Tài chính doanh nghiệp - Chương 4: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

Capital Structure Chương 4 CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Capital Structure Nội dung chính  Khái niệm cơ cấu vốn  Lý thuyết MM về cơ cấu vốn tối ưu  Các lý thuyết khác về cơ cấu vốn Capital Structure Khái niệm cơ cấu vốn 1. Cơ cấu vốn tối ưu: Cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu của DN 2. Cơ cấu vốn mục tiêu: Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu do công ty định ra . Có thể thay đổi theo thời gian V/d: 35% nợ. Nếu thấp hơn, tăng vốn bằng phát hành nợ. Cao hơn: phát hành CP Capital Structure Sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận  Sử dụng nhiều nợ vay làm tăng rủi ro cho cổ đông  Tuy nhiên, sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn thường dẫn đến tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn Cần tìm một cơ cấu vốn có thể cân bằng giữa rủi ro và TSLN để tối đa hoá giá CP Capital Structure LÝ THUYẾT MM  Tìm tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tối ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp  Chọn cơ cấu vốn để WACC đạt giá trị nhỏ nhất  Xét hai trường hợp: + Không tính đến thuế + Có tính thuế Capital Structure 1.Không tính thuế Các giả định: + Không có thuế thu nhập doanh nghiệp + Không có chi phí giao dịch + Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính + Thị trường vốn là hoàn hảo Capital Structure 1. Không tính thuế  Mệnh đề MM1: giá trị công ty không phụ thuộc vào cơ cấu vốn  Mệnh đề MM2: quan hệ giữa ke và đòn bẩy tài chính WACC =Wdkd + Weke , ke=ks, kA= WACC- TSLN yêu cầu đối với toàn bộ tài sản của công ty. Viết lại biểu thức này với ke: ke =kA + (kA-kd)D/E Capital Structure Mệnh đề MM2  Chi phí vốn CSH phụ thuộc vào TSLN yêu cầu đối với TS của công ty kA, chi phí vốn của nợ kd và hệ số nợ-vốn CSH (D/E) Capital Structure 1. Không tính thuế  WACC không phụ thuộc vào D/E  Hay WACC không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn Chi phÝ vèn % ke WACC kd D/E Capital Structure 2. CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ a/ Mệnh đề MM1: Xét 2 công ty U(o sử dụng nợ) và L(có sử dụng nợ) Giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế PV = TxD (TxDxkd)/kd VL= VU + TxD - nợ làm tăng GT DN VU = EBIT (1-T)/kU , kU – chi phí vốn của công ty o có nợ Capital Structure Ví dụ  Xét hai công ty U- o dùng nợ và L có sử dụng nợ.  Có cùng tài sản và hoạt động như nhau.  EBIT kỳ vọng là 1tỷ / năm kéo dài vô hạn.  L phát hành 1 tỷ đồng trái phiếu, lãi suất cố định 8% /năm kéo dài đến vô hạn , T=32% .  Tính lãi ròng của hai công ty U, L Capital Structure Ví dụ (tiếp) C«ng ty U C«ng ty L EBIT 1000 1000 Tr¶ l·i 0 80 Lîi nhuËn chÞu thuÕ 1000 920 ThuÕ (32%) 320 294,4 L·i rßng 680 (tr.) 625,6 (tr.) Capital Structure Ví dụ (tiếp)  Tiết kiệm thuế: giả thiết là khấu hao bằng không. Khi đó dòng tiền = EBIT - thuế Dßng tiÒn tõ tµi s¶n C«ng ty U C«ng ty L EBIT 1000 1000 ThuÕ (32%) 320 294,4 Tæng sè 680 705,6 Capital Structure Ví dụ (tiếp)  Chia cho cổ đông và trái chủ: Dßng tiÒn C«ng ty V C«ng ty L Cæ ®«ng 680 625,5 Tr¸i chñ 0 80 L·i rßng 680 705,6 Capital Structure Ví dụ (tiếp)  L có dòng tiền lớn hơn : 25,6 triệu do chi phí thuế của công ty L ít hơn 25,6 triệu.  