Tài chính doanh nghiệp - Định giá cổ phần thường

Chương 3ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG3.1 Nguyên tắc định giá chứng khoán3.2 Định giá chứng khoán nợ3.3 Định giá chứng khoán vốn3.4 Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng3.5 Định giá công ty3.1 NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁNguyên tắc định giá chứng khoán (tài sản tài chính):Giá trị nội tại của chứng khoán là hiện giá các khoản thu nhập phát sinh từ chứng khoán đó trong tương lai.Giá trị nội tại phụ thuộc vào:Dòng thu nhập phát sinh từ tài sản tài chínhLãi suất chiết khấu để tính hiện giá3.2 ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢTrái phiếu: chứng nhận người sở hữu trái phiếu là chủ nợ một khoản nợ nhất định đối với người phát hành trái phiếu.Các yếu tố của trái phiếu: mệnh giá (F), lãi suất (i), ngày đáo hạn, phương thức thanh toán.Định giá trái phiếu zero-coupon3.2 ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢĐịnh giá trái phiếu coupon:Trái phiếu vĩnh viễn:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTỷ suất sinh lợi cổ phần thường qua 1 thời kỳ:TSSL = (cổ tức + lãi vốn)/(vốn đầu tư)Định giá cổ phần thường qua 1 thời kỳ:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGĐịnh giá cổ phần thường qua 2 thời kỳĐịnh giá cổ phần thường qua h thời kỳ3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình định giá DCF (Discounted Cash Flow):Giá trị nội tại của cổ phần thường là tổng hiện giá các thu nhập dự kiến trong tương lai. Thu nhập dự kiến của các cổ đông nắm giữ cổ phần thường:Cổ tứcGiá bán được khi kết thúc thời kỳ nắm giữ3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGGiá cổ phần thường cũng như các tài sản tài chính phụ thuộc vào:Dòng thu nhập trong tương lai (bao gồm cổ tức và giá bán trong tương lai)Tỷ suất vốn hóa theo thị trường (mức sinh lời đòi hỏi với các chứng khóan cùng rủi ro)3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DCF:Hay3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTHỜI GIAN (H)GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI MONG ĐỢIGIÁ TRỊ HIỆN TẠITỔNG CỘNGCổ tức(DIVt)Giá bán cổ phần vào năm t (pt)Cổ tức luỹ kếGiá bán cổ phần01234..102050100-5.005.506.056.66.11.7930.58533.5962.639,15100110121133.10146.41.259,37672,7511.739,091.378.061,2-4.358.5112.4816.29.35.8958.8989,1798,83100,0095,6591,4987,5283,71.64,1141,1110,831,17100100100100100.1001001001003.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGKhi h tiến tới  thì:Khi đó mô hình DCF trở thành:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DDM (Dividend Discount Model)Giá của cổ phần thường là tổng hiện giá của dòng cổ tức tạo ra từ cổ phần thường trong tương lai.Công thức định giá phụ thuộc hình thái dòng cổ tức.Mô hình cổ tức đều:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình cổ tức tăng trưởng đều (mô hình Gordon):Điều kiện để mô hình tồn tại: r > g.Trong dài hạn, g<r vì tốc độ tăng trưởng cân bằng trong dài hạn phụ thuộc vào các điều kiện của bản thân doanh nghiệp và của ngành. Nếu tốc độ tăng trưởng cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư dẫn đến sự chia nhỏ trong các cơ hội đầu tư và trong dài hạn sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn:0DIV1DIV2DIV3DIV4DIVH+PH123Hg1g23.