Tài chính doanh nghiệp

Corporate FinanceTÀI CHÍNH DOANH NGHIỆPĐại học thương mạiChương 7: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN, ĐÒN BẨY VÀ CƠ CẤU VỐN7.1 Chi phí sử dụng vốn của Doanh nghiệp7.2 Các loại đòn bẩy của DN7.3 Cơ cấu vốn của DN 7.1 Chi phí sử dụng vốn của DN 7.1.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn - Phần thu nhập hay cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho chủ thể cung cấp vốn trong một khoảng thời gian nhất định được gọi là chi phí sử dụng vốn. - Từ phía nhà đầu tư, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp. 7.1.2 Các loại chi phí sử dụng vốn (Chi phí sử dụng các loại vốn)7.1.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay - Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được hiểu là tỷ suất sinh lời tối thiểu doanh nghiệp phải đạt được khi sử dụng vốn vay mà chưa tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Trong đó: V : số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp thực sự sử dụng được Ti : số vốn gốc và lãi tiền vay doanh nghiệp phải trả ở năm thứ t cho người cho vay (i = 1,n) rdt : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế n : số năm vay vốn Nếu công ty đang huy động vốn bằng trái phiếu, được xác định dựa vào công thức sau:Trong đó: Pf : số tiền thu khi phát hành trái phiếu sau khi trừ đi các chi phí phát hành I : tiền lãi trái phiếu phải trả hàng năm M : mệnh giá trái phiếu n : số năm (kỳ hạn) của trái phiếu rd : chi phí sử dụng vốn trái phiếu- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế: Có thể xác định chi phí sử dụng vốn vay sau thuế theo công thức sau: rd = rdt (1 – t) Trong đó: rdt : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế rd : chi phí sử dụng vốn vay sau thuế t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 7.1.2.2 Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi được hiểu là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần đạt được khi huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi để đầu tư sao cho thu nhập trên mỗi cổ phần hay giá cổ phiếu không bị sụt giảm. hoặcTrong đó: rf : chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi Df : cổ tức của mỗi cổ phiếu ưu đãi Pf : giá phát hành mỗi cổ phiếu ưu đãi e : tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát hành Pnf : số tiền thu ròng (số tiền thực tế có thể thu được khi phát hành) của mỗi cổ phiếu ưu đãi 7.1.2.3 Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại (Chi phí sử dụng cổ phiếu thường) - Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường của công ty. - Phương pháp xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại: Dựa vào mô hình tăng trưởng cổ tức:Trong đó: Po : giá trị của cổ phiếu thường Dt : cổ tức dự tính được chia ở thời kỳ thứ t re : tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư - Dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) xác định theo công thức sau: re = Rf + βe(Rm – Rf) Trong đó: re : tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư Rf : tỷ suất sinh lời (lãi suất) phi rủi ro, thường được tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ Rm : tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường βe : hệ số rủi ro của cổ phiếu e - Dựa vào lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro: Cơ sở của phương pháp: khi đầu tư vào công ty cổ phần, trái chủ sẽ chịu rủi ro ít hơn so với cổ đông, do vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm mức bù rủi ro. Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại=Lợi suất đáo hạn của trái phiếu +Mức bù rủi ro tăng thêm7.1.2.4 Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới Có thể sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để xác định chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới như sau: hoặc Trong đó: P’o : giá phát hành mỗi cổ phiếu thường mới e : tỷ lệ chi phí phát hành so với giá phát hành Po : giá ròng (số tiền thực thu) phát hành mỗi cổ phiếu thường mới, khi đó, Po = P’o(1-e) re : chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới g : tốc độ tăng trưởng cổ tức dự tính mỗi năm7.1.