Tài chính doanh nghiệp - Rủi ro và lợi nhuận

Rủi ro và lợi nhuận (Risk and Return) Môn Tài chính doanh nghiệp TS. Nguyễn Thu Hiền Nội dung chương
Lý thuyết tập danh mục của Markowitz (Markowitz Portfolio Theory)
Quan hệ giữa Rủi ro và Lợi nhuận
Kiểm chứng, đánh giá mô hình CAPM
Mô hình thay thế CAPM: APT, Ba nhân tố Lý thuyết tập danh mục Markowitz và phân phối bình thường (Markowitz Portfolio Theory and Normality)
Nếu suất sinh lợi (SSL) có phân phối bình thường (normally distributed), thì sẽ được mô tả thông qua trị trung bình và độ lệch chuẩn Khi đó nhà đầu tư có thể chọn lựa TDM dựa vào hai thông số này
Nhà đầu tư sáng suốt (rationale investors) sẽ chọn TDM với SSL có trị trung bình cao và độ lệch chuẩn nhỏ Lý thuyết TDM Markowitz Thay đổi giá và PP bình thường Số ngày (tần suất) 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 -6.0 -3.0 0.0 3.0 6.0 Suất sinh lợi của BHP % thay đổi giá hàng ngày (SSL ngày) Suất sinh lợi ngày của BHP (1992-1996) có phần phối gần bình thường Lý thuyết TDM Markowitz Nhà đầu tư sáng suốt chọn cơ hội đầu tư nào? Lý thuyết TDM Markowitz Nhà đầu tư sáng suốt chọn cơ hội đầu tư nào? Suất sinh lợi tập danh mục
TDM bao gồm nhiều cổ phiếu khác nhau
Suất sinh lợi TDM là suất sinh lợi bình quân có trọng số SSL các cổ phiếu có trong tập
Công thức tính phương sai TDM phức tạp hơn nhưng cùng ý nghĩa Đường biên hiệu quả Markowitz 100% VNM 100% SJS Standard Deviation (%) Expected Return (%) 40% SJS, 60% VNM Trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của SSL TDM thay đổi khi thay đổi tỉ trọng vốn đầu tư cho các cổ phiếu có trong TDM Đối với TDM có nhiều hơn 2 cổ phiếu thì sao? Đường biên hiệu quả Markowitz (nhiều cổ phiếu) Liệu NĐT sáng suốt có đầu tư vào TDM 2 CP Reebok và Coca-Cola? Giữa các TDM A, B, C, D, nhà đầu tư sáng suốt chọn TDM nào? Vì sao? Đường biên hiệu quả Markowitz (nhiều cổ phiếu) Hãy mô tả các TDM A, B, C, D. Làm sao tạo được các TDM này? Đường biên hiệu quả (Effient Frontier) ĐLC của SSL (%) SSL kỳ vọng (%) • Hình vỏ sò thể hiện tất cả các kết hợp của trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của SSL: bộ các TDM • Mỗi đường nửa vỏ trứng thể hiện TDM kết hợp của 2 CP • Đường màu đỏ thể hiện đường biên hiệu quả: Tập hợp các trị kỳ vọng cao nhất ứng với mỗi mức rủi ro xác định Đường biên hiệu quả (Effient Frontier) Hệ số tương quan giữa ABC và Big = .4 CổPhiếu σ Tỉ trọng đầu tư SSL kỳ vọng ABC Corp 28 60% 15% Big Corp 42 40% 21% ĐLC bình quân trọng số = 33.6% ĐLC của TDM = 28.1% SSL kỳ vọng của TDM = 17.4% Bây giờ thêm một cổ phiếu mới vào TDM: CP New Lợi ích từ đa dạng hóa Đường biên hiệu quả (Effient Frontier) Hệ số tương quan giữa New và TDM = .3 Shares σ Tỉ trọng đầu tư SSL bq TDM cũ 28.1 50% 17.4% Cty New 30 50% 19% ĐLC bình quân trọng số = 31.80% ĐLC TDM mới = 23.43% SSL của TDM mới = 18.20%  Tăng SSL, giảm ĐLC Lợi ích từ đa dạng hóa bằng cách thêm New Đa dạng hóa (Diversification) Nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi rủi ro và lợi nhuận của TDM khi thêm vào một CP mới:  Việc thêm CP mới giúp giảm rủi ro được gọi là Đa dạng hóa  Đa dạng hóa chỉ thành công khi thêm 1 CP mà có Hệ số tương quan thấp vào TDM (âm hoặc gần bằng 0) Tác động của đa dạng hóa Giữa NĐT đa dạng hóa (D) và NĐT không đa dạng hóa (UD): - Ai nhạy cảm với rủi ro của TS riêng lẻ hơn? Ai nhạy với rủi ro của hệ thống hơn? - Ai thường bi quan hơn? Ai thường sẵn sàng trả giá cao hơn cho TS? - Vậy tất cả TS theo thời gian Sẽ dần được ai nắm giữ? - Vậy ứng xử của thị trường sẽ được đại diện bởi ứng xử của ai? - Khi cân nhắc một cơ hội đầu tư, D quan tâm đến rủi ro cộng thêm vào danh mục nào? Capital Asset Pricing Model - CAPM
Mô hình định giá TS vốn được xây dựng bởi Sharpe, Litner, Treynor (1960s).