Chi phí trả lãi vay sinh ra một khoản tiết kiệm 80x 0,32 = 25,6 triệu. Đây là khoản tiết kiệm thuế (Interest tax shield ) Capital Structure 2. CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ  Do công ty vay bằng phát hành trái phiếu trả lãi cố định hàng năm và không có thời điểm đáo hạn, hàng năm tiết kiệm thuế 25,6 triệu kéo dài đến vô hạn.  Khoản tiết kiệm thuế có rủi ro giống như nợ vay. chi phí của nợ (8%) là tỷ lệ chiết khấu trong xác định GTHT của dòng tiền đều này. PV = 25,6/0,08= 0,32 x 1000x0,08/0,08 = 320 (tr.) Capital Structure Ví dụ  Giả sử chi phí vốn của công ty U là 12%=WACC VU =   Uk T1EBIT  = 120 680 , = 5666,666  5667 tr. Gi¸ trÞ cña c«ng ty L: VL = VU + T.D = 5667 + 0,32 x 1000 = 5987 tr. Sö dông nî trong c¬ cÊu vèn lµm t¨ng gi¸ trÞ doanh nghiÖp. Capital Structure 2. CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ Cơ cấu vốn là tối ưu khi sử dụng nợ 100% - phi lôgic Gi¸ trÞ DN VL= VU+TxD VL= 5987 TxD VU = 5667 1000 Nî (D) Capital Structure CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ b. MÖnh ®Ò MM2 Cã tÝnh thuÕ WACC =(E/V)ke+(D/V)kd(1-T) ke= kU + (kU-kd) (D/E) (1-T) WACC gi¶m khi D/E t¨ng Capital Structure Mệnh đề MM2 VÝ dô ®· nªu ë trªn gi¸ trÞ c«ng ty L = 5987 tr. Nî = 1000 tr., Vèn CSH = 5987 - 1000 = 4987 tr. k e cña L : ke = 0,12 + (0,12 - 0,08) x 4987 1000 x (1 - 0,32)= 12,55% WACC = (4987 / 5987) x 12,55% + (1000 / 5987) x 8% x (1-0,32) WACC = 11,36% WACC gi¶m khi sö dông nî. Hay WACC gi¶m khi E D t¨ng. Capital Structure CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ Chi phÝ vèn ke ke= 12,55% ku=12% ku WACC = 11,36% WACC kd(1-T) D/E Capital Structure M&M 1 vµ 2  MM1: WACC giảm khi công ty phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nợ  MM2: Khi công ty phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nợ thì kE tăng Capital Structure 3. Chi phí phá sản  VL= VU +TD kh«ng phï hîp víi thùc tÕ v× khi t¨ng ®ßn bÈy tµi chÝnh doanh nghiÖp kh«ng cã kh¶ n¨ng tr¶ ®­îc nî Capital Structure 3. Chi phí phá sản  Chi phí phá sản trực tiếp : tiền thuê luật sư, các công ty kiểm toán...  Chi phí phá sản gián tiếp: hoạt động kinh doanh gián đoạn, doanh thu giảm, cán bộ nhân viên giỏi đi khỏi công ty, đầu tư bị giảm hoặc ngừng hẳn, khách hàng cắt hợp đồng (nghi ngờ khả năng cung cấp sản phẩm và dịch vụ của công ty)  Tổng chi phí phá sản trực tiếp + gián tiếp = chi phí khánh kiệt (khánh tận) tài chính. Capital Structure 4. Cơ cấu vốn tối ưu Gi¸ trÞ DN VL=VU+T.D VL* chi phÝ kh¸nh kiÖt TC GTHT cña TK thuÕ VU VU D* Tæng nî (D) víi V*L- gi¸ trÞ cùc ®¹i cña doanh nghiÖp D* - kho¶n nî tèi ­u Gi¸ trÞ doanh nghiÖp :VL = Vu + TD - chi phÝ kh¸nh kiÖt tµi chÝnh Capital Structure 4. Cơ cấu vốn tối ưu Chi phÝ vèn ke kU kU WACC* WACC kd(1-T) D*/E* D/E Capital Structure Các lý thuyết khác về cơ cấu vốn  Lý thuyết phát tín hiệu: Tín hiệu: Hành động của ban quản lý cung cấp cho nhà đầu tư nhận định của mình về triển vọng trong tương lai của công ty Các công ty có triển vọng tốt sẽ không tài trợ = bán cổ phiếu mới Các công ty có triển vọng không tốt thích tài trợ = bán cổ phiếu mới Capital Structure