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) có thể được xác định theo phương pháp tính bình quân gia quyền theo công thức như sau:Trong đó: WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân E : vốn cổ phần thường và lợi nhuận để lại Cf : Vốn cổ phần ưu đãi D : vốn vay re : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và lợi nhuận để lại rf : chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi rdt : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế wi : tỷ trọng vốn loại i trong tổng nguồn vốn tài trợ ri : chi phí sử dụng vốn loại i t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệpHoặc Ví dụ: Một công ty cổ phần có tổng số vốn đang sử dụng là 10.000 triệu đồng và được hình thành từ các nguồn sau: Kết cấu nguồn vốn kể trên được xem là kết cấu nguồn vốn tối ưu của công ty. Trong năm tới, để đáp ứng nhu cầu vốn, công ty dự kiến huy động thêm 3.000 triệu đồng và phân bổ theo kết cấu nguồn vốn tối ưu như trên. Công ty dự kiến số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 1.050 triệu đồng, chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là 10%/năm, chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi là 10,4%, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và lợi nhuận để lại là 13,5%. Công ty nộp thuế thu nhập với thuế suất 25%. Hãy tính chi phí sử dụng vốn bình quân cho phương án huy động vốn kể trên của công ty.Nguồn vốnGiá trịTỷ trọng nguồn vốn 1. Vốn Vay450045%2. Cổ phần ưu đãi3003%3. Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại)520052%Cộng10.000100%7.1.4 Chi phí sử dụng vốn cận biên - Khái niệm: chi phí sử dụng vốn cận biên (MCC) được hiểu là chi phí cho đồng vốn mới nhất mà doanh nghiệp huy động tăng thêm cho đầu tư hay hoạt động kinh doanh Trong đó: BPji : điểm gãy của nguồn tài trợ j với chi phí sử dụng vốn ≤ i ACji : tổng số vốn huy động từ nguồn tài trợ j với chi phí sử dụng vốn ≤ i Wj : tỷ trọng nguồn tài trợ j trong tổng các nguồn tài trợ Từ việc xác định điểm gãy của từng nguồn tài trợ riêng biệt, có thể xác định được tổng các điểm gãy của tổng quy mô vốn mà doanh nghiệp huy động- Điểm gãy được xác định theo công thức : Ví dụ: Một công ty cổ phần có kết cấu nguồn vốn được xem là tối ưu như sau: Để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động đầu tư, công ty dự kiến huy động vốn theo kết cấu nguồn vốn tối ưu như trên và có khả năng huy động các nguồn vốn với chi phí sử dụng như sau:- Lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 768,5 triệu đồng với chi phí sử dụng là 13,4% - Nếu phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để huy động vốn thì chi phí sử dụng là 14% - Nếu phát hành cổ phiếu ưu đãi, chi phí sử dụng vốn là 10,3% - Nếu vay vốn từ 900 triệu đồng trở xuống thì lãi suất là 10%/năm và nếu vốn vay trên 900 triệu thì lãi suất áp dụng cho phần tiền vay gia tăng này là 13%/năm. Lãi vay phải trả một lần vào cuối năm, vốn gốc trả vào thời điểm cuối của năm cuối cùng - Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%Nguồn vốnTỷ trọng nguồn vốn 1. Vốn Vay45%2. Cổ phần ưu đãi2%3. Vốn chủ sở hữu53%Cộng100%Xác định chi phí sử dụng vốn của khoảng vốn huy động từ 0 đến điểm gãy thứ nhất và từ điểm gãy thứ nhất đến điểm gãy thứ hai và các khoảng vốn kế tiếp:Tổng nguồn vốn mới huy độngNguồn tài trợTỷ trọng (%)Chi phí sử dụng vốn (%)Chi phí sử dụng vốn tính theo kết cấu (%)Chi phí sử dụng vốn bình quânTừ 0 đến 1450 triệu đồng- Vốn vay457,53,375WACC1 = 10,683- Cổ phiếu ưu đãi210,30,206- Lợi nhuận giữ lại5313,47,102Trên 1450 đến 2000 triệu đồng- Vốn vay457,53,375WACC2 = 11,001- Cổ phiếu ưu đãi210,30,206- Vốn CPT mới53147,42Trên 2000 triệu đồng- Vốn vay459,754,388WACC3 = 12,014- Cổ phiếu ưu đãi210,30,206- Vốn CPT mới53147,42 Công ty có 3 khoảng vốn huy động và tương ứng với mỗi khoảng thì chi phí sử dụng vốn bình quân là khác nhau. Chi phí sử dụng vốn và quy mô huy động vốn được thể hiện qua đồ thị sau: Chi phí sử dụng vốn %121110Điểm gãy BPEWACC2 = 11,001 WACC3 = 12,014 Điểm gãy BPD1.0001.4502.000Qui mô huy động vốn (trđ)WACC1 = 10,683 7.2 Các loại đòn bẩy của DN7.2.1 Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) a. Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động đến lợi nhuận * Các khái niệm:Chi phí cố định (định phí)Chi phí biến đổi (biến phí)Đòn bẩy hoạt động: là chỉ tiêu phản ánh mức độ sử dụng chi phí cố định tác động đến LN trước thuế và lãi vay (EBIT) của DN. * Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động đến lợi nhuận: Chi phí cố định càng lớn tốc độ tăng LN hoạt động (EBIT) càng cao  sử dụng đòn bẩy hoạt động hợp lý có tác dụng làm khuếch đại sự gia tăng EBIT. Tuy nhiên sự khuếch đại này theo quy luật giảm dần.b. Phân tích điểm hòa vốn Nếu gọi P : giá bán đơn vị sản phẩm Q : số lượng sản phẩm (sản lượng) sản xuất và tiêu thụ V : chi phí biến đổi của mỗi đơn vị sản phẩm F : chi phí cố định QBE : sản lượng hòa vốn Điểm hòa vốn xuất hiện khi tổng doanh thu bằng tổng chi phí và EBIT = 0. Khi đó, ta có: P.QBE = V.QBE + F  QBE = F/(P – V) c. Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động (DOL) HayMức độ tác động của đòn bẩy hoạt động tại mức sản lượng Q:Đối với những doanh nghiệp mà sản phẩm đa dạng thì chúng ta sử dụng chỉ tiêu mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động theo doanh thu như sau:Trong đó: S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổiMức độ tác động của đòn bẩy hoạt động (DOL)=Tỷ lệ thay đổi lợi nhuậnTỷ lệ thay đổi sản lượngd. Quan hệ giữa DOL và điểm hòa vốn Lợi nhuận và DOL ở những mức độ sản lượng khác nhauSố lượng sản xuất và tiêu thụ QLN hoạt động EBITDOL01000000,001000-75000-0,332000-50000-1,003000-25000-3,00QBE = 40000Không xác định5000250005,006000500003,007000750002,3380001000002,00-1-354321- 2000 30004000 5000 6000 8000QDOLĐồ thị: Quan hệ giữa Q và DOLNhận xét:DOL tiến đến vô cực (cực đại) khi Q tiến dần đến điểm hòa vốnKhi Q càng vượt xa điểm hòa vốn thì DOL tiến dần đến 1 (không có tác dụng khuếch đại)e. Quan hệ giữa DOL và rủi ro doanh nghiệpRủi ro DN là những khả năng bất ổn xảy ra trong hoạt động của DN khiến cho LN hoạt động (EBIT) của DN giảm.Các yếu tố của rủi ro DN: DOL, sự thay đổi của doanh thu và chi phí sản xuất.DOL làm khuếch đại sự ảnh hưởng của sự thay đổi của doanh thu và chi phí sản xuất lên EBIT của DN.DOL không phải là nguồn gốc của rủi ro DN.Bản chất của rủi ro DN là sự thay đổi của doanh thu và chi phí sản xuất. DOL là khuếch đại rủi ro DN, và rủi ro sẽ xuất hiện khi có biến động về doanh thu và chi phí. f. Ý nghĩa của DOL Việc xem xét DOL cho phép nhà quản trị doanh nghiệp có thể biết trước sự thay đổi sản lượng hay doanh thu sẽ có tác động như thế nào đến lợi nhuận (EBIT). Điều này giúp cho họ có thể dễ dàng hơn trong việc đưa ra các quyết định hay chính sách doanh thu và chi phí. Nhìn chung, công ty không thích hoạt động dưới điều kiện mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động cao, bởi lẽ trong tình huống đó chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ của doanh thu cũng dễ dẫn đến lỗ trong hoạt động. 7.2.2 Đòn bẩy tài chính (financial leverage) * Khái niệm Có thể hiểu, đòn bẩy tài chính là hệ số biểu thị việc sử dụng nợ phải trả mà chủ yếu là vốn vay trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm mục đích gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu hay gia tăng lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu của công ty. Tác động của sự thay đổi ROAE (tỷ suất sinh lời EBIT trên vốn) đến ROE:CóBiếtVì (1-t) là hằng số  ROE phụ thuộc vào ROAE, i và D/EKết luận:Nếu ROAE>i: DN tăng vốn vay sẽ làm gia tăng ROE (tình trạng đòn bẩy tài chính dương)Nếu ROAE<i: DN tăng vốn vay sẽ làm giảm ROE (tình trạng đòn bẩy tài chính âm)Nếu ROAE=i: việc DN thay đổi mức sử dụng vốn vay không làm thay đổi ROE * Điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (điểm cân bằng EBIT) - Khái niệm: là điểm giao giữa các phương án tài trợ, tại đó EBIT theo bất kì phương án nào cũng mang lại EPS như nhau - Công thức xác định:Trong đó: EBITI : điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế I1 : lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất I2 : lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ hai t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp SH1 : số cổ phần phổ thông lưu hành nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất SH2 : số cổ phần phổ thông lưu hành nếu tài trợ bằng phương án thứ haiÝ nghĩa của điểm cân bằng EBIT:+ Nếu EBIT thấp hơn EBITI thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường sẽ tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ+ Nếu EBIT cao hơn EBITI thì phương án tài trợ bằng nợ sẽ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. * Tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn và giá cổ phần. - Tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn + Giai đoạn đầu + Giai đoạn sau - Tác động của đòn bẩy tài chính đến giá cổ phiếu: + Giai đoạn đầu + Giai đoạn sau * Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL) Hay Trong trường hợp doanh nghiệp không tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi thì PD = 0, ta có: Kết hợp với việc xác định EBIT theo chi phí cố định và chi phí biến đổi (trong phần đòn bẩy hoạt động), ta có Ý nghĩa DFLMức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL)=Tỷ lệ thay đổi của EPSTỷ lệ thay đổi của EBIT * Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả các chi phí này cũng gia tăng. Từ đó làm cho xác suất mất khả năng thanh toán tăng theo. Chẳng hạn, công ty A và B đều có EBIT = 80.000 $. Công ty A không sử dụng nợ, công ty B phát hành 200.000 $ trái phiếu vĩnh cửu với lãi suất 15%/năm. Như vậy, hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu EBIT của 2 công ty giảm xuống còn 20.000$ thì công ty B lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán trong khi đó công ty A thì không. 7.2.3 Đòn bẩy tổng hợp (combined or total leverage) * Khái niệm: Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp có thể được hiểu là thước đo phản ánh tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (EPS) khi doanh thu tiêu thụ hay sản lượng tiêu thụ có sự thay đổi. HayVề mặt tính toán, DTL là tích số của DOL và DFL Ý nghĩa của đòn bẩy tổng hợp:Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp (DTL)=Tỷ lệ thay đổi của EPSTỷ lệ thay đổi của sản lượng7.3 Cơ cấu vốn của DN 7.3.1 Khái niệm và các chỉ tiêu biểu thị cơ cấu nguồn vốn * Khái niệm: Cơ cấu nguồn vốn được hiểu là tỷ trọng của các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào các hoạt động của doanh nghiệp * Tầm quan trọng của việc lựa chọn và quyết định cơ cấu nguồn vốn :Ảnh hưởng chi phí sử dụng vốnẢnh hưởng đến rủi ro tài chính của DN * Các chỉ tiêu biểu thị cơ cấu nguồn vốn: Y/n của hệ số nợ Y/n của hệ số vốn chủ sở hữu Ý nghĩa của hệ số nợ trên vốn chủ? Hệ số nợ=Nợ phải trảTổng nguồn vốnHệ số vốn chủ sở hữu=Vốn chủ sở hữuTổng nguồn vốnHệ số nợ trên vốn chủ=Nợ phải trảVốn chủ sở hữu7.3.2 Một số lý thuyết về cơ cấu vốn* Thuyết về lợi nhuận hoạt động ròngCho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và gía trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi* Thuyết đối xứng M&M về cơ cấu vốn công ty Cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào 1 cty nào đó k bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của cty.Do đó, tổng giá trị của cty vẫn như cũ cho dù cơ cấu nguồn tài trợ thay đổi như thế nào.Dựa vào giả định: không có thuế TNCN và TNDN, khong có chi phí cơ hội để tìm kiếm nguồn tài trợ, nhà đầu tư và các cá nhân đều có thể đi vay với lãi suất giống nhau  những giả định này không thực tế nên M&M cần xem xét chi tiết hơn* Thuyết tín hiệu:Cho rằng các nhà quản trị DN luôn là người biết rõ và biết trước những thông tin về DN tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài nên hãy nhìn vào những quyết định tài trợ vốn do các nhà quan trị đưa ra để đánh giá cơ hội đầu tư.Hành vi DN tăng vốn vay phát tín hiệu DN sẽ phát triển tốt vì các nhà quản trị DN k muốn chia sẻ LN với các cổ đông mới thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu mới.Hành vi DN phát hành thêm cổ phiếu mới phát tien hiệu DN có thể có 1 tương lai k sáng sủa vì các nhà quản trị DN muốn chia sẻ rủi ro với các nhà đầu tư mới.7.3.3 Cơ cấu vốn tối ưu* Khái niệm: Về nguyên lý, cơ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân và sự an toàn tài chính của doanh nghiệp. Do đó, các nhà kinh tế đã hình thành nên lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu, trong đó đề cập đến hai vấn đề quan trọng: - Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty - Tồn tại một cơ cấu nguồn vốn tối ưu* Các yếu tố cơ bản cần xem xét khi hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu Việc xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu thường là vấn đề khó khăn và phức tạp, trong đó, cần cân nhắc các yếu tố cơ bản sau: - Sự ổn định của doanh thu - Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh: - Đòn bẩy hoạt động: nhìn chung các doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động thấp thì cho phép sử dụng nhiều nợ hơn. - Tốc độ tăng trưởng: - Khả năng sinh lời - Thuế thu nhập: - Quyền kiểm soát: - Thái độ của nhà quản lý: - Thái độ của các chủ nợ: - Lãi suất thị trường: - Tính linh hoạt về mặt tài chính