư có tự triệt tiêu tỷ suất sinh lợi dự báo được này hay không? Một lý thuyết góp phần giải thích cho sự tự triệt tiêu này là lý thuyết thị trường hiệu quả - cho biết giá cả chứng khoán phản ánh mọi thông tin và giá cả biến động ngẫu nhiên. Nhiều bằng chứng trên thế giới cho biết có sự tồn tại lẫn không tồn tại tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường. Vậy Việt Nam - thị trường chứng khoán mới trải qua gần 10 năm hoạt động có thực sự hiệu quả hay không và mức độ hiệu quả này như thế nào? Hiện nay, chưa có bài viết hoàn chỉnh nào đi sâu vào vấn đề này, khi mà mỗi bài nghiên cứu trước đây về thị trường chứng khoán HOSE và HASTC đều trình bày mỗi khía cạnh khác nhau của vấn đề. Do đó, bài viết này ra đời nhằm mục đích giúp ta có cái nhìn hoàn thiện hơn về thị trường chứng khoán Việt Nam, tiêu biểu là HOSE và các chứng khoán tiêu biểu. Mục tiêu nghiên cứu: Bài viết này nhằm mục tiêu xem xét các mức độ hiệu quả về mặt thông tin của thị trường HOSE và các bất thường trên thị trường, đồng thời giải thích cho sự không hiệu quả này bằng lý thuyết tài chính hành vi khi mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được. Phƣơng pháp nghiên cứu: Phép định lượng được sử dụng nhằm kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường, bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định hệ số tương quan, kiểm định phương sai, kiểm định sự tồn tại các hiệu ứng bất thường bằng việc xây dựng mô hình hồi quy, mô hình GARCH và các dạng mở rộng của nó, đồng thời ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để giải thích. Trang ii Nội dung nghiên cứu: Chương 1: Các kết quả gần đây về sự hiệu quả của thị trường Đưa ra lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả và các bằng chứng trên thế giới chứng minh cho sự tồn tại tính chất này của thị trường Chương 2: Thực tiễn về thị trường hiệu quả về mặt thông tin ở Việt Nam Nêu lên phương pháp đo lường và kết quả thực tế của thị trường chứng khoán HOSE và các chứng khoán tiêu biểu là VNM và FPT, thông qua các kiểm định được sử dụng rộng rãi trên thế giới đối với tính hiệu quả dạng yếu và và dạng vừa của thị trường, đồng thời kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng tháng Một và hiệu ứng theo tuần. Chương 3: Những giải thích cho sự không hiệu quả của thị trường Nêu lên lý thuyết giải thích cho sự không hiệu quả của thị trường và ứng dụng của lý thuyết đó để diễn giải cho thực tế ở Việt Nam, cụ thể là phần bù rủi ro trong tỷ suất sinh lợi, sự biến động mạnh trong tỷ suất sinh lợi, vấn đề của quỹ đóng, hiệu ứng tháng Một, hiệu ứng theo tuần và cơn sốt giá chứng khoán, từ đó nêu lên các biện pháp đang được thực hiện lẫn những gợi ý đối với các nhà làm chính sách. Đóng góp của đề tài: Ứng dụng các kiểm định được sử dụng trên thế giới và lời giải thích từ lý thuyết tài chính hành vi, bài viết giúp các nhà đầu tư và các nhà làm chính sách có cái nhìn cụ thể hơn về tính hiệu quả thực sự về mặt thông tin của thị trường, từ đó mang lại những cảm xúc khác nhau cho họ. Đối với nhà đầu tư, sự không hiệu quả cho biết phân tích kỹ thuật hay thông tin nội gián giúp họ kiếm được lợi nhuận một cách dễ dàng và nhanh chóng. Đối với các nhà làm chính sách, đây là bài toán khó bởi sự không hiệu quả này gây ra các hiệu ứng tiêu cực đến thị trường chứng khoán và nền kinh tế, đòi hỏi các biện pháp làm tăng tính hiệu quả này. Hƣớng phát triển của đề tài: Trong tương lai, các phương pháp định lượng mới nhằm xem xét sự hạn chế trong việc kiểm định thị trường hiệu quả chẳng hạn như thay thế mô hình CAPM trong kiểm định tính hiệu quả vừa, kiểm định tính chất cuối cùng đối với tính hiệu quả yếu. Ngoài ra, các lời giải thích dựa trên tài chính hành vi sẽ được hoàn thiện hơn về mặt lý luận nhằm trả lời thoả đáng cho toàn bộ các vấn đề chứ không phải chỉ giải thích cho mỗi vấn đề riêng lẻ. Trang iii MỤC LỤC Lời mở đầu..........................................................................................................................1 Chƣơng 1: Các kết quả nghiên cứu gần đây về sự hiệu quả của thị trƣờng ................3 1.1 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu ................................................................3 1.2 Bằng chứng về sự bất thường của thị trường .................................................................4 1.2.1 Hiệu ứng theo tuần ..........................................................................................4 1.2.2 Hiệu ứng theo tháng ........................................................................................5 1.3 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng vừa ................................................................5 Chƣơng 2: Thực tiễn về thị trƣờng hiệu quả ở Việt Nam ..............................................6 2.1 Phương pháp đo lường ...................................................................................................6 2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ...............................................................................7 2.1.2 Kiểm định hệ số tương quan ...........................................................................8 2.1.3 Kiểm định phương sai ...................................................................................10 2.1.4 Kiểm định phương sai có điều kiện ..............................................................10 2.1.5 Kiểm định các hiệu ứng bất thường ..............................................................12 2.1.6 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................14 2.2 Kết quả thực tế .............................................................................................................15 2.2.1 Kiểm định tính hiệu quả yếu .........................................................................15 2.2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ..............................................................15 2.2.1.2 Kiểm định hệ số tương quan ..........................................................16 2.2.1.3 Kiểm định phương sai ....................................................................17 2.2.1.4 Kiểm định phương sai có điều kiện ...............................................18 2.2.2 Kiểm định các hiệu ứng bất thường ..............................................................20 2.2.2.1 Hiệu ứng tháng Một .......................................................................20 2.2.2.2 Hiệu ứng theo tuần .........................................................................21 2.2.3 Kiểm định tính hiệu quả vừa .........................................................................22 2.2.3.1 Công bố lợi nhuận ..........................................................................22 2.2.3.2 Công bố mua cổ phiếu quỹ ............................................................23 Chƣơng 3: Những giải thích cho sự không hiệu quả của thị trƣờng...........................25 Trang iv 3.1 Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá.............................................................................25 3.2 Tâm lý hành vi .............................................................................................................27 3.2.1 Niềm tin ........................................................................................................27 3.2.2 Sở thích .........................................................................................................29 3.2.3 Tâm lý bầy đàn..............................................................................................31 3.3 Ứng dụng giải thích trong thực tế ................................................................................34 3.3.1 Phần bù rủi ro trong tssl ................................................................................34 3.3.2 Tính biến động mạnh trong tssl ....................................................................35 3.3.3 Vấn đề với quỹ đóng .....................................................................................36 3.3.4 Hiệu ứng tháng Giêng và hiệu ứng theo tuần ...............................................38 3.3.4.1 Hiệu ứng tháng Giêng ....................................................................38 3.3.4.2 Hiệu ứng theo tuần .........................................................................39 3.3.5 Cơn sốt giá chứng khoán ..............................................................................41 3.3.6 Biện pháp làm tăng tính hiệu quả của thị trường ...........................................44 3.3.6.1 Minh bạch thông tin .........................................................................45 3.3.6.2 Tăng tính thanh khoản .....................................................................47 Kết luận .............................................................................................................................50 Tài liệu tham khảo .............................................................................................................51 Phụ lục bảng ...................................................................................................................... 53 Phụ lục hình và biểu đồ ..................................................................................................... 