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột số vấn đề với mô hình Gordon:Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích giá trị hiện tại P0 trong những điều kiện có được thông tin về DIV1 , g, và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các chứng khoán khác có cùng mức độ rủi ro r. Như vậy mô hình này cũng được sử dụng để giúp xác định r từ DIV1, P0, và g: 3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTốc độ tăng trưởng cổ tứcDựa vào dự báo của các công ty chuyên nghiên cứu triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp. Các mô hình dự báo này thường phức tạp, dựa vào nhiều biến số khác nhau và thường chính xác hơn.Dựa vào báo cáo tài chính dự phóng Dựa vào số liệu cổ tức được chia trong quá khứDựa vào số liệu kế toán:g = ROE x (1-b) = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Năm 0Năm 1Năm 2Năm 3Vốn cổ phần1011,212,54414,04928ROE20%20%20%20%EPS22,242,50882,809856Tỷ lệ trả cổ tức40%40%40%40%DIV0,80,8961,003521,123942Tốc độ tăng trưởng 12,00%12,00%12,00%3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột vài ví dụ về mô hình Gordon:Giả sử bạn muốn ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty Pinnacle West Corp, khi cổ phần của công ty đang được bán ở mức giá 41 USD/CP. DIV1 là 1,27 USD. Giả định tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là 47% hay nói cách khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 53% trên thu nhập trong mỗi cổ phần thường (EPS)3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMặt khác công ty có tỷ số thu nhập trên mỗi cổ phần thường chia cho giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách của một cổ phần là khoảng 10%. Đây cũng chính là tỷ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu – ROEg = (1-b) x ROE = 53% x 10% = 5,3%3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGSai số là không thể tránh khỏi khi dự đoán r cho một cổ phần đơn lẻ vì vậy cần thực hiện khảo sát trên một phạm vi rộng các cổ phần có cùng mức độ rủi ro như vậy sẽ giảm thiểu những sai số này.Ngoài ra có một trở ngại khi áp dụng mô hình tăng trưởng đều hàng năm đối với những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao. 3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGCông ty Growth-tech,Inc có DIV1 = 0,50$ và P0 = 50$. Công ty này có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là là 80% trên tổng thu nhập và có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 25%. Điều này có nghĩa rằng trong quá khứ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty là :g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20r = 1% + 20% = 21%.Điều này dẫn đến việc hiểu rằng tốc độ tăng trưởng trong dài hạn là 20%. Đây có thể là sai lầm.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTrên thực tế, hiệu quả sinh lợi của một công ty sẽ giảm và công ty sẽ đáp lại bằng mức đầu tư ít hơn và tiếp theo sau đó mức tăng trưởng sẽ giảm đi.Giả định rằng tốc độ tăng trường sẽ giảm đột ngột từ 25% xuống còn 16% vào năm thứ 3 và công ty sẽ đáp lại bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chỉ còn 50% trên thu nhập. Như vậy tốc độ tăng trưởng g ổn định trong dài hạn còn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay 8%.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGNăm 1Năm 2Năm 3Năm 4Giá trị sổ sách của vốn cổ phần10,0012,0014,4015,55Thu nhập mỗi cổ phần - EPS2,503,002,302,49Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần - ROE0,250,250,160,16Tỷ lệ chi trả cổ tức0,200,200,500,50Cổ tức trên một cổ phần – DIV0,500,601,151,24Tốc độ tăng trưởng của cổ tức- 0,200,920,083.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DCF cho thấy:Dùng phương pháp thử và sai để tìm giá trị r vào khoảng 0,099 hay 9,9%, khác hẳn hoàn toàn kết quả từ mô hình “tăng trưởng đều bất biến” khi đó r = 21%.