Phát biểu CAPM: SSL yêu cầu đối với một TS được quyết định bởi mức độ rủi ro gia tăng mà TS này cộng thêm vào rủi ro của TDM đa dạng hóa (TDM thị trường)
Phương trình CAPM: ri = rf + β(rm - rf) Trong đó: ri là SSL TS, rf là SSL phi rủi ro, β là rủi ro thị trường của TS, (rm - rf) là phần bù rủi ro thị trường Từ Markowitz đến CAPM
Thuyết TDM Markowitz chỉ ra tập hợp tối ưu các tài sản rủi ro
Quyết định đầu tư sẽ như thế nào nếu tồn tại tài sản phi rủi ro?( là TS đem lại suất sinh lợi bằng đúng suất sinh lợi kỳ vọng, tức ĐLC bằng 0 – tín phiếu, trái phiếu chính phủ)
Việc cho vào TDM hiệu quả Markowitz một TS phi rủi ro sẽ cho phép gia tăng SSL với cùng một mức rủi ro!!! Đường biên hiệu quả Markowitz kết hợp với quyết định tài trợ (cho vay hoặc vay nợ) •Cho vay hoặc Vay ở SSL phi rủi ro (risk free rate rf) cho phép tạo ra TDM ưu thế hơn đường biên hiệu quả. Ví dụ: TDM X (ngôi sao) có SSL cao hơn TDM T trong khi có cùng rủi ro với T. NĐT có thể mua tín phiếu kho bạc (cho vay) và đầu tư vào TDM M. Tương tự, Để đạt được Y, NĐT có thể vay để tiếp tục đầu tư vào M và đạt SSL cao hơn V Standard Deviation Expected Return (%) rf L e n d i n g B o r r o w i n g M T X V Y Đường thị trường vốn (The Capital Market Line) Standard Deviation σ Expected Return (%) •Giả thiết rằng nhà đầu tư sẽ đầu tư vào TDM thị trường M và Vay hoặc Cho vay. •Nếu vậy họ sẽ chọn đầu tư vào đường màu đỏ: Đường thị trường vốn (Securities Market Line - SML) rf L e n d i n g B o r r o w i n g M rm - rf σm Phương trình đường SML (đối với TDM hiệu quảM) – Chính là mô hình CAPM: rp= rf + β(rm - rf) Đường Security Market Line (SML) SSL (%) Rro (βi) . rfSSL phi RR = SSL thị trường = rm TDM thị trường 1 Phương trình SML = rf + βi ( rm - rf ) Kiểm chứng CAPM (tại Mỹ 1931-65) Avg Risk Premium 1931-65 Portfolio Beta1.0 SML 30 20 10 0 Investors Market Portfolio Beta vs. Average Risk Premium Kiểm chứng CAPM(tại Mỹ 1966-91) Avg Risk Premium 1966-91 Portfolio Beta1.0 SML 30 20 10 0 Investors Market Portfolio Beta vs. Average Risk Premium Kiểm chứng CAPM (Tác động của qui mô công ty) 0 5 10 15 20 25 Average Return (%) Company size Smallest Largest Company Size vs. Average Return Kiểm chứng CAPM (Tác động của tỉ số B/M) 0 5 10 15 20 25 Average Return (%) Book-Market Ratio Highest Lowest Book-Market vs. Average Return Mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993)
Trong đó:  ri- rf: phần bù rủi ro đầu tư cổ phiếu I  rm-rf: phần bù rủi ro thị trường SMB: chênh lệch lợi suất CP nhỏ trừ CP lớn HML: chênh lệch lợi suất CP có tỉ số B/M cao trừ thấp
