Tài chính doanh nghiệp - Chương 2: Định giá cổ phiếu

Chương 2 Định giá cổ phiếu 9-1
Các đặc điểm của cổ phiếu thường
Định giá cổ phiếu thường dựa vào cổ tức
Cổ phiếu ưu đãi
Định giá cổ phiếu dựa vào FCF Các đặc điểm của cổ phần thường
Thể hiện quyền sở hữu
Sở hữu nghĩa là kiểm soát công ty
Cổ đông bầu hội đồng quản trị 2-2
Hội đồng quản trị chọn ban giám đốc
Mục tiêu quản trị: Tối đa hóa giá trị cổ phần Giá trị nội tại và giá cổ phiếu
Các nhà đầu tư bên ngoài, những người bên trong, và các nhà phân tích sử dụng nhiều phương pháp để ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu (P0). 2-3
Trong điều kiện cân bằng chúng ta giả định rằng giá cổ phiếu bằng giá trị nội tại
Những người bên ngoài ước tính giá trị nội tại để xác định cổ phiếu nào nên mua hay bán.
Cổ phiếu có giá thấp hơn (cao hơn) giá trị nội tại của nó là cổ phiếu được định giá thấp (hay giá cao) undervalued (overvalued). Các nhân tố quyết định giá trị nội tại và giá cổ phiếu (Figure 1-1) 2-4 Các cách xác định giá trị nội tại của cổ phiếu thường
Mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình định giá công ty
Sử dụng các chỉ số của các công ty 2-5 tương tự Mô hình chiết khấu cổ tức
Giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của tất cả cổ tức tương lai dự kiến nhận được từ cổ phiếu. 2-6 ∞ ∞ + ++ + + + + + = )r(1 D ... )r(1 D )r(1 D )r(1 D P s 3 s 3 2 s 2 1 s 1 0 ^ Cổ tức tăng trưởng đều
Cổ phiếu có cổ tức được dự kiến tăng trưởng mãi mãi theo tỷ lệ cố định, g. D1 = D0 (1+g)1 D2 = D0 (1+g)2 D = D (1+g)t 2-7 t 0
Nếu g cố định, công thức định giá như sau: g -r D g -r g)(1D P s 1 s 0 0 ^ = + = Cổ tức tương lai và giá trị hiện tại t 0t ) g 1 ( DD +=$ 2-8 t t t )r 1 ( D PVD + = t0 PVDP ∑= 0.25 Years (t)0 Điều gì xảy ra nếu g > rs?
nếu g > rs, công thức tăng trưởng đều dẫn đến giá cổ phiếu âm, điều này không có ý nghĩa. 2-9
Mô hình tăng trưởng đều chỉ có thể được sử dụng nếu:
rs > g
g được dự kiến cố định mãi mãi Nếu rRF = 7%, rM = 12%, và b = 1.2, Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu là bao nhiêu?
sử dụng SML để tính suất lợi nhuận yêu cầu (rs): 2-10 rs = rRF + (rM – rRF)b = 7% + (12% - 7%)1.2 = 13% Nếu D0 = $2 và g ổn định 6%, Tìm cổ tức dự kiến cho 3 năm tiếp theo, và giá trị hiện tại của chúng. g = 6%0 1 2 3 2-11 1.8761 1.7599 D0 = 2.00 1.6509 rs = 13% 2.247 2.3822.12 Giá trị nội tại của cổ phiếu là bao nhiêu?
Sử dụng mô hình tăng trưởng đều: 0.06 - 0.13 $2.12 g - r D P0 == 1ˆ 2-12 $30.29 0.07 $2.12 s = = Giá trị thị trường dự kiến của cổ phiếu sau một năm là bao nhiêu?
D1 sẽ được chi trả. Do đó, P1 là giá trị hiện tại của (tại năm 1) D2, D3, D4, ... $2.247 D P 2 ^ == 2-13
Cũng có thể tính P1 như sau: $32.10 0.06 - 0.13g - rs 1 = $32.10 (1.06) P P 0 ^ 1 == Tỷ suất cổ tức, tỷ suất lãi vốn và tổng suất lợi nhuận trong năm đầu tiên là bao nhiêu?
Tỷ suất cổ tức (Dividend yield) = D1 / P0 = $2.12 / $30.29 = 7.0%
Tỷ suất lãi vốn (Capital gains yield) 2-14 = (P1 – P0) / P0 = ($32.10 - $30.29) / $30.29 = 6.0%
Tổng suất lợi nhuận (rs) = Dividend Yield + Capital Gains Yield = 7.0% + 6.0% = 13.0% Giá cổ phiếu ngày hôm nay là bao nhiêu, nếu g = 0?
Dòng cổ tức là một dòng tiền đều. 0 1 2 3 2-15 2.00 2.002.00 rs = 13% ... $15.38 0.13 $2.00 r PMT P ^ 0 === Tăng trưởng nhanh: Nếu g = 30% trong 3 năm trướx khi đi vào tăng trưởng ổn định dài hạn 6%
Không thể chỉ sử dụng mô hình tăng trưởng đều để định giá cổ phiếu.