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột lưu ý cuối cùng : không nên sử dụng mô hình tăng trưởng đều bất biến một cách đơn giản để thử nghiệm sự chính xác của thị trường khi đánh giá các giá trị của cổ phần. Nếu ước lượng về giá trị cổ phần có khác so với thị trường thì điều này là hoàn toàn có khả năng bởi vì bạn đã sử dụng các thông tin dự đoán về cổ tức hết sức đơn sơ. Nên nhớ rằng ước lượng chi phí vốn cổ phần còn là nghệ thuật, không chỉ đơn giản như 1+1=23.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG Các nhà đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phần tăng trưởng và cổ phần thu nhập. Cổ phần tăng trưởng: nhà đầu tư chủ yếu kỳ vọng vào lãi vốn và như vậy họ quan tâm đến tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai hơn là quan tâm đến các khoản cổ tức được chia năm sau. Cổ phần thu nhập: các nhà đầu tư mua cổ phần thu nhập chủ yếu vì cổ tức tiền mặt họ nhận được. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG Định giá cổ phần trong trường hợp không tăng trưởng: (G=0)Một công ty không phải lúc nào cũng luôn tăng trưởng. Nó có thể sẽ không giữ lại bất kỳ một tỷ lệ thu nhập giữ lại nào và như vậy cổ tức được chia hàng năm sẽ không thay đổi và cổ phiếu của nó sẽ giống như một trái phiếu có kỳ hạn vĩnh viễn . DIV = EPS (tỷ lệ TN giữ lại =0)3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGTỷ suất sinh lợi mong đợi của một công ty không tăng trưởng có thể bằng với tỷ số thu nhập trên giá thị trường. Vấn đề là thu nhập được tái đầu tư có tạo nên một tỷ suất sinh lợi lớn hơn hay lại giảm đi so với tỷ suất sinh lợi được vốn hoá theo thị trường. Tuy nhiên, trong thực tế các công ty thường có những cơ hội tăng trưởng (thực hiện các dự án có lợi). Điều này sẽ tác động đến giá cổ phần công ty.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGPVGO: Present Value Grow Opportunity: Hiện giá các cơ hội tăng trưởngPVGO có thể là số âm. Tuy nhiên, trong thực tế, điều này hiếm xảy ra vì ít khi công ty bắt buộc phải thực hiện những dự án có NPV âm.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGVí dụ về cơ hội tăng trưởng:Công ty đang hoạt động bình thường, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%, công ty thanh toán toàn bộ thu nhập dưới dạng cổ tức. DIV = EPS = 10$Một cơ hội đầu tư 10$ mỗi cổ phần vào năm sau, công ty dự kiến rằng mỗi năm dự án sẽ tạo ra 1$ thu nhập trên mỗi cổ phần, cổ tức sẽ có thể gia tăng lên là 11$ cho mỗi cổ phần. Rủi do của cơ hội đầu tư bằng rủi ro hiện có của công ty.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGNhư vậy cơ hội đầu tư sẽ không làm tăng thêm giá trị công ty vì thu nhập triển vọng của nó ngang bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Điều gì xảy ra với giá trị cổ phần khi cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi là 5% hoặc 20%.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGTyû leä sinh lợi döï kieán Doøng tieàn taêng theâm,C NPV döï kieán trong naêm 1* Taùc ñoäng cuûa döï aùn leân giaù coå phaàn trong naêm 0+ Giaù coå phaàn trong naêm 0, P0 r 0,050.100.150.200.25 0,50$1,001,502,002,50 -5.000+5.00+10.0+15.0-4.55 0 + 4.55 + 9.09+ 13.64 95.45 100.0104.5109.1113.60.1050.100.0960.0920.088 0.100.100.100.100.10 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGVí dụ về hiện giá cơ hội tăng trưởng:Công ty Fledging Electronic có tỷ suất vốn hoá thị trường là 15%. Công ty dự kiến sẽ chi trả cổ tức là 5$ trong năm đầu tiên. Giả định rằng Fledging có thu nhập trên mỗi cổ phần là 8,33$, ROE của công ty Fledging là 0,25. Chúng ta có thể thấy rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của công ty là 40% và tốc độ tăng trưởng cổ tức là 10%.