Kiểm chứng tại thị trường CK Việt Nam:  Nghiên cứu của TS. VĐH. Quân và HT. Huệ (8/2008) dữ liệu 2005-2008, 28 công ty  Nghiên cứu của TS. NT. Hiền và LTH. Phương (12/2008) dữ liệu 2005-2008, toàn thị trường, 6 giai đoạn [ ] ( ) ( )HMLhSMBsrrrr iifmifi ⋅+⋅+−⋅=− β Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory) - Là một đề nghị thay thế cho CAPM, được giới thiệu bởi Ross (1976) Phần bù RR kỳ vọng = r - rf = Bfactor1(rfactor1 - rf) + Bf2(rf2 - rf) + Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory) – Minh họa SSL một cố phiếu có bị ảnh hưởng bởi các nhân tố rủi ro sau (số liệu Mỹ giai đoạn 1978-1990): 6,36Thị trường -0,83Lạm phát 0,49GNP thực -0,59Tỉ giá -0,61Lãi suất 5,1%Kỳ hạn rNhân tố - rfNhân tố Hạn chế của mô hình: Bao nhiêu nhân tố thì đủ? Luyện tập – Sách TCDN NMKiều
3 4 6 10 13 14 15 Bài sách AD-15
Bạn dùng mô hình APT để xác định SSL yêu cầu đối với cổ phiếu công ty Công ty Cơ khí Bình Đông và có các thông tin sau về hệ số beta và các phần bù rủi ro đối với thị trường VN cuối 2008:
Nếu SSL phi rủi ro là 8% thì SSL kỳ vọng đối với công ty Cơ khí Bình Đông là bao nhiêu? -1,51,8Tăng trưởng GDP Tăng trưởng Kinh tế 11%1,2CPITỉ lệ LP 0,71,4Chênh lệch LS TPCP và Tínphiếu CP Cấu trúc kỳ hạn 1,8%0,5TP CphủLsuất Phần bù rro (rytố - rf) BetaĐo lườngYtố vĩ mô Bài luyện - VN
Khi kiểm chứng mô hình ba nhân tố FF trên thị trường Việt Nam cho giai đoạn 2005-2008, nghiên cứu của NT Hiền và ĐTH Loan (2008) tìm được kết quả sau: Danh mục alpha beta s h R2 hiệu chỉnh Danh mục alpha beta S/H -0,01302 0,90604 *** 1,09241 *** 0,99134 *** 0,89085 S/H 0,01196 -1,08988 {0,24238} {0,00000} {0,00000} {0,00003} {0,39876} {0,25183} S/M 0,00013 0,97268 *** 1,00770 *** -0,07889 0,86984 S/M -0,00123 0,11221 {0,99060} {0,00000} {0,00000} {0,70979} {0,93374} {0,90973} S/L -0,02436 ** 0,89431 *** 1,59577 *** -0,22399 0,89982 S/L 0,01099 -1,00122 {0,02971} {0,00000} {0,00000} {0,27057} {0,43010} {0,28371} B/H -0,01904 * 0,90548 *** 0,53754 *** 0,50239 ** 0,85576 B/H 0,00740 -0,67436 {0,07728} {0,00000} {0,00057} {0,01434} {0,58738} {0,46009} B/M -0,01052 0,95034 *** 0,12417 0,46836 ** 0,84333 B/M 0,00594 -0,54151 {0,32961} {0,00000} {0,39378} {0,02389} {0,66913} {0,56048} B/L -0,00770 0,91721 *** 0,03417 -0,28228 * 0,90070 B/L 0,00837 -0,76302 {0,34176} {0,00000} {0,75352} {0,06620} {0,41847} {0,27174} Ghi chú: Rit-Rft: phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi của danh mục Rmt-Rft: phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi của thị trường E(Rit-Rft): giá trị kỳ vọng của phần bù rủi ro của các danh mục It: tỷ lệ lạm phát *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa ở mức 10%, 5%, 1% Rit - Rft = alpha + beta.(Rm-Rf) + s.SML + h.HML + eit (1) SMB: là sai lệch giữa lợi suất tập danh mục cổ phiếu công ty nhỏ và tập danh mục cổ phiếu công ty lớn. HML: là sai lệch trong quá khứ giữa lợi suất danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp. [(Rit - Rft) - E(Rit-Rft)] = alpha + d.I + eit (2) Bài luyện - VN 0,1%HML 0,3%SMB 12%Phần bù rr thị trường Giá trịNhân tố Cphiếu SJS đã từng là một CP bluechip với đặc điểm kích cỡ lớn và có B/M thấp. Hãy xác định SSL yêu cầu bình quân đối với SJS cho giai đoạn 2005-2008 theo Mô hình CAPM và theo Mô hình ba nhân tố. Tại sao lại quan tâm đến rủi ro và SSL?