73 Trang v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: thống kê miêu tả VN-INDEX, VNM và FPT .......................................................53 Bảng 2: kiểm định nghiệm đơn vị VN-INDEX, VNM, FPT .............................................54 Bảng 3: hệ số tương quan tuyến tính VN-INDEX, VNM, FPT .........................................55 Bảng 4: hệ số tương quan phi tuyến VN-INDEX, VNM, FPT theo ngày .........................56 Bảng 5: hệ số tương quan phi tuyến VN-INDEX, VNM, FPT theo tuần ..........................56 Bảng 6: hệ số tương quan phi tuyến VN-INDEX, VNM, FPT theo tháng ........................57 Bảng 7: kiểm định đoạn mạch VN-INDEX, VNM, FPT ...................................................58 Bảng 8: kiểm định BDS VN-INDEX.................................................................................58 Bảng 9: kiểm định BDS VNM ...........................................................................................59 Bảng 10: kiểm định BDS FPT ...........................................................................................60 Bảng 11: kiểm định Lo Mackinlay VN-INDEX ................................................................61 Bảng 12: kiểm định Lo Mackinlay VNM ..........................................................................61 Bảng 13: kiểm định Lo Mackinlay FPT ............................................................................62 Bảng 14: kiểm định Chow Denning VN-INDEX, VNM, FPT ..........................................62 Bảng 15: kiểm định Chow Denning theo Wright VN-INDEX, VNM, FPT......................63 Bảng 16: mô hình ARMA VN-INDEX .............................................................................63 Bảng 17: mô hình ARMA FPT theo ngày .........................................................................64 Bảng 18: mô hình M-GARCH, T-GARCH VN-INDEX theo ngày ..................................65 Bảng 19: mô hình M-GARCH, T-GARCH VN-INDEX theo tuần ...................................66 Bảng 20: kiểm định Lo Mackinlay VN-INDEX ................................................................66 Bảng 21: kiểm định Chow Denning VN-INDEX ..............................................................67 Bảng 22: kiểm định Chow Denning theo Wright VN-INDEX ..........................................67 Bảng 23: bảng kết quả tổng hợp VN-INDEX, VNM, FPT................................................20 Bảng 24: kiểm định hiệu ứng theo tháng VN-INDEX ......................................................67 Bảng 25: kiểm định hiệu ứng theo tuần VN-INDEX ........................................................68 Bảng 26: kiểm định GARCH, E-GARCH kết hợp theo tuần VN-INDEX ........................69 Bảng 27: khối lượng giao dịch, AER, CAER VNM ..........................................................69 Bảng 28: khối lượng giao dịch, AER, CAER FPT ............................................................70 Trang vi Bảng 29: khối lượng giao dịch, AER, CAER VNM ..........................................................71 Bảng 30: kiểm định theo tuần VN-INDEX........................................................................72 DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ Hình 1: biểu đồ giá tssl theo ngày, tuần, tháng của VN-INDEX, VNM, FPT...................73 Hình 2: biểu đồ AER, CAER của VNM về công bố lợi nhuận .........................................75 Hình 3: biểu đồ AER, CAER của FPT về công bố lợi nhuận ............................................76 Hình 4: biểu đồ AER, CAER của VNM về công bố mua cổ phiếu quỹ ............................77 Hình 5: hàm υ và π theo lý thuyết triển vọng ....................................................................78 Hình 6: chênh lệch giữa NAV- giá thị trường các quỹ VF1, VF4, PRUBF1, MAFPF1...78 Trang 1 LỜI MỞ ĐẦU Trên các thị trường hàng hoá lẫn tài chính như thị trường nông sản, thị trường các công cụ phái sinh và đặc biệt là thị trường chứng khoán, sự không hiệu quả về mặt thông tin luôn thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư bởi ai cũng mong muốn mình là kẻ chiến thắng và để lại phần thua cho người khác. Không như những năm đầu của thế kỷ 20, hiện nay sức mạnh công nghệ như Internet, điện thoại hay các phương tiện truyền thông đã giúp cho các nhà đầu tư nhanh chóng với những nguồn thông tin có sẵn và sử dụng các thông tin này để thực hiện các hành vi của họ. Tuy nhiên, sự cạnh tranh giữa những nhà đầu tư có thực sự giúp thị trường trở nên hiệu quả hơn hay không, hoặc là nếu không thì đâu là lời giải thích hợp lý nhất? Nhiều câu hỏi được đặt ra bởi các nhà đầu tư bởi lẽ nó tác động đến hành vi của họ cũng như khả năng tạo ra lợi nhuận, có thể được tóm tắt như sau: Điều đầu tiên ai cũng quan tâm đến, đặc biệt là những người sử dụng phân tích kỹ thuật, chính là liệu họ có thể dự đoán giá chứng khoán dựa trên giá cả trong quá khứ hay không, một hình thức phân tích không