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGChúng ta có thể thấy rằng, giá trị vốn hóa thu nhập của công ty là: Phần chênh lệch 44,44$ chính là hiện giá của các cơ hội tăng trưởng của công ty. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGGiải thích về PVGO = 44,44 $.Mỗi năm công ty Fledging có tỷ lệ thu nhập giữ lại là 40% để đầu tư vào những tài sản mới. Trong năm đầu tiên, công ty Fledging đầu tư 3,33$ tương ứng với mức thường xuyên ROE là 25%. Do vậy, dòng tiền được thiết lập từ đầu tư này là 0,25x3,33 = 0,83$ mỗi năm bắt đầu từ năm thứ 2. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGTương tự như vậy cho năm thứ 2 và công ty Fledging sẽ đầu tư 3,67$ hay 10% tăng thêm (nhớ rằng g =10%). Và thu nhập hàng năm cũng tăng thêm 10%. Do đó vào năm thứ 2 hiện giá thuần của việc đầu tư là Tóm lại, các cơ hội đầu tư của Fledging có giá trị 2,22$ trong năm 1, 2,44$ trong năm thứ 2, 2,68$ trong năm thứ 3 tăng 10% cho đến vĩnh viễn.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGKhoản tiền 100$ mà nhà đầu tư sẵn lòng trả cho cổ phần Fledging bao gồm:(1) các dòng thu nhập trong tương lai, có thể được thanh toán như là các khoản cổ tức tiền mặt hàng năm nếu công ty không có tăng trưởng và (2) một tập hợp những một cơ hội đầu tư với NPV dương. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGGiá cổ phần ở hiện tại phản ánh những kỳ vọng của nhà đầu tư về những hoạt động và thành quả đầu tư của công ty trong tương lai. Những cổ phần tăng trưởng được bán ở mức giá cao (tỷ số giá thu nhập cổ phần (P/E) cao) bởi vì các nhà đầu tư sẵn lòng trả ngay ở hiện tại cho những thu nhập kỳ vọng cao hơn trên những khoản đầu tư chưa thực hiện trong tương lai.3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYCác nhà đầu tư thường mua và bán các cổ phần là những cổ phần thường. Trong khi các công ty có thể mua và bán cả một doanh nghiệp.Mô hình chiết khấu dòng tiền DCF mà chúng ta đã đề cập trong chương này có được các công ty sử dụng khi mua bán các cổ phần hoặc mua bán cả một doanh nghiệp hay không? 3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYBạn có thể giả định rằng các cổ đông hiện tại sẽ mua bất kỳ một cổ phần mới nào mà công ty phát hành. Trong trường hợp này, các cổ đông sẽ gánh tất cả chi phí đầu tư tương lai và nhận tất cả những lợi nhuận mà những việc đầu tư này mang lại. Dòng tiền ròng mà các cổ đông có được sau khi các khoản đầu tư tương lai được thực hiện đôi khi được hiểu như là dòng tiền tự do ( Free Cash Flow – FCF) 3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYPV (doanh nghiệp) = PV (dòng tiền tự do)PV (doanh nghiệp) = PV (thu nhập – đầu tư thuần)Dự báo dòng tiền tự do hàng năm cho đến vĩnh viễn là việc làm không thực tiễn. Hơn nữa càng xa tương lai càng không chính xác. Giá trị PVH sẽ thay thế cho toàn bộ dòng tiền tự do từ các năm H+1, H+23.