Nhà đầu tư chứng khoán quan tâm đến gì khi xây dựng SSL yêu cầu đối với cổ phiếu?  Rủi ro của công ty (đặc thù hay hệ thống)
Công ty quan tâm đến gì khi xây dựng suất chiết khấu đối với một dự án đầu tư tiềm năng?  Rủi ro của dự án
Vì sao?
RR của TS quyết định SSL yêu cầu đối với TS.
RR của dự án quyết định SSL yêu cầu đối với dự án Các vấn đề thực tiễn trong việc ước lượng SSL yêu cầu
Mô hình cơ bản nối kết rủi ro và SSL – Mô hình CAPM ri = rf + β(rm - rf)
Xác định SSL phi rủi ro
Xác định phần bù rủi ro thị trường
Xác định beta Xác định phần bù rủi ro thị trường
SSL phi rủi ro: Lãi suất trái phiếu và Lãi suất tín phiếu chính phủ
SSL thị trường: Chọn chỉ số thị trường đại diện cho tổng thể các tài sản đầu tư của thị trường Thị trường CK Việt Nam có tính đại diện như thế nào cho thị trường tài sản đầu tư của Việt Nam? Xác định beta
Hồi qui CAPM  tính beta Thay đổi của Beta theo thời gian Tính đại diện của beta trong quá khứ đối với cơ hội đầu tư trong tương lai? Đòn cân hoạt động và beta Beta cho công ty không vay nợ và Beta cho công ty có vay nợ (sẽ đề cập lại trong chương chi phí vốn) (vai trò đòn cân tài chính)
Beta công ty so sánh: sổ beta, beta công ty cùng ngành, cùng lĩnh vực Tính tương đương? Phân loại ngành đối với các công ty đa lĩnh vực: trường hợp Việt nam như thê nào? Sổ beta (beta book) ASX CODE COMPANY NAME OLS BETA OLS ALPHA RSQ STD DEV STD ERR S-W BETA STD ERR OBS RET BETA ALPHA S-W BETA ncm Newcrest Mining 1.89 -5.57 0.33 11.70 0.39 16.11 1.91 0.77 48 nlb Nullarbor Holdings -0.61 8.48 0.02 16.90 0.70 33.21 -0.99 1.30 46 caa Capral Aluminium 1.30 8.74 0.24 9.50 0.34 16.01 1.03 0.68 48 cmc Comalco 1.34 4.42 0.31 8.70 0.30 13.35 0.93 0.60 48 weg Weston (George) 0.57 -6.99 0.21 4.40 0.17 6.49 0.73 0.32 48 arn Arnotts 0.33 0.12 0.05 5.00 0.20 8.66 0.36 0.39 48 fxj Fairfax (John) 1.53 3.04 0.58 7.20 0.19 8.44 1.23 0.39 48 cml Coles Myer 0.58 -7.29 0.18 4.90 0.18 7.23 0.21 0.37 48 Source: CRIF, AGSM Risk Measurement Service - June 1996. Note that alpha has been expressed in percent per year. Tham khảo beta công ty cùng ngành, cùng lĩnh vực, cùng đặc điểm. Xác định SSL yêu cầu đối với dự án
SSL yêu cầu đối với công ty có phải là SSL yêu cầu có thể áp dụng cho dự án khi lập phân tích dự án? Trường hợp DA truyền thống (tăng qui mô) DA truyền thống trên thị trường mới (phát triển thị trường mới) DA mới (phát triển, sản xuất sản phẩm mới)
Rủi ro của DA hay rủi ro của công ty quyết định SSL yêu cầu đối với dự án? Kết thúc chương
Đa dạng hóa, RR hệ thống, RR cá biệt
Lý thuyết TDM Markowitz
Đường thị trường chứng khoán SML
Mô hình CAPM
Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993)
Mô hình APT (Ross, 1976)
Thực tiễn tính SSL
Các vấn đề về xác định SSL dự án