Tuy nhiên, tăng trưởng trở nên ổn 2-16 định sau 3 năm. Định giá cổ phiếu thường tăng trưởng không đều rs = 13% g = 30% g = 30% g = 30% g = 6% 0 1 2 3 4 D = 2.00 2.600 3.380 4.394 ... 4.658 2-17 $P = 0.06 $66.543 4.658 0.13 − = 2.301 2.647 3.045 46.114 54.107 = P0 ^ 0 Tìm tỷ suất cổ tức và tỷ suất lãi vốn trong năm thứ nhất và thứ 4
Dividend yield (first year) = $2.60 / $54.11 = 4.81%
Capital gains yield (first year) 2-18 = 13.00% - 4.81% = 8.19%
Trong giai đoạn tăng trưởng không đều, tỷ suất cố tức và tỷ suất lãi vốn không đều và tỷ suất lãi vốn ≠ g.
Sau t = 3, cổ phiếu tăng trưởng đều và tỷ suất cổ tức = 7%, tỷ suất lãi vốn = 6%. Tăng trưởng không đều: Nếu g = 0% trong 3 năm trước khi tăng trưởng đều dài hạn 6%? rs = 13% g = 0% g = 0% g = 0% g = 6% 0 1 2 3 4 D = 2.00 2.00 2.00 2.00 ... 2.12 2-19 0.06 $ $30.29P3 2.12 0.13 = − = 1.77 1.57 1.39 20.99 25.72 = P0 ^ 0 Tìm tỷ suất cổ tức và tỷ suất lãi vốn trong năm thứ nhất và thứ 4
Dividend yield (first year) = $2.00 / $25.72 = 7.78%
Capital gains yield (first year) 2-20 = 13.00% - 7.78% = 5.22%
Sau t = 3, cổ phiếu tăng trưởng đều và dividend yield = 7%, capital gains yield = 6%. Nếu cổ phiếu có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến âm (g = -6%), có ai mua cổ phiếu không và giá trị của nó là bao nhiêu?
Công ty vẫn có lợi nhuận và trả cổ tức, thậm chí nó có thể giảm, nó vẫn có giá trị ) g 1 (DD^ + 2-21 $9.89 0.19 $1.88 (-0.06) - 0.13 (0.94) $2.00 g - r g - r P s 0 s 1 0 === == Tìm tỷ suất cổ tức và tỷ lệ lãi vốn hàng năm
Capital gains yield = g = -6.00%
Dividend yield 2-22 = 13.00% - (-6.00%) = 19.00%
Bỡi vì cổ phiếu tăng trưởng đều,, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ lãi vốn đều. tỷ suất cổ tức khá lớn (19%) để bù đắp tỷ suất lãi vốn âm. Mô hình giá trị công ty
Còn được gọi là phương pháp dòng tiền tự do.
Hai loại tài sản của công ty: Tài sản 2-23 hoạt động - Assets-in-place;Tài sản tài chính hay tài sản phi hoạt động.
Giá trị công ty = giá trị hoạt động + giá trị tài sản tài chính
FCF = NOPAT – Net capital investment Tài sản hoạt động
Những tài sản dùng vào hoạt động sản xuất kinh doanh.
Những tài sản này được dự kiến tăng 2-24 trưởng.
Chúng tạo ra dòng tiền tự do.
PV của dòng tiền tự do dự kiến tương lai, chiết khấu tại WACC là giá trị hoạt động. Giá trị hoạt động ∑ ∞ = tFCFV 2-25 = +1t tOp )WACC1( Tài sản tài chính
Chứng khoán đầu tư
Giá trị quyền sở hữu ở các công ty không kiểm soát 2-26
Giá trị của tài sản tài chính thường rất gần với giá trị báo cáo trên bảng CĐKT. Quyền trên giá trị công ty
Chủ nợ có quyền trước tiên.
Cổ đông ưu đãi có quyền tiếp theo.
Và giá trị còn lại thuộc về cổ đông 2-27 thường. Áp dụng mô hình định giá công ty
Dự kiến các báo cáo tài chính.
Tính dòng tiền tự do dự kiến. Mô hình này có thể áp dụng cho công ty 2-28
không tar3 cổ tức, công ty cổ phần nội bộ, hay một bộ phận của công ty bỡi vì FCF có thể tính được trong những tình huống này. Data for Valuation
FCF0 = $20 million
WACC = 10% g = 5% 2-29

Marketable securities = $100 million
Debt = $200 million
Preferred stock = $50 million
Book value of equity = $210 million Value of Operations: Constant Growth Suppose FCF grows at constant rate g. ( )∑ ∞ = tFCFV 2-30 ( )∑ ∞ = = + + = + 1t t t 0 1t tOp WACC1 )g1(FCF WACC1 Constant Growth Formula
Notice that the term in parentheses is less than one and gets smaller as t gets larger. As t gets very large, term 2-31 approaches zero. ∑ ∞ =       + + = 1t t 0Op WACC1 g1FCFV Constant Growth Formula (Cont.)