đòi hỏi nhiều kỹ năng phân tích và kiến thức tài chính. Không dừng lại ở đó, hiện tượng bong bóng giá chứng khoán cũng là một điều đáng quan tâm bởi lẽ khi đó, giá chứng khoán hầu như không phản ánh các thông tin nào liên quan đến công ty niêm yết mà chủ yếu mang theo niềm kỳ vọng bán được giá cao của các nhà đầu tư. Như đã biết, sau cơn sốt giá là thời kỳ thị trường èo uột, tiêu biểu là giai đoạn 2006-2008 của sàn HOSE hay bong bóng dotcom nổi tiếng vào đầu thập niên 2000. Ngoài ra, các hiện tượng bất thường trên thị trường tài chính đã được các nhà kinh tế phát hiện ra, tiêu biểu là hiệu ứng quy mô công ty của Banz và Reiganum (1981), hiệu ứng theo tuần của French (1980), hiệu ứng sức ỳ của DeBondt và Thaler (1985)… có tồn tại trên thị trường HOSE hay không? Nếu câu trả lời là có, các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng khai thác hiệu ứng này bởi nó mang lại lợi nhuận có thể biết trước được. Câu hỏi cuối cùng chính là liệu các công bố thông tin công cộng có được phản ánh nhanh chóng vào trong giá chứng khoán hay không? Nếu tồn tại sự rò rỉ thông tin từ trước khi công bố, điều đó cho thấy các nhà đầu tư biết trước thông tin này có thể khai thác nó và để lại các khoản lỗ dành cho những kẻ đến sau cùng. Bên cạnh đó, tính hiệu quả về mặt thông tin này còn thu hút sự chú ý của các cơ quan chức năng, cụ thể là Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước (UBCKNN) và Bộ Tài Chính (BTC) bởi Trang 2 tác động tiêu cực của sự phi hiệu quả. Hiện nay, pháp luật nước ta về thị trường chứng khoán chưa hoàn thiện, còn thiếu cơ chế rõ ràng cho phép minh bạch hóa thông tin cũng như gia tăng tính thanh khoản cho thị trường. Đó là điều hiển nhiên khi thị trường HOSE chỉ mới trải qua gần 10 năm hoạt động, đồng thời việc học tập các kinh nghiệm nước khác có thể không phù hợp với trình độ phát triển của thị trường Việt Nam, tiêu biểu là việc bán khống các chứng khoán như ở Mỹ. Ngoài ra, các công ty niêm yết cũng quan tâm đến sự hiệu quả của thị trường bởi lẽ việc công bố các tin tức ra thị trường - một kênh giao tiếp gián tiếp với nhà đầu tư, có hiệu quả hay không rất đáng quan tâm, bởi nó ảnh hưởng đến hoạt động của công ty, chẳng hạn như huy động vốn qua phát hành chứng khoán. Nếu các nhà đầu tư không biết đến tin tức về dự án sắp được xây dựng này, công ty khó lòng huy động được nhiều tiền mặt như mong đợi. Từ những lý do cấp thiết trên, bài viết “tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam” ra đời nhằm xem xét thực trạng về tính hiệu quả này và giải thích nó, nhằm cung cấp câu trả lời thỏa đáng nhất cho các bên quan tâm đến yếu tố này. Kết cấu bài nghiên cứu: Chương 1: Các kết quả gần đây về sự hiệu quả của thị trường: đưa ra lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả và các bằng chứng trên thế giới chứng minh cho sự tồn tại tính chất này của thị trường, độ dài 3 trang. Chương 2: Thực tiễn về thị trường hiệu quả ở Việt Nam: nêu lên phương pháp đo lường và kết quả thực tế của thị trường chứng khoán HOSE và các chứng khoán tiêu biểu, độ dài 19 trang Chương 3: Những giải thích cho sự không hiệu quả của thị trường: nêu lên lý thuyết giải thích cho sự không hiệu quả của thị trường và ứng dụng của lý thuyết đó để diễn giải cho thực tế ở Việt Nam, độ dài 25 trang. Trang 3 CHƢƠNG 1 Các kết quả nghiên cứu gần đây về sự hiệu quả của thị trƣờng Một trong những vần đề nhận được quan tâm của giới học thuật hiện nay là thị trường liệu có hiệu quả? Lý thuyết này tranh luận rằng nếu giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và lập tức chiết khấu thông tin mới thì thị trường có tính hiệu quả. Fama (1970) định nghĩa ba dạng của thị trường lần lượt là hiệu quả dạng yếu - không thể dự báo tssl tương lai dựa trên tssl quá khứ, hiệu quả dạng vừa - giá cả phản ánh đầy đủ các thông tin công cộng và không nhà đầu tư nào có thể kiếm được tssl vượt trội từ thông tin này và hiệu quả dạng mạnh - giá cả phản ánh mọi thông tin và các nhà đầu tư không kiếm được tssl vượt trội từ bất cứ thông tin nào. Các nhà đầu tư quan tâm đến sự hiệu quả của thị trường bởi nếu thị trường không hiệu quả, họ có thể dự báo được tssl trong tương lai và hưởng lợi từ nó. Những người làm chính sách quan tâm đến điều này bởi nếu nó không xảy ra sẽ cho phép cơ chế giá cả hoạt động có sai sót, tức là sự phân bổ nguồn vốn không hiệu quả, dẫn đến tác động xấu cho nền kinh tế. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra những kết luận mâu thuẫn nhau về sự tồn tại của thị trường hiệu quả. Ở đây, ta chỉ xem xét các bằng chứng về dạng yếu và vừa, vì để thị trường hiệu quả dạng mạnh, nó phải thoả mãn các tính chất của thị trường hiệu quả dạng yếu và vừa, do đó nếu không thỏa mãn được hai yếu tố đầu tiên này, ta không cần xem xét li