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYVí dụ về định giá công ty: Công ty Icarus AirCông ty Icarus Air có một triệu cổ phần đang lưu hành, dự kiến lợi nhuận hàng năm là 10 triệu đô la từ những tài sản hiện hành. Tất cả lợi nhuận sẽ được thanh toán dưới dạng cổ tức. Tỷ suất vốn hóa thị trường là 10%3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYGiả định rằng vào năm kế tiếp công ty Icarus có kế hoạch khuyếch trương gấp đôi quy mô vốn của mình và phát hành thêm 1 triệu cổ phần với mệnh giá một cổ phần là 100$. Vậy bắt đầu từ năm 2 thu nhập của công ty là 20 triệu đôla hàng năm và tất cả được thanh toán dưới dạng cổ tức cho 20 triệu cổ phần thường. Giá trị hiện tại của Icarus là bao nhiêu?3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYCách tiếp cận thứ nhất: chiết khấu tất cả các khoản thu nhập cổ tức mong đợi trong tương lai – chỉ bao gồm phần cổ tức được trả cho các cổ đông hiện hữu của công ty. Dĩ nhiên, giá trị công ty không thay đổi.Cách tiếp cận thứ hai là chiết khấu dòng tiền thuần đối với các cổ đông hiện tại nếu họ mua thêm cổ phần mà Icarus dự định phát hành. Trong trường hợp này họ sẽ nhận được tất cả thu nhập trừ chi phí đầu tư.3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYNăm 1Năm 2Năm 3Năm 4Năm nTổng thu nhậpTrừ khoản đầu tưDòng tiền tự do10-100-902020202020203.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYCả hai cách tiếp cận cho cùng một kết quả3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYVí dụ định giá công ty: doanh nghiệp sản xuất Concatenator Dự báo dòng tiền tự do,cho doanh nghiệp sản xuất Concatenator. Việc mở rộng nhanh chóng từ năm 1 đến năm 6 có nghĩa là dòng tiền tự do âm do đầu tư tăng thêm cần thiết cao hơn thu nhập. Dòng tiền tự do chuyển sang dương khi tốc độ tăng trưởng chậm lại sau năm 6. 3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYNăm12345678910Tài sảnThu nhậpĐầu tưFCF TN10,01,202,00-0,802012,01,442,40-0,962014,41,732,88-1,152017,22,073,46-1,392020,72,492,69-0,202023,42,813,04-0,231326,43,181,591,591328,03,361,681,68629,73,571,781,79631,53,781,891,896Giá trị tài sản khởi đầu là 10 triệu $. Tài sản cần thiết cho tăng trưởng công ty ở mức 20%/năm cho đến năm 4 và 13% trong năm thứ 5 và năm thứ 6. Từ năm thứ 7 trở đi là 6%.Khả năng sinh lợi không thay đổi là 12% 3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYƯớc lượng giá trị doanh nghiệp từ năm H:Từ năm thứ 7, dòng tiền doanh nghiệp tăng trưởng ổn định trong dài hạn với tốc độ 6%.3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYPV (doanh nghiệp) = PV (Dòng tiền tự do) + PV (giá trị doanh nghiệp vào năm thứ H)= -3,6 + 22,4 = 18,8 triệu $.Một số cách tiếp cận khác để xác định giá trị doanh nghiệp năm H:Giả định giá cổ phần của những doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hoà với những qui mô, rủi ro và triển vọng tăng trưởng hiện tại phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp Concatenator trong năm thứ 6 với tỷ số giá thu nhập P/E khoảng 11. 3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYPV (doanh nghiệp) = -3,6 + 19,7 = 16,1 triệu $ Giả định rằng tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của một mẫu những doanh nghiệp trưởng thành trong cùng ngành doanh nghiệp Concatenator vào năm thứ 6 là 1,4.3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYPV (doanh nghiệp) = -3,6 + 18,5 = 14,9 triệu $ Thời điểm năm H là thời điểm mà sau đó hiện giá thuần của những cơ hội tăng trưởng PVGO bằng 0. PVGO sẽ dương chỉ khi các đầu tư có thể tạo ra thu nhập lớn hơn chi phí sử dụng vốn. Và khi các đối thủ cạnh tranh đuổi kịp bạn thì những triển vọng tốt đẹp đó sẽ biến mất. Khi đóPVH = Thu nhập H+1r3.5 ĐỊNH GIÁ CÔNG TYGiả định dự kiến các đối thủ cạnh tranh là sẽ đuổi kịp doanh nghiệp vào thời điểm năm thứ 8. PV (giá trị năm thứ 8) = 1(Thu nhập năm thứ 9(1 + r)8rPV (doanh nghiệp) = -2,0 + 16,7=14,7 triệu$