The summation can be replaced by a single formula: FCFV 1= 2-32 ( ) ( )gWACC )g1(FCF gWACC 0 Op − + = − Find Value of Operations ( )gWACC )g1(FCFV 0Op − + = 2-33 ( ) 42005.010.0 )05.01(20VOp = − + = Value of Equity
Sources of Corporate Value
Value of operations = $420
Value of non-operating assets = $100 2-34
Claims on Corporate Value
Value of Debt = $200
Value of Preferred Stock = $50
Value of Equity = ? Value of Equity Total corporate value = VOp + Mkt. Sec. = $420 + $100 = $520 million 2-35 Value of equity = Total - Debt - Pref. = $520 - $200 - $50 = $270 million Market Value Added (MVA)
MVA = Total corporate value of firm minus total book value of firm
Total book value of firm = book value 2-36 of equity + book value of debt + book value of preferred stock
MVA = $520 - ($210 + $200 + $50) = $60 million Breakdown of Corporate Value 400 500 600 MVA Book equity Equity (Market) 2-37 0 100 200 300 Sources of Value Claims on Value Market vs. Book Preferred stock Debt Marketable securities Value of operations Các vấn đề liên quan mô hình giá trị công ty
Thường được ưa thích hơn mô hình cổ tức tăng trưởng đều, đặc biệt khi xem xét các công ty không trả cổ tức hoặc cổ tức khó dự kiến. 2-38
Tương tự như mô hình cổ tức tăng trưởng, giả định tại một thời điểm nào đó, dòng tiền tự do sẽ bắt đều tăng trưởng theo một tỷ lệ cố định.
Giá trị kết thúcTerminal value (TVN) thể hiện giá trị công ty tại thời điểm bắt đầu tăng trưởng ổn định. Giả sử tỷ lệ tăng trưởng dài hạn gFCF = 6%, và chi phí vốn là 10%, sử dụng mô hình giá trị công ty để tìm giá trị nội tại r = 10%0 1 2 3 4 ... 2-39 g = 6% 21.20-5 10 20 416.942 -4.545 8.264 15.026 398.197 21.20 530 = = TV30.10 0.06 - Nếu công ty có $40 triệu nợ và 10 triệu cổ phần, giá trị nội tại của một cố phần là bao nhiêu?
Giá thị trường của vốn cổ phần= Giá thị trường của doanh nhiệp – giá thị trường của nợ 2-40 = $416.94 - $40 = $376.94 million
Giá trị một cổ phần= MV of equity / số lượng cổ phần = $376.94 / 10 = $37.69 Firm multiples method
Các nhà phân tích thường sử dụng các bội số sau đây để định giá cổ phiếu.
P / E 2-41
P / CF
P / Sales
EXAMPLE: Dựa vào công ty tương tự, ứơc tính P/E thích hợp. Nhân số này với EPS dự kiến để ước tính giá cổ phiếu. Cân bằng thị trường là gì?
Trong điều kiện cân bằn, giá cổ phiếu là ổn định khôgn cò khuynh hướng chung cho mọi người mua hay bán.
Trong điều kiện cân bằng, hai điều kiện sau đây xảy ra: 2-42
Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu bằng giá trị nội tại (P0 = P0).
Tỷ suất lợi nhuận dự kiến phải bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. )br(r r r g P D r RFMRFs 0 1 ^ s −+==+= ^ Cân bằng thị trường
Tỷ suất lợi nhuận dự kiến được quyết định bỡi việc ước tính cổ tức và lãi vốn dự kiến. 2-43
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu được quyết định bỡi việc ước tính rủi ro và áp dụng mô hình CAPM. Cân bằng thị trường được thiết lập như thế nào?
Nếu giá thấp hơn giá trị nội tại
Giá hiện hành (P0) là “quá thấp” and offers a bargain. 2-44
Lệnh mua sẽ nhiều hơn lệnh bán.
P0 sẽ được đẩy lên cho đến khi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cần. Giá cân bằng được xác định như thế nào?
Giá trị nội tại và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cân bằng được ước tính bỡi các nhà quản lý hay được quyết định bỡi cái gì khác? Mức cân bằng dựa vào ước tính giá trị nội tại 2-45
và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của thị trường, cả hai đều phụ thuộc vào thái độ của nhà đầu tư biên (marginal investor). Cổ phiếu ưu đãi
Chứng khoán lưỡng tính.
Giống trái phiếu, cổ đông ưu đãi nhận cổ tức cố định và nhận trước cổ đông 2-46 thường.
Tuy nhiên, công ty có thể không trả cổ tức ưu đãi mà không sợ bị tuyên bố phá sản. Cố phiếu ưu đãi có cổ tức hàng năm $5 giá bán $50, tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu là bao nhiêu? Vp = D / rp $50 = $5 / rp 2-47 rp = $5 / $50 = 0